興證策略：這是一輪「健康牛」

本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯；作者：張啟堯 胡思雨等

一、這是一輪「健康牛」

從我們去年9月底提出「市場邏輯已經反轉」，2025年度策略《強市場，新邏輯》進一步強調「資本市場再度肩負重任」、「中國股市、中國經濟要形成良性的正面循環，需要更長久的行情」，年初又鮮明提出「中國資產將迎來重估」，4月動盪中強調「以我為主」、「中國資產的重估遠沒有結束」，至今A股穩步向上，牛市正逐漸成為市場共識。

在國家戰略方向指引下，疊加關鍵時刻的政策與資金託底、新動能的持續顯現，帶動市場信心活化、增量資金入市不斷形成合力之下，當前市場正在經歷「健康牛」。

首先，從資本市場的歷史使命看，當前更需要一輪「慢牛」。也因此，年初以來指數穩步向上，而波動率持續下行，當前更已逼近歷史底部。這是「健康牛」的第一個特徵。如我們在2025年度策略《強市場，新邏輯》中提示的，本輪提振股市，肩負着推動居民和政府資產負債表修復、通過財富效應提振市場信心、化債並盤活優質資產、優化資源配置助力新質生產力發展等重任。近期又增加了推動供給側出清、「反內卷」的任務。從股市承擔的任務看，核心是要為實體經濟服務的。要實現國家的高質量發展、要讓大多數人賺到錢，這便決定了本輪市場一定是底部緩慢抬升的穩步市場，而非動輒「一哄而上、一鬨而散」的大漲大落。

其次，即便指數創了新高，但大多數行業擁擠度仍在中等區間，市場沒有整體性過熱，最多隻是局部過熱，並且仍有一些板塊處在擁擠度較低的位置。這些低位板塊可在局部過熱的板塊冷卻時承接起市場的資金與熱度。進而本輪行情呈現「多點開花」，各行業、板塊、主題機會交替輪動、「你方唱罷我登場」，這是「健康牛」的第二個特徵。

如此行情特徵的背后，則是國內經濟在經歷過去數年的轉型升級之后，新舊動能轉換最艱難的時刻正在過去，各領域的景氣亮點或新的產業趨勢開始集中釋放。一方面，我國持續在AI、機器人、半導體、軍工、創新葯、新消費等各類領域見證「DeepSeek時刻」，全球競爭力不斷加強、產業亮點不斷涌現，帶動不少新動能領域景氣釋放。另一方面，經歷過去幾年的供給出清，疊加「 反內卷」持續推進，當前更多傳統周期和製造板塊盈利周期觸底、有望逐步困境反轉，舊動能板塊中機遇也不斷涌現。除此之外，牛市氛圍演繹下，券商、保險等板塊也在吸引增量資金關注。最終市場在「多點開花」下呈現出了輪動式上漲的特徵。

此外，隨着市場持續回暖，本輪行情中機構的優勢也逐步顯現，進一步與本輪「慢牛」、「健康牛」實現共振和正向循環，這是「健康牛」的第三個特徵。截至8月15日，代表主動公募基金平均業績的普通股票型/偏股混合型指數分別較去年10月8日新高上漲11.74%/12.37%，今年以來分別上漲20.62%/20.48%，跑贏多數寬基。與此同時「翻倍基金」作為機構主動投資能力的重要體現，歷史上只在2006-2007年、2009年、2014-2015年以及2019-2021年出現。並且參考歷史經驗，出現「翻倍基金」的次年，主動偏股基金往往更佳。今年7月，主動偏股基金中已經出現首隻「翻倍基金」，為2022年以來首次。

因此，我們看到機構正在成為本輪增量資金的主力。6月以來，散户新增開户數相較年初科技行情和去年「924」行情增長相對偏緩，但機構新增開户數持續攀升至歷史高位，基本恢復至2021年的高位水平。

往后看，機構開户熱情增長下，權益基金新發有望繼續改善。歷史上機構新開户數與權益基金新發規模顯著正相關。機構開户熱情增長下，后續權益基金新發有望繼續改善。資產端與負債端的正反饋有望逐步形成，新一輪「機構牛」或已在途。

二、當前重點關注：券商、AI擴散、軍工、「反內卷」

（一）券商：「健康牛」演繹的直接載體

關注券商這個「健康牛」演繹的直接載體：

1）未來一個階段內，隨着「健康牛」演繹，作為與市場行情聯動性較強的板塊，券商β屬性也將充分演繹、釋放。

2）市場活躍度提升，也將對券商板塊形成催化。去年9月底以來市場成交額長期保持在萬億以上，近期更連續超2萬億。未來隨着行情繼續演繹，市場成交有望保持活躍，進一步推動券商行情。

3）當前市場對於券商板塊的配置倉位仍不算高，仍然屬於「人少的地方」。隨着行情的演繹，券商有望成為市場博弈超額收益的重要方向。

4）從估值的角度，縱向來看當前券商板塊PE估值在2010年以來的平均值附近，橫向來看券商/銀行PE估值比仍處在近年來較低水平。

因此，在這輪「健康牛」中，券商作為行情邏輯的載體，當前估值不算高，且仍是「人少的地方」，后續值得重點關注、配置。

（二）AI：「健康牛」中「輪動式上漲」

6月以來，AI板塊持續凝聚市場共識，成為本輪市場上行過程中最強主線之一。然而，與年初AI行情較快進入「過熱」區間不同，本輪AI行情演繹至今，無論從滾動收益差、成交佔比、擁擠度等指標來看，目前均未提示過熱信號。

這背后，反映出AI行情在本輪「健康牛」大環境下的新特徵：隨着增量資金持續湧入，不斷挖掘尚未被定價的細分領域，本輪AI行情在「外部大輪動、內部小輪動」中，呈現「輪動式新高」的格局，使得行情更健康、更具備持續性。

外部「大輪動」：本輪AI與市場其他主線形成輪動格局。與年初AI作為市場唯一主線的情況不同，本輪AI與創新葯、軍工等其他成長主線，以及「反內卷」等順周期主線形成輪動格局。這使得AI板塊短期內相對市場未積累過多超額收益，也沒有吸引過多流動性，因此行情整體走勢更為健康可持續。

內部「小輪動」：7月以來AI內部形成輪動上漲格局。年初的那輪AI行情中，儘管行情整體向更多中下游板塊擴散，但市場共識集中在少數強勢板塊，帶動AI板塊輪動強度持續下降的同時，行情也很快陷入「過熱」狀態。而本輪AI行情自7月以來，已從6月北美算力鏈的「一枝獨秀」逐步擴散至國產算力、中下游應用等低位方向，通過內部輪動與高低切換的方式消化部分板塊的短期過熱情緒，最終在內部輪動上漲中實現了板塊整體的新高。

從AI細分方向的累計漲跌幅來看，AI板塊內部向國產算力和中下游應用的擴散，依然是賠率較高的選擇。雖然已經進行了一輪擴散，但PCB、光模塊等北美算力鏈仍然相對於產業鏈其他方向積累較大超額漲幅。AI板塊內部向國產算力和中下游應用的擴散，依然是當前賠率較高的選擇。

（三）軍工：兩個邊際催化+兩個基本面長邏輯

第一，作為國家戰略部署受益品種，軍工板塊在未來一段時間有望受到閲兵+「五年規劃」會議的雙重催化：

一方面，參考歷史經驗，閲兵等事件將對軍工行情構成重要催化。閲兵作為展示國家軍事實力的重要時刻，是推動軍工板塊上漲的重要催化劑。回顧2015年9月3日的世界反法西斯戰爭勝利70周年大閲兵，7月9日起軍工板塊行情就開始反映閲兵事件的預期，至8月17日區間收益為78%，相對全A超額收益45%。未來一段時間，軍工板塊或處於事件催化的上漲預期之中。

另一方面，即將召開的「五年規劃」會議也有望對軍工板塊行情構成較大提振。回顧2000年以來五次五中全會召開前20個交易日各一級行業表現，軍工板塊作為與國家戰略部署密切相關的行業，無論是勝率還是漲幅中位數均在各一級行業排名第一。因此，10月即將召開的四中全會也對於軍工板塊做多情緒有所支撐。

第二，對內「五年計劃」交界節點疊加對外全球競爭力提升，軍工行業新一輪訂單釋放的預期正在增強，是本輪軍工基本面持續改善的長期邏輯支撐：

對內，軍工作為強計劃性行業，五年規劃對於行業景氣和市場預期有着重要影響。參考歷史經驗，從五年規劃啟動編制，到正式落地的第一年，軍工行業的超額收益通常較為明顯。今年作為「十四五」收官之年，同時是「十五五」籌備之年，隨着軍隊建設「十四五」規劃執行已進入能力集成交付關鍵期、疊加「十五五」規劃編制推進、落地，行業未來三到五年的發展指引將逐漸清晰，前期積壓的下游需求有望迎來大幅釋放。隨着新一輪訂單周期開啟，有望推動行業整體景氣復甦。

對外，當前世界面臨百年未有之大變局，全球軍備競賽拉開帷幕。隨着我國武器在世界持續展現強大競爭力，中國在國際軍貿中的市場空間有望進一步打開。2月以來，特朗普政府關税戰升級，印巴、中東等全球地緣政治緊張局勢加劇，各國政府均在提高對國家安全的重視程度，全球軍備競賽序幕正在拉開。隨着去年末我國六代機亮相、3月我國軍艦繞澳大利亞環行展示，到二季度的臺海聯合演練、殲10CE在印巴衝突中大放光彩，中國武器持續展現全球競爭力。地緣衝突背景下國家安全牽引長期軍貿需求，中國在國際軍貿中的市場空間有望進一步打開。

（四）「反內卷」：仍是值得重視的中長期主線，三個維度把握長期邏輯

此前報告我們已經提示，隨着政策主線地位提升、疊加當前市場已進行了一輪主線內部的擴散，各個細分方向已經有了較為充分的定價，當前對於「反內卷」主線的配置將轉向長期邏輯。

7月政治局會議看，「反內卷」仍將是后續深化改革的重點主線，但政策的表述不及此前市場最樂觀的預期。我們認為，無論是我國當前所處的經濟轉型期，還是地產周期的不同，都決定了16-17年「一刀切」式的產能壓減政策或難以適配，產能去化的斜率或較上一輪更為平緩，配合需求側呵護徐徐展開。本輪「反內卷」的核心並不在於去產能，而是要打破「以價換量」的負向循環，引導行業迴歸正常的產能周期螺旋中。

因此，本輪「反內卷」政策的部署，無論是對於國內價格下行周期、還是順周期板塊遠景盈利和估值的改善，都是值得重視的中長期邏輯。這也決定了，「反內卷」並不是一個短暫的主題炒作，而是一個將長時期伴隨中國經濟發展的長期主線，短期情緒消化過后，仍是值得重視的中長期主線。

配置上，我們從參與反內卷的迫切性（虧損企業數量佔比&利息保障倍數）、反內卷執行的持續性（集中度變化趨勢&國有企業數量佔比），以及產能去化的阻力（政府補助力度變化趨勢&擴張性資本開支強度）等三個維度分析哪些行業具備更好的反內卷基礎（詳見反內卷：三個維度行業機會比較）。

在反內卷涉及的重點行業中，普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉、新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設備）當前企業盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與反內卷意願較強，后續有望看到行業做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國企佔比較高、去產能阻力較小，后續如有進一步的政策下達，或是反內卷實施較為順暢的行業之一。

風險提示

經濟數據波動，政策寬松低於預期，美聯儲降息不及預期等

注：本文為興業證券2025年8月17日研究報告《這是一輪「健康牛」》，報告分析師 ：張啟堯S0190521080005、胡思雨S0190521110003、張倩婷S0190521110002、程魯堯S0190521120004、張勳S0190520070004、吳峰 S0190510120002