財通海外&計算機 | 金蝶國際（00268）深度報告：國產ERP龍頭，雲+AI轉型形勢明朗

（來源：財通證券研究）

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國產ERP龍頭，雲轉型陣痛期將過。金蝶國際於1993年自財務管理軟件起家，至1999年拓展業務模塊后進入ERP領域，2011年正式推進雲轉型，現產品覆蓋本地部署的傳統許可軟件及雲端部署的PaaS與SaaS解決方案。公司正處於轉型關鍵時期，收入穩增與虧損收窄趨勢明顯。1H2025，公司實現收入31.9億元（YoY+11.2%），其中訂閲收入16.8億元（YoY+22.0%，佔總收入比重52.8%）；隨訂閲轉型效果釋放，毛利率同比提高2.4pct至65.6%，淨利潤虧損同比大幅收窄至9774萬元。

雲轉型進展行業領先，作為產品型公司充分受益於國產替代。中國ERP軟件行業相對成熟，據前瞻產業研究院測算，2023年市場空間在485億元左右（YoY+12.2%），市場主要由外資廠商主導，信創+商業化決策共同推動國產替代需求。公司自2018年推出蒼穹PaaS平臺起進軍大客市場，大客拓展為把握國產替代需求做好鋪墊，有望憑藉雲轉型的先發優勢與堅定投入提升份額。1H2025，蒼穹&星瀚訂閲收入2.8億元（YoY+41.1%，佔總訂閲收入比重16.4%）。NDR環比持平於108%，新簽約客户達304家，包括吉利控股、蒙牛集團、茅臺技開等行業領軍企業，持續為公司增長貢獻動力。

AI Agent商業化推進，1H2025合同金額超1.5億元。公司的AI佈局可以簡單劃分爲蒼穹AI Agent開發平臺及在星瀚/星空/小微產品上線的預購建應用兩部分，1H2025 AI合同金額已超過1.5億元。我們認為短期AI Agent更多是間接帶動模塊增購，使份額向以公司為代表的有云和AI優勢的廠商集中。更長期看，AI軟件OpEx替代人力OpEx帶動ERP市場擴容為較明確的趨勢，看好增量IT開支為公司TAM帶來的積極影響。

投資建議：我們預計2025-2027年公司收入分別為70.1/79.0/89.5億元，現價對應PS為7.3x/6.5x/5.7x 。首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：宏觀經濟回暖不及預期、ERP市場競爭加劇風險、大客户縮虧不及預期、AI產品發展不及預期。

正文內容

公司概況：破舊立新成就雲 ERP 龍頭，雲轉型陣痛期將過 

破舊立新成就雲ERP龍頭。公司於1993年自財務管理軟件起家，至1999年拓展業務模塊后進入ERP領域，2011年正式推進雲轉型，2021年進軍國產替代市場，現產品覆蓋本地部署的傳統許可軟件（針對大/中/小微的EAS/K/3/KIS，其中K/3和KIS自2020年起停售）與雲端部署的PaaS與SaaS解決方案（針對大/中/小微的蒼穹&星瀚/星空/星辰&精鬥雲），對應收入口徑劃分爲ERP及其他業務與雲業務，2024年分別佔比18%/82%。進一步按產品線拆分雲業務的收入結構，2024年蒼穹&星瀚/星空/星辰&精鬥雲收入佔比分別為26%/42%/24%，同比增速分別為33%/10%/14%——中型企業佔比依舊最高，同時大型企業成為關鍵的增長驅動力。

中國ERP行業相對成熟，底層邏輯是企業的IT預算制。根據前瞻產業研究院數據，2023年中國ERP軟件市場空間在485億元左右（YoY+12.2%）。市場主要由外資廠商主導，SAP及Oracle佔據超45%份額，國產前三分別為用友網絡、金蝶國際、浪潮數字企業。在信創政策要求+中國特色結構調整帶來的替換需求下，ERP國產替代趨勢明確，國產一線ERP廠商有望因此受益。

公司有望憑藉雲轉型的先發優勢與堅定投入提升份額。1）雲化方面，公司雲轉型進展行業領先，收入高增與虧損收窄趨勢明顯，2020-2024年收入CAGR 17%，2024年總收入63億元，雲收入佔比超80%；毛利率回升近1pct，費用率進入穩中有降通道，預計今年迎盈虧平衡拐點。2）國產化方面，信創+商業化決策共同推動國產替代需求。公司自2018年推出蒼穹PaaS平臺起進軍大客市場，大客拓展為把握國產替代需求做好鋪墊，2024年大客收入佔雲收入比重約26%。

1H2025業績點評：訂閲收入穩定增長，AI合同金額超1.5億元

訂閲收入佔比過半，ARR與合同負債保持高增。公司自1H2025起修改業務劃分口徑，單獨披露雲訂閲收入，並將軟件許可與實施、運維服務等其他收入歸類至產品、實施及其他分部。1H2025，公司訂閲收入達到16.8億元（YoY+22.0%），佔總收入比重同比增長4.7pct至52.8%；訂閲收入反映公司業務的產品化程度以及經常性收入的可見性，佔比過半意味着其雲轉型已跨過關鍵節點，業務進入訂閲驅動階段。同期，訂閲ARR/訂閲合同負債分別同比增長18.4%/24.7%至37.3/33.8億元。考慮到大企業的訂閲滲透率與實施運維服務的外包比例處於較低水平，我們認為訂閲佔比仍有較大的提升空間；公司指引遠期訂閲佔比將達到80%-90%水平。

按客户類型拆分雲訂閲收入結構，中型客户佔比最大，大型企業為主要增長驅動力；各產品線續費率均穩定在較高水平。1）蒼穹&星瀚：總收入8.5億元（YoY+34.3%），訂閲收入2.8億元（YoY+41.1%，佔總訂閲收入比重16.4%）。舊客續費表現良好，NDR環比持平於108%；新客需求旺盛，新簽約客户達304家，包括吉利控股、蒙牛集團、茅臺技開等行業領軍企業。2）星空：訂閲收入7.4億元（YoY+19.0%，佔總訂閲收入比重43.9%）；淨留存客户數達到4.6萬家（YoY+9.5%），NDR穩定在94%左右水平。3）星辰&精鬥雲：訂閲收入5.4億元（YoY+23.8%，佔總訂閲收入比重31.9%），星辰/精鬥雲淨留存客户數分別達到8.5萬/38.6萬家，NDR分別穩定在93%/88%水平。

毛利率同比改善，行政費用率由於裁員賠償超預期提高。1H2025，訂閲收入佔比提升驅動毛利率同比提高2.4pct至65.6%，基本和一致預期持平；其中雲訂閲業務毛利率高達96.2%（YoY+1.0pct），產品、實施及其他業務毛利率為31.5%。控費效果隨渠道建設與蒼穹平臺整合逐步完成迎釋放拐點，銷售/研發費用率分別減少3.1/3.8pct至39.6%/24.3%；行政費用率小幅提升2.1pct至10.8%，超預期提高主因裁員賠償，1H2025合計人員減少約1000人，對應補償近8000萬元。

虧損大幅收窄，經營性現金流接近打平。隨公司雲轉型效果釋放，經營槓桿持續改善，1H2025，淨利潤虧損同比大幅收窄至9774萬元（上年同期為虧損2.2億元），彭博一致預期為虧損7250萬元，收窄幅度略不及預期；經營現金流流出同步縮窄至1822萬元，上年同期為1.7億元。公司維持2025年實現盈虧平衡，經營現金流增長至超10億元指引；並進一步指引2030年經營性現金流有望達到30億元，現金創造能力可見性顯著提升。

AI合同金額超1.5億元，場景化落地加速。公司的AI佈局可以簡單劃分爲蒼穹AI Agent開發平臺及在星瀚/星空/小微產品上線的預購建應用（以2025年5月20日發佈的金鑰財報、差旅Agent、招聘Agent等AI原生智能體為代表）兩部分。公司AI應用一方面通過新的付費場景貢獻直接收入；另一方面或將間接帶動模塊的增購——為降低Agent在跨越分佈式系統調用工具的出錯率，對軟件底層架構的一致性要求相應提高，以此推動up-sell和cross-sell。我們認為短期AI Agent更多是間接帶動模塊的增購，使份額向以公司為代表的有云和AI優勢的廠商集中。更長期看，AI軟件OpEx替代人力OpEx帶動ERP市場擴容為較明確的趨勢，看好增量IT開支為公司TAM帶來的積極影響。

盈利預測與估值分析

預計收入穩定增長，2025年實現盈虧平衡。具體按各產品線看，預計1）蒼穹&星瀚：增長驅動力主要來自國產替代市場的份額擴張；2）星空：預計公司加速推廣星空旗艦版產品，客單價相應更高，但該分部的新獲客仍受制於宏觀經濟而表現相對疲軟；3）星辰&精鬥雲：一方面和中型企業一樣受制於宏觀經濟帶來的預算下行，另一方面下行部分被金税四期的推廣抵消，續費率穩定在較高位置。綜上，我們預計2025-2027年公司收入分別為70.1/79.0/89.5億元（YoY+12.0%/12.7%/13.3%）。假設訂閲佔比進一步提升、費用率隨產品線與渠道建設完善有所下降，毛利率有望繼續提升，同時三大費用率在開支收窄、管理提效等舉措下均保持下行趨勢，最終淨利潤得以釋放，預計2025-2027年淨利潤分別為1.5/5.6/10.9億元，對應淨利率為2.2%/7.1%/12.1%。

公司歷史估值波動區間較大，可比公司主要是國內同產業鏈公司，包括A股用友網絡、賽意信息、漢得信息、鼎捷數智（平均PS 5.2x），H股明源雲、北森控股、邁富時（平均PS 5.0x），同時也會參考海外映射給予轉型期/遠期穩態定價參考，包括SAP、Salesforce、Workday等（平均PS 7.5x）。

1）宏觀經濟回暖不及預期：中小微客户的經營情況受宏觀經濟影響較大，經濟下行會影響客户的IT預算，進而影響ERP續費、替換與新購的節奏。中小微客户佔公司雲收入的66%以上，雖目前看宏觀經濟已觸底企穩，但仍存在很多不確定因素，超預期下行會對公司的現金流與收入增速造成較大沖擊。

2）ERP市場競爭加劇風險：ERP相對其他軟件市場的集中度較低，參與者不僅包括傳統海內外的ERP廠商，還有IT外包服務商、IT能力較強的大廠等。若競爭對手的情況出現顯著改善，或會影響公司的替代節奏。

3）大客户縮虧不及預期：大客户定製化要求高，對應實施收入比重也高，疊加分攤更多的研發費用和銷售費用，是公司盈利的主要拖累項。若大客户的訂閲滲透不及預期，低毛利的實施業務仍佔大頭，會導致OP縮虧進度放緩，最終影響公司的盈利能力。

4）AI產品發展不及預期：ERP由於重定製、低容錯、長任務鏈條等特徵，相對CRM、HCM等場景天然不適合生成式AI落地，故AI產品的落地與商業化節奏均慢於其他賽道。若基模型的能力進步有限、工程化的效果不及預期，公司AI Agent很難達到替代人工從而創收的效果，或對市場關於AI應用的樂觀預期造成衝擊。

注：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《國產ERP龍頭，雲+AI轉型形勢明朗》

對外發布時間：2025年08月14日

報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師： 郝艷輝、楊燁

登記編號：S0160525080001、S0160522050001

分析師聲明

作者具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所採用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基於作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

資質聲明

財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資諮詢業務資格。

行業評級

以報告發布日后6個月內，行業相對於市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性：相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。A股市場代表性指數以滬深300指數為基準；中國香港市場代表性指數以恆生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500指數為基準。

本報告的信息來源於已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客户作參考之用，並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。

本報告僅作為客户作出投資決策和公司投資顧問為客户提供投資建議的參考。客户應當獨立作出投資決策，而基於本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應諮詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；