騰訊2025二季報深度解析：遊戲扛旗、廣告高增速，AI 助力重回擴張新周期

（來源：崑崙俠）

一、業績穩健向好，多項財務指標創新高

騰訊2025 年第二季度經營業績表現不俗，多項關鍵財務指標穩步提升中創新高：

營收1845 億元人民幣，同比增長 15%，略超預期。

毛利潤1050 億元人民幣，同比增長 22%，符合預期。

經營盈利 601 億元人民幣，同比增長 18%，略超預期。

非國際淨利潤為631億元人民幣，同比增長 10%，略低預期。

1、營收錄的近三年最高增速

在營收表現方面，本季度營收規模達人民幣1,845億元， 繼續刷新單季度歷史最高紀錄。該季度 15% 的營收同比增速，也是自2022年以來各季度中的最高水平。

值得關注的是，騰訊最近三個季度已經連續保持雙位數增長態勢，展現出穩健向好的增長趨勢。

2、毛利和毛利率均創近三年新高，盈利質量持續提升

公司毛利潤1050 億元人民幣，同比增長 22%，公司整體毛利率為 56.9%，同比提高 3 個百分點，單季度毛利和毛利率均創出近三年來新高，公司盈利質量呈現結構性的持續提升。

分業務來看，增值服務毛利率為 60%，同比提升 3 個百分點，主要因為高毛利率的國內遊戲佔比上升；

營銷服務毛利率為 58%，同比提升 2 個百分點，得益於視頻號與微信搜索等高毛利收入增長；

金融科技及企業服務毛利率為 52%，同比提升 4 個百分點，得益於消費貸款服務及理財服務的收入貢獻增加，以及支付服務及雲服務成本效益的提高。

3、非國際淨利潤增速放緩的原因

非國際淨利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，增速呈現出逐季加速狀態，在 2024 年一季度達到 55% 的超高增速后開始逐季回落，2025年二季度繼續大幅回落至10%的同比增速，有些意外。

前述財務概述中提到毛利潤增長 22% 和經營盈利增長 18%的正常情況下，非國際淨利潤同比增長僅有 10%，説明問題主要出在費用端以及非經營盈利因素。

查閲財報后發現，本季度一般及行政開支（管理費用）同比增長16%，主要是AI 相關的資本開支以及僱員成本增加導致。

並且，本季度非國際財務準則下分佔聯合營公司盈利 63 億元，同比大降 36%，主要是一家大型聯營公司的預估收益下降。財報中還提到剔除聯合營公司盈利的話，非國際淨利潤同比增速達到 20%，還是不錯的。

我推測財報中説的這家大型聯營公司大概率是拼多多。騰訊是拼多多第二大股東，Wind 數據顯示，截止2025 年一季度末騰訊持有 7.83 億股的拼多多股份，持倉佔比13.8% 。

這里再插個冷知識，因為騰訊持有大量投資資產，其中不乏許多上市公司，那麼如果騰訊發佈財報時，有些投資的聯合營公司（按持有權益記賬）財報沒有發佈，那麼如何確定投資損益呢？

去年有段時間拼多多業績大漲時，我就這個問題詢問過騰訊公司，得到的答案是會預估其損益情況。

這次拼多多是 8 月 25 日發佈二季度報，拼多多一季度淨利潤同比下降超40%，所以騰訊財報中應該也是據此預估拼多多二季度淨利潤也會同比大幅下降。

此外，騰訊持有拼多多7.8 億股是 A 類普通股，而美股上市的拼多多發行的是 ADS，其中 1 股 ADS=4 股 A 股普通股，所以 Wind 上顯示的騰訊持有拼多多 6616 億元人民幣市值是錯誤的，應該還要除以 4，即 1654 億元人民幣。

4、經營盈利同比增長 18%

之前講過，目前騰訊財報新改版的經營盈利比非國際準則淨利潤能夠更好的反映騰訊主營業務的增長情況。

騰訊第二季度經營盈利 601 億元人民幣，同比增長 18%，略超 15% 的營收增速，體現了一定的經營槓槓。

財報中提到「若剔除本季度及去年同期來自聯營公司及合營公司的盈利貢獻，我們的underlying net profit（有券商翻譯成核心淨利潤）將同比增長20%，達到568億元人民幣。」

這其實也是我為啥説要多關注經營盈利這個指標的原因之一，它不受聯合營公司損益影響，並且把股權激勵費用也計算在內了，更能體現出主營業務情況。

二、遊戲業務增長強勁，三角洲行動成為新爆款

作為騰訊的現金奶牛，二季度遊戲板塊營收 592 億元，同比大增 22.1%，在去年同期較高基數下表現不俗。

其中，國內遊戲收入同比增長 17%。主要得益於近期發佈的《三角洲行動》的收入貢獻，以及《王者榮耀》、《無畏契約》與《和平精英》等長青遊戲的收入增長。

次新遊戲方面，之前提到需要重點關注的《三角洲行動》，該遊戲於去年 9 月在國內上線，今年 4 月峰值 DAU 突破 1200 萬，在行業內按 DAU 排名第 6，近幾個月，該遊戲的DAU持續攀升，在7月創下超過2,000萬的歷史新高，在中國市場的日活躍賬户數（DAU）排名前五。

同時在業績説明會上騰訊管理層還透露《三角洲行動》總流水在中國市場排名前三，這個就很厲害了，騰訊遊戲的玄冥二老《王者榮耀》和《和平精英》常年佔據DAU與流水雙榜前二。

《三角洲行動》總流水排名第三也就是擠掉了 DNF 手遊，那麼其今年全年總流水是有望衝擊一下 80 億元，甚至100 億元大關的。

很多投資者都在等「下一個王者榮耀」，從《三角洲行動》目前表現出的特質來看，自研，DAU行業第五，總流水第三，多端，全球化發行，上線未滿一年即取得顯著市場表現。具備成為新一代標杆級爆款遊戲的巨大潛力。

國際市場遊戲收入為人民幣188 億元，同比增長35%，大超預期。這主要得益於Supercell 旗下《皇室戰爭》等多款遊戲及《PUBG MOBILE》的收入增長，以及新發布的《沙丘：覺醒》的收入貢獻。

管理層表示，《PUBG MOBILE》在本季度，已有超過10%的DAU在「奇觀模式」（World of Wonder）沙盒環境中體驗用户生成內容（UGC）。

「地鐵逃生」（Metro Royale）模式的持續火爆和「奇觀模式」UGC生態的繁榮，證明了《PUBG MOBILE》正在從一款熱門遊戲升級為平臺型遊戲產品。遊戲月度總流水在4月份創下歷史新高。

Supercell的《部落衝突：皇室戰爭》6月份的月度總流水創下七年新高。

新遊戲方面，下半年上線的重點遊戲有《勝利女神妮基》、《Valorant 手遊》和《王者榮耀世界》。

其中最值得期待的是《王者榮耀世界》，當時是要對標《原神》的開放世界遊戲，已經研發了三年之久，經過了多輪的內部測試，近期有望正式上線。

遞延收入增長是遊戲收入增長的一個積極先行指標，2025年二季度末公司遞延收入1209 億元，相較一季度末的1229億元小幅下降 20 億元，但是彈藥依舊充足，2025 年下半年增長依舊有保障。

鑑於《王者榮耀》與《和平精英》兩大核心產品持續呈現穩健增長態勢，疊加其他長青遊戲的協同增量效應，同時考慮到遞延收入儲備對后續季度營收的助推作用，我依然認為2025年遊戲業務板塊將大概率實現15%的同比增速，增速相較上半年會有算減緩。

這主要是因為，2025 年上半年遊戲業務業績同比大增有個原因是基數較低，新遊DNF 手遊和三角洲今年上半年都是純增量，但今年三季度開始這種低基數的同比紅利就沒有了。

三、AI 賦能廣告維持 20%高增速

營銷服務業務2025年二季度收入同比增長20%至人民幣358億元，毛利率為 58%，同比提升 2個百分點，得益於AI 驅動的廣告平臺改進及微信交易生態的提升，推動了廣告主對視頻號、小程序及微信搜一搜的強勁需求。

儘管騰訊首席戰略官詹姆斯·米切爾在一季度業績説明會上潑了冷水， 其表示：

「未來營銷服務增速會維持在一個區間之內，今年第一季度的表現處於該區間的高位（20%），騰訊甚至不希望出現「超速」增長。

對騰訊而言，更重要的是保持一個足夠長的增長跑道，令這個增長區間能夠持續多年而不是幾個季度。」

然而第二季度營銷服務增速依舊保持在 20% 的上限位置。

管理層表示正在探索多種AI賦能場景，包括基於AI的廣告素材創作、智能推薦和效果分析，這些都有效提升了廣告的點擊率和轉化率。並且披露了視頻號、小程序和微信搜索廣告的數據：

視頻號廣告： 收入同比強勁增長超過50%，得益於流量的增長和交易密度的提升。

小程序廣告： 與小遊戲和小短劇相關的廣告收入同比增長約50%，活躍的生態創造了飛輪效應，吸引了更多開發者使用騰訊的廣告解決方案來推廣他們的服務。

微信搜索廣告： 收入同比增長約60%，主要因為消費者和廣告主對小程序搜索結果的興趣日益濃厚，同時我們利用大語言模型加深了對商品和消費意圖的理解，提升了廣告相關性。

通過分析過去三年營銷服務的季度增速情況，管理層希望營銷服務長期維持的增速區間大致就是在 15%-20% 之間。

同時，管理層也表示，如果未來部署AI的成本——包括GPU的折舊和其他費用——大幅上升併成為沉重負擔，那麼可能會選擇加快廣告商業化的步伐（例如提升廣告加載率）。但是，為現在沒有必要這樣做。

總體來看，騰訊的廣告業務憑藉着以微信小程序、視頻號、公眾號、企業微信和微信搜索等組成的【微信的泛內循環生態體系】，還是具備很強差異化競爭優勢，有望在 2025年下半年繼續保持15%-20% 左右的高增長。

四、商業支付轉正，企業服務高雙位數增長

金融科技及企業服務板塊2025年二季度收入為人民幣 555億元，同比增長 10%。

管理層在業績説明會上披露，拆分來看，金融科技服務收入同比實現高個位數增長，主要由商業支付服務和消費信貸服務驅動。商業支付第二季度支付金額同比轉正，消費信貸保持了健康的增長率。

企業服務收入同比實現高雙位數增長。收入的增速較近幾個季度有所加快，得益於企業客户對AI 相關服務的需求增加，包括GPU 租賃和API token 使用，以及商家技術服務費的增長。

微信小店相關的交易技術服務費持續快速增長。

企業服務毛利率因效率提升和積極的收入結構變化而同比增長。 

值得注意的是騰訊的國際雲業務本季度收入實現同比顯著增長。騰訊雲拿下多個東南亞大型國際客户的訂單。

今年騰訊逐步擴充服務器數量，雲計算的算力需求仍保持高速增長態勢，因此，我對騰訊2025年雲計算業務增長前景較為樂觀，今年應該能實現首度盈利，毛利率持續提升。

五、騰訊進入「增員增效」周期新階段

2025 年二季度末公司員工總數約 11.1 萬 人，同比增加 5%，環比增加 1.5%，主要由應屆生招聘驅動。

薪酬方面，2025年第二季度總酬金309億元，同比上漲 9%，環比下降9%，員工季度薪酬人均 27.8 萬元。

人效方面，雖然員工支出在提升，同時員工人效小幅提升，説明組織效率在持續提升。

整體來看，騰訊連續幾年的結構性降本優化階段基本結束，進入「增員增效」的新周期，在員工規模有序提升的同時，員工人效也在持續提升，實現了相互促進的良性循環。

六、AI資本投入：短期收益與長期價值的資本權衡

騰訊2025年第二季度資本開支為 191億元人民幣，主要投向GPU採購（如H20芯片）、數據中心（IDC）建設及算力租賃，支持AI研發及商業化落地。而當季自由現金流430億元，完全覆蓋資本開支，無需額外投入。

但二季度資本開支投資強度有所下降，環比第一季度的275億元下降 30.5%，估計是受美國對H20 GPU的出口管制影響，二季度採購節奏被迫調整。

業績説明會上管理層被問及是否有加大AI相關資本開支時，管理層表示要聰明的投資，年初制定的資本開支計劃並未變化。 

展望下半年，隨着H20供應恢復及國產芯片（如沐曦C500）產能爬坡，預計資本開支將環比回升，全年或達此前預測的800-1000億元。

我認為這符合騰訊一貫穩健的風格，謀定而后動，帶來好的ROI的資本支出纔是比較好的資本開支。

七、投資資產價值重回 1 萬億元大關

截止2025 年二季度末，騰訊持有的投資資產組合中，上市投資公司權益的公允價值為人民幣7143億元，非上市投資的賬面價值為人民幣3423 億元，合計10566億元，同比增加 16.5%。

2025年第二季度聯合營企業應占利潤國際財務口徑下為人民幣 45億元，按非國際財務口徑計為人民幣 63億元。

八、業績預測

騰訊在今年上半年實現營收 3645 億元，同比增長 14%；上半年經營盈利 1177 億元，同比增長 14%；非國際淨利潤 1244 億元，同比增長 16%，主要得益於遊戲業務的強勁表現及AI技術對廣告等業務的顯著賦能。

基於當前各項業務發展態勢良好，以及下半年遊戲業務同期高基數以及 AI 資本開支增加影響，預計未來營業收入增長率與經營利潤率增速之間的剪刀差將呈現收斂態勢。

我預測2025年營收實現7380億元，同比增長12%（上調兩個百分點）；非國際淨利潤2556億元，同比增長 15%（保持不變）；經營盈利 2372 億元，同比增加 14%（上調 1 個百分點）。

九、價值評估

我使用巴菲特給伯克希爾的估值方式「經營盈利X（1-企業所得税率）X 合理PE+投資組合市值」來給騰訊估值。

其中騰訊2024年企業所得税率為所得税開支/年度盈利=45018/241485=18.6%，2025 年上半年企業所得税率=25068/130837=19%，全年按照 20% 所得税率均值計算，少數股東權益佔比2% 計算。

所以2025年稅后歸母經營淨利潤預計為2372億*（1-20%）*（1-2%）=1860億 元。當前騰訊總股本 91.54億股，2025年每股稅后經營淨利潤預計 1860/90.54=20.5元/每股。

合理市盈率方面，鑑於騰訊強大的盈利能力和深厚的社交護城河，給予 25倍合理市盈率不變。

投資資產方面，截止2025 年二季度末，騰訊持有的投資資產組合中，上市投資公司權益的公允價值為人民幣7143億元，非上市投資的賬面價值為人民幣3423 億元，合計10566 億元。考慮到税收和流動性打8折，投資資產價值為 8452億元。每股投資價值 92元/股。

這樣的話，2025年騰訊合理價值為20.5元/每股*25PE+92元/每股=605元/股，約合657港元/股（匯率按照 0.92 計算）。

如果將 10566億投資資產視為安全邊際不予計算，則2025年騰訊合理價值為20.5元/每股*25PE=513元/股，約合558港元/股（匯率按照 0.92 計算）。