海通國際-錦波生物-832982-25H1業績點評：各板塊營收均增長，營收利潤增速收窄-250812

（來源：研報虎）

　　25Q2錦波生物醫療器械板塊營收增速收窄，功能性護膚維持高增。25H1公司營收為7.08億元，同比增長42.4%。25Q2公司營收為4.92億元，同比增長30.4%(25Q1：+62.5%)，24Q2由於去年同期產品銷售放量導致高基數。分業務板塊來看，醫療器械板塊25H1營收達7.08億元，同比增長33.4%，主要由於以A型重組人源化膠原蛋白為核心成分的植入劑產品(三類醫療器械)收入增長。功能性護膚品板塊25H1營收達1.21億元，同比增長152.4%，主要由於自有品牌重源、ProtYouth等收入增長；原料及其他板塊25H1營收達0.3億元，同比增長12.4%。25H1經營活動現金流為3.83億元，同比增長7%；25Q2經營活動現金流為2.09億元，同比減少17%，主要是由於用於原材料及人工的現金支出增速(78%)大於銷售商品的現金流入增速(+16%)。公司2025年中期擬實施每10股派現10元(含税)的利潤分配方案，派息率達29.3%(2024年派息率為24.2%)。

　　25Q2凝膠新品上市費用前置導致銷售費率同比大幅上漲導致利潤增速收窄。公司25H1毛利率達90.7%，同比-90bp，環比+56bp；毛利率25Q2達91.1%，同比-29bp，環比+98bp。醫療器械產品25H1毛利率達95.04%，同比+61pb。功能性護膚產品25H1毛利率達70.78%，同比+602bp。原料及其他25H1毛利率為68%，同比-15.03pct。銷售費用25H1為1.8億元，同比+67.77%，主要由於凝膠產品上市費用前置影響，其中銷售人員薪酬同比+33%達0.7億元(銷售人員+12%)、品牌推廣費+27%達0.3億元、線下會議展覽費/線上推廣費用分別+82%/+262%達0.2億元/0.4億元，疊加股權激勵費用增加652萬元；對應25Q2銷售費用為1.0億元，佔25Q2營收的20.8%，同比+659bp，環比-49bp。研發費用25H1達4580萬元，同比+85.43%，主要由於公司與北京大學醫學部等高校和科研院所深度合作導致合作研究費用及臨牀試驗費用增加；25Q2研發費用為2677萬元，佔25Q2營收的5.4%，同比-53bp，環比+25bp。25H1信用減值損失為369萬元，同比+1300%，主要由於應收賬款及應收票據增加壞賬準備。25H1資產減值損失為1082萬元，同比+396%，主要由於開發支出減值準備大幅上升。25H1歸母淨利潤為3.9億元，同比+26.7%。25Q2歸母淨利潤為2.2億元，同比+7.4%(25Q1：+66.3%)。利潤增速收窄主要是由於24Q2銷售費率較低(環比下降968bp)，25Q2銷售費率相較24Q2大幅上漲659bp。

　　新注射劑產品取得三項重大突破，重組人源化膠原蛋白新材料項目預計終止。公司25H1獲得第三張械三證書，產品為注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凝膠，目前宣佈投放在自有品牌重源旗下。該產品在安全性、製造方式和作用機制上實現三大突破：1)顯著提升臨牀填充材料安全性，消除免疫原性、交聯劑毒性、血栓栓塞風險及致癌性，注射后無不良反應；2)採用AI驅動合成生物學，產品無非人膠原序列和外源交聯劑，通過自組裝和自交聯技術合成「蜂巢」膠原組織網狀凝膠，實現大規模穩定生產；3)通過注射補充「蜂巢」膠原組織網，短期實現物理填充和組織塑形，長期發揮細胞外基質功能，促進ECM合成，修復斷裂膠原網。目前錦波重組Ⅲ型人源化膠原蛋白臨牀應用超270萬支，未見免疫原性。重組人源化膠原蛋白新材料項目預計終止，計提911萬元開發支出減值準備。該開發支出減值準備導致25H1資產減值損失同比增長396%達1082萬元。截至2025年6月30日，重組人源化膠原蛋白新材料項目已使用募集資金7201萬元，佔已使用募集資金的38%；25H1該項目共支出5227萬元，其中966萬元計入無形資產。

　　錦波25H1出海方面獲得泰國醫療器械註冊許可，公司新設兩家控股孫公司用於醫藥製造和出海香港。出海方面，錦波25H1獲得泰國醫療器械註冊許可。同時，公司持續轉化核心技術，新獲發明專利授權14項，其中國際發明專利授權4項，完成人體膠原蛋白原子結構解析1項(9UFG)。2025年上半年，公司新設兩家控股孫公司：安徽拾客美生物科技有限公司、Vita Frontier Biotech Limited用於醫藥製造和香港業務的批發和零售，並將其納入合併財務報表範圍。目前Vita Frontier尚未開展經營活動。

　　公司2025年股權激勵計劃當前影響約1100萬元。公司2025年5月向86名激勵對象授予了79.80萬份股票期權，授予價格為276.00元/股，佔總股本的0.69%。股權激勵計劃業績考覈目標：2025-2027年淨利潤分別不低於10億元(同比+37%)、14億元(同比+40%)、18億元(同比+29%)。2025年8月9日，公司通過了調整股權激勵計劃行權價格及數量的議案，待相關登記手續完成后，股票期權的行權價將由276元/份調整為210.77元/份。首次授予尚未行權部分的股票期權數量將由798,000份調整為1,037,400份。按照2025年8月11日股價計算，該股權激勵計劃影響1100萬元左右。

　　投資建議與盈利預測：預計錦波生物的2025-2027營收可達21.7億元、29.2億元、37.2億元，增速分別為50.2%、34.8%、27.3%，主要得益於新推出的重源品牌重組膠原蛋白三類醫療器械注射劑帶來的新增長點，大規模工業生產所實現的效率與成本優勢，以及公司出海戰略的成功推進。我們分別下調2025-2027年淨利潤預期-7.4%/-3.4%/-3.3%，預計錦波生物的2025-2027年歸母淨利潤可達10.3億元、14.6億元、18.6億元，增速可達41%、42%、28%。考慮公司25H2械三植入劑新品放量、2025年部分費用前置、股權激勵計劃，給予錦波生物2026年32XPE不變，下調對應目標價3.5%達405.1元，有26.6%上行空間，維持「優於大市」評級。

風險

　　同業重組膠原蛋白三類醫療器械審批通過導致行業競爭加劇；負面輿情；海外地緣政治。