歐洲例外論？——歐洲市場的潛力與侷限

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：袁夢園、楊鑫、陳健恆、郭鈺

年初至今，歐洲權益市場表現強勁，主要是因為歐洲內部政策端的重大變化。與此同時，「美國例外論」的可持續性受到市場關注，投資者開始尋求美國以外的市場機會。我們認為在新的宏觀環境下，歐洲權益市場確實將迎來更多機遇，但要塑造自己的「例外論」仍然缺乏幾個關鍵要素（更多關於跨區域權益市場格局的討論，詳見《全球權益市場合集》）。

摘要

什麼帶來歐洲的新機遇？一是宏觀環境的變化給歐洲帶來估值和盈利的改善。過去歐洲跑輸美國很大程度上是因為缺少盈利增長。然而，后疫情時代，在更高的通脹以及利率環境下，歐洲盈利增長有顯著回升，過去對盈利拖累較大的銀行、公用事業、電信、能源、原材料等行業的盈利都有顯著改善。二是政策的轉變。以德國為首的歐洲財政轉向有利於幫助解決歐洲過去面臨的一些結構性問題，提振歐洲經濟增長。同時，財政支持的行業正好是過去歐洲顯著跑輸的內需導向行業，直接提振盈利。除了財政，近期我們也觀察到歐洲在監管、一體化方面的一些邊際變化。三是新環境下全球區域配置的價值上升，經濟體量、權益市場規模及可得性、收入來源的多樣化和制度的穩定性等都是歐洲權益市場在全球配置框架下的相對優勢。從自下而上投資標的而言，相對於其他非美地區，歐洲有更多的具有全球競爭力的公司，本文對分行業的盈利情況、歐美可比公司進行了相應梳理。

歐洲市場缺什麼？儘管有上述利好，我們認為談「歐洲例外論」還為時尚早，歐洲權益市場仍然缺少幾個關鍵因素。最重要的是歐洲整體的經濟增長空間仍然有限，經濟前景面臨着人口、科技、政策約束以及結構上的挑戰。歐洲較為碎片化的金融市場對權益市場的表現也有所拖累。向前看，若歐洲能成功進行內部的改革以及實現AI的廣泛應用，或可扭轉這些劣勢。然而，目前極右翼黨派支持率的上升和較為碎片化的政治局面，都給這些改革帶來了不小的阻力。

投資機會上，如果過去歐洲的投資邏輯主要圍繞在「全球歐洲(Global Europe)」，我們認為接下來歐洲新的一條投資主線是政策驅動的「自主獨立」。這包含多個維度：軍事上，體現在國防開支層面；科技上，體現在對TMT以及其產業鏈的投資，泛數字化領域；能源上，意味着新能源、電氣化以及公用設施（如電網）方面的政策端支持；更廣泛的經濟獨立則主要體現在加強內需和增加企業競爭力的角度，具體措施或體現為對基礎設施建設的重視、過去強監管的環境邊際放松等。歐洲整體財政空間的限制意味着更多的投資需要撬動歐洲巨大的儲蓄基礎及整個金融市場的參與，金融市場改革、財政政策轉向、利率和通脹環境的變化都將結構上對歐洲的金融行業有利。

正文

年初至今，歐洲市場表現強勁，第一季度尤為明顯，主要受到歐洲內部政策端重大變化影響。與此同時，「美國例外論」的可持續性近期受到市場關注，投資者開始在美國以外的市場尋找機會，甚至有投資者提出歐洲是否會迎來自己的「歐洲例外論」行情。我們認為在新的宏觀環境下，歐洲權益市場確實將迎來更多機會，但要塑造自己的「例外論」仍然缺乏幾個關鍵要素（本文為《全球權益格局合集》的系列報告之一）。

歐洲的新機遇

一．變化中的全球宏觀環境

拉長時間維度而言，我們可以看到「美國例外論」並不是歷史常態。自1970年來，美國的相對錶現大致可以分為四個階段：大通脹時代的美國跑輸其他發達市場，隨着大消費和TMT浪潮的興起，90年代美國市場走出了相對行情；然而之后的互聯網泡沫的破裂以及新興市場的崛起使得2000年代的美國市場再度轉為相對弱勢，直至全球金融危機之后（詳見《百年變局重塑全球市場》）。而這幾次結構性上的變化都受底層的宏觀因素影響，這也是為什麼不同資產的大周期（權益、大宗商品、美元、地區和風格輪動等）緊密相連。而在當下，我們討論歐洲，新的宏觀環境也是支撐歐洲新機會的重要敍事。

估值盈利新機遇: 美國由於其資本市場更具活力，培育了比其他國家與地區更多的成長性企業、高科技企業，資本市場的成長屬性更加凸顯，也就更受益於金融危機后「低通脹、低增長、低利率」環境（詳見《去金融化帶來「成長」變局》）。向前看，這種環境在發生變化。

圖表1：就歷史而言，美國的超額表現並非歷史常態

資料來源：LSEG，中金公司研究部

圖表2：MSCI US v.s EMU 盈利是股價表現分化的原因

注：數據截至2025年8月1日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

就盈利端而言，過去歐洲沒有跑贏美國很大程度上是由於歐洲的盈利增長較慢。一個重要原因是歐洲缺乏科技板塊，其盈利多依賴於傳統行業，如金融、能源、原材料、公用事業等。過去低利率（與美國不同，歐洲和日本在GFC后長時間處於零利率環境下）、強監管的大背景下，這些傳統行業更受挑戰。2020年后，這種情況正在發生改變，歐洲盈利增長有顯著回升，其中過去對盈利拖累較大的銀行、公用事業、電信、能源、原材料等行業的盈利都有明顯改善。

圖表3：MSCI歐洲大陸2024年利潤分行業的結構分佈

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

圖表4：2010年后，歐洲市場分行業年化EPS增長(CAGR)變化

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

就估值而言，歐洲市場的折價接近其20年來的低點，尤其是2020年以來，估值差有結構性上的變化(Structural de-rating)。這一部分是因為歐洲缺乏高估值科技板塊，但經過行業調整后的估值也顯著低於2020年之前水平。另一個解釋是由於歐洲的整個經濟增長以及其公司面臨的結構挑戰或使得其盈利增長前景較差。目前從PEG角度上看，整體歐洲的估值更偏中性（德國較為便宜，而法國偏貴）。

圖表5：歐洲相對前向市盈率接近歷史低點

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

圖表6：歐洲各指數相對於美國PEG估值

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

二．重要的歐洲政策端變化

財政政策：近期我們看到了過去政策較為保守的德國推出的財政計劃，在未來十年或將達到1萬億歐元，佔其2024年GDP的23%。此外，歐盟也提出了「重新武裝歐洲計劃」（Re-Arm Europe），總共合計8000億歐元，雖然我們認為整體體量或需要打個折扣，但仍然將對歐洲的財政支出端帶來提振。我們認為財政給歐洲帶來的盈利影響可以分為幾個部分，最為直接的影響是通過增加特定方向的支出，直接拉動一些行業的終端需求而幫助盈利。從德國智庫IW和IMK對德國公共開支缺口的測算以及現在官方公佈的政策細節來看，德國的財政支出將集中在公共基礎設施，綠色轉型和數字化三個方向。財政也會給盈利帶來間接影響，通過對整體增長以及通脹環境的拉動。

圖表7：2025-2035年德國預計需要的投資金額分佈

資料來源：IW and IMK，中金公司研究部

圖表8：德國DAX指數預期盈利增長明顯提升  

資料來源：LSEG，中金公司研究部

值得一提的是財政支出利好的行業恰巧和過去盈利表現落后的行業高度重合。事實上，如果我們觀察海外業務佔比較高的行業，過去EPS的增長並未大幅低於美國；真正落后的是那些之前受制於歐洲低增長和零利率環境的內需導向的行業（電信、公共事業、銀行業等）。

圖表9：各行業歐盟營收佔比v.s盈利增長

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

政策期權的價值增加 -- 監管和歐盟一體化：在結構性挑戰愈發嚴峻和地緣局勢不確定性增大的背景下，歐盟內部改革的迫切性有所提高。監管端而言，Business Europe調查顯示，歐盟企業把監管環境列爲了投資歐盟所面臨的首要挑戰（高於能源價格，勞動力可得性，税收體制等其他因素）。近期我們觀察到歐洲內部對放松監管政策的討論正在增多，一些政策也出現了邊際放松的跡象，例如在今年4月和5月分別提出的放寬車企碳排放規則、簡化《通用數據保護條例》對中小企業的如數據記錄保存等方面的規定。

另外一個需要觀察的變化是歐盟可否進一步「一體化」（integration）。歐盟作為一個整體是世界第三大經濟體，然而作為統一大市場，內部壁壘仍然較高。據IMF估計，歐洲市場內部現存的非關税壁壘相當於對工業品貿易徵收44%的關税和對服務業110%的關税。從經濟增長的角度而言，實現內部市場的整合能進一步促進生產效率。據IMF測算，通過改善內部市場壁壘和政策缺乏協調等因素能在未來十年內提高歐盟GDP的3個百分點左右。當然，不管是監管還是進一步一體化對基本面的影響都是慢變量，尤其是歐洲還同時面臨政治方面的挑戰（見后文），但整體政策方向的轉變仍是資產端的一個潛在催化因素。

圖表10：調查顯示監管對歐盟投資環境構成最大挑戰

注：BusinessEurope   2025年3月發佈的《Reform Barometer》，其中對於「貴聯合會認為，威脅歐盟相對於國際競爭者投資吸引力的三大主要挑戰是什麼？」的回答  資料來源：Business Europe，中金公司研究部。

圖表11：若改善內部市場壁壘等，歐盟將提高潛在產出

資料來源：IMF，中金公司研究部

三．歐洲權益市場作為美國市場的潛在替代

向前看，我們認為區域多元化投資(regional diversification)將變得更加重要。過去在需求低迷的主要經濟矛盾下，美國作為全球的終端需求是全球經濟周期的主導，加上美聯儲作為全球投融資貨幣美元的背后支撐力量，導致不管是周期的同步性，還是資產價格的同步性在2010-2020年期間都處於高位（詳見《百年變局重塑全球市場》）。這樣的格局在發生變化，周期和資產的同步性可能下降，主要原因一是有更多的經濟波動來源於供給側的衝擊，不管是貿易政策不確定性，地緣局勢，氣候變化等都有一定的地域屬性；二是從貨幣為主導轉向財政為主導的政策環境，因為體制、文化的區別，不同地區在面臨類似的問題時政策應對也不盡相同（疫情政策就是一個案例）。此外，若美元的主導地位相應減弱，國際貨幣多元化的趨勢或也會對資產端的同步性（相關性）帶來變化，加大區域多元化投資的益處。

與其他非美地區相比，歐洲有多個作為多元化投資標的的優勢：

► 權益市場規模：歐洲大陸權益市場佔MSCI ACWI指數的12%，是最大的權益市場之一。

► 經濟體量規模：作為一個經濟體，歐盟的體量與美國、中國相當。在當前歐洲政策試圖推動自主獨立的發展來減少對美國系統性依賴的背景下，經濟本身的體量給內需驅動的行業帶來增長空間。

► 收入來源多樣化：外需驅動的部分來看，歐洲相對於其他區域，收入來源更加全球化。MSCI歐盟有接近60%的收入來自海外，其中有30%的收入來自於美國、日本、中國及歐盟以外地區。

► 制度穩定性：歐盟的體制雖然意味着其做決策的速度較為緩慢，但同時也導致其整體的決策過程更有預見性和穩定性。在歐盟整體財政框架的約束下，我們認為歐盟仍將保持財政紀律。

圖表12：MSCI AC World 全球權益地域市值分佈

注：數據截至2025年5月12日  資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表13：MSCI指數全球營收佔比分佈

注：數據截至2025年5月31日  資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 歐洲有大量的具有全球競爭力的公司：在整個行業結構上，歐洲的相對短板在TMT行業。除此外，在上中下游，歐洲都有具有競爭力且盈利能力強的全球企業，整體ROE水平也在非美地區較為突出。高端製造、醫藥、消費等行業ROE在過去和美國差距不大，我們在文末附上了部分歐洲與美國的可比企業。

圖表14：全球分地區行業ROE

注：數據截至2025年8月7日  資料來源：FactSet，中金公司研究部

潛在資金從哪里來？

會有多少資金流入歐洲市場呢？目前，歐洲家庭在股票資產上的配置比例僅為22%, 遠低於美國的41%，這點和中國與日本更為相似。此外，歐洲擁有高度發達的資產管理行業，AUM雖然低於美國，但遠高於世界其他地區。根據Thinking Ahead Institute的數據，全球前20的基金公司14家為美國公司，其余為歐洲公司。但機構配置上，近年來歐洲的基金對歐洲配比降低，對美國配比增高，目前絕對敞口體量上，歐洲基金對美國的配置已經高於歐洲（市值調節后對美配置也在高位）。向前看，前文所説的宏觀環境的變化、歐洲新機遇和政策激勵有潛力改變這一格局，尤其考慮到當前美國對外國投資者的政策不確定性加大（例如Stephen Miran曾提議對外國持有的美國國債徵稅，原OBBB法案中的899條款等，儘管這些提議最終未被採納，但已然促使一些投資者開始思考戰略資產配置的現有佈局）。

年初以來，資金持續流入歐洲權益市場，但整體體量仍只有俄烏衝突發生后總流出的36%。與此同時，和往年的流入比起來，2025年年初至今流入的幅度和2015年、2021年較為類似，我們認為這或代表着目前我們看到的資金流入更多仍只反映了周期恢復的格局，尚未充分反映歐洲新的結構性上的機會。

圖表15：歐美日家庭部門資產結構

資料來源：日本財政局，中金公司研究部

圖表16：歐洲基金的美國權益敞口已大於發達歐洲

注：數據截至2024年6月30日  資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表17：年初至今資金持續流入歐洲權益市場

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表18：但並未超過2015和2021年間體量

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：EPFR，中金公司研究部

歐洲市場缺什麼？

然而，歐洲會有「歐洲例外論」嗎？我們認為目前的答案仍然是否定的。歐洲權益市場仍然缺少幾個關鍵因素。

歐洲增長潛力仍然受限

歷史上，地區權益市場大幅跑贏全球的情況通常發生在 (1) 結構性的增長表現突出或 (2) 相對增長加速的情況下（詳見《百年變局重塑全球市場》）。然而，對於歐洲來説，雖然邊際政策好轉利於增長前景，但是更長維度的增長彈性有限，IMF對歐元區未來5年的增長預期為1.2%，相較2015-2019年的實際增長2%有所放緩（IMF對美國未來5年的增長預期為2%，2015-2019年為2.6%, 從這個角度看，歐美的增長差並未收窄）。歐洲的增長潛力仍然受制於幾個因素：

► 人口問題：長期來看，人口結構所帶來的挑戰仍然沒有改變。OECD預計在2024-2060年間，勞動力對人均GDP增長速度的拖累對德國為1個百分點左右，法國為0.24個百分點，意大利西班牙大約為0.4個百分點，而美國的增速預計基本不變。鑑於當前的政治壓力，過去作為人口增長關鍵支撐的移民流入也面臨壓力。

圖表19：美歐日中的勞動年齡人口增長

資料來源：UN，中金公司研究部

圖表20：歐洲人口增長拆分

資料來源：UN，中金公司研究部

► 重要產業面臨重大結構性挑戰：一是來自中國的競爭壓力，2010年以來，歐洲與中國的出口相似性顯著提升，尤其集中在歐洲過去的優勢行業（汽車與機械設備）；二是工業企業面臨能源成本上升的衝擊，德國能源密集型行業的工業生產仍然顯著低於俄烏衝突前水平。

圖表21：各部門對與中國出口相似性指數變化的貢獻

注：時間維度為2010年-2023年。  資料來源：de Soyres,   Francois, Ece Fisgin, Alexandre Gaillard, Ana Maria Santacreu, and Henry   Young (2025). "The Sectoral Evolution of China's Trade," FEDS   Notes. February 28, 2025，中金公司研究部

圖表22：德國工業生產指數顯著低於俄烏局勢前

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 缺乏科技：從當前的市值佔比上來看，歐洲缺乏大型TMT公司，短期內二級市場投資上缺乏足夠多的標的。就基本面而言，美國整體在培育科技公司上，依然具備融資、人才和現有科技基礎設施的優勢。中美相對於歐洲有更龐大的統一市場和人才儲備，既有規模優勢也有先發優勢。然而，辯證性來看待歐洲目前科技面臨的挑戰，幾個值得考量的因素：

► 歐洲在多個領域緊隨其后，2010-2021年全球AI頂會論文被引數量佔比上，歐洲僅次於美國和中國。同時人才儲備上，前2%的最頂尖人工智能研究人員所在國家中，美國佔57%，中國佔12%，歐洲的主要國家佔比分別為英國8%，德國4%，法國4%（詳見中金研究院《AI經濟學》）。

► 歐洲在金融和科技的基礎設施上和美國高度共享，仍然能受益於AI的普遍應用。理論上，AI革命對知識密集型產業較多的發達地區影響更大，但目前學界對AI到底能多大程度上推動經濟增長仍有爭議。整體上看，現有研究顯示AI對歐洲的影響是「温和、國家內分化且有條件的」。OECD的研究顯示，未來10年AI對美國年均TFP的增長貢獻約為0.25-0.6個百分點，德國、英國與美國的水平接近，對法國和意大利的貢獻僅為美國的一半。IMF認為在未來5年內，AI對歐洲31個國家總體的生產率提升累計約1.1個百分點，但監管（如國家職業許可，歐盟AI法案和《通用數據保護條例》）或拖累AI能產生的積極影響。ECB則認為，AI將使得歐元區的生產率平均每年提高0.35個百分點左右。

► 歐洲內部大幅的財政轉向受到限制。在現行安排下，歐盟四大經濟體中只有德國有實施財政擴張的政策空間，而另外三個主要經濟體（法國、意大利和西班牙）由於高債務水平和高社會福利支出使其政策空間有限。此外，高負債國家的財政整合與更廣泛的歐盟層面的財政改革（例如聯合舉債等措施）又因為政治局面變得更加困難。歐洲各國家內部正面臨着極右翼民族主義政黨支持率抬頭的困境，政策僵局仍存在。

圖表23：TMT MSCI指數佔比

注：數據截至2025年8月7日  資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表24：歐元區在過去財政最為保守

注：CAPB為周期調節后的基礎財政支出平衡  資料來源：LSEG，中金公司研究部

歐洲的金融市場

對於二級市場投資同樣重要的是歐洲尚未有統一的資本市場。相對於直接融資，間接融資仍發揮更重要的作用。目前，歐洲的金融市場較為碎片化，流動性較低。此外，儘管歐洲家庭儲蓄率較高，但只有較低的比例投資於權益市場。歐洲當局正在關注這些問題，並試圖推動建立一個統一的資本市場聯盟，但這需要時間以及政治上的努力。

圖表25：歐美交易所和中央清算所數量對比

注：數據為2024年https://www.ft.com/content/dda0d04a-7cbb-4b84-9375-b20225f780c3  資料來源：金融時報，中金公司研究部

圖表26：全球主要交易所中，歐洲股市的流動性較低

注：數據截至2025年6月  資料來源：WFE，Wind，IMF，中金公司研究部

投資機會：歐洲的「自主獨立」

如果過去歐洲的投資邏輯主要圍繞在「全球歐洲(Global Europe)」，我們認為接下來歐洲新的一條投資主線是政策驅動的「自主獨立」。自主獨立的追求是多維度的，一方面反映在國防開支層面，除此外還有科技上的獨立（對TMT以及其產業鏈的投資，即泛數字化領域）。此外能源上的獨立意味着新能源、電氣化以及公用設施（如電網）方面的政策支持。而經濟上的獨立則主要體現在加強內需和增加企業競爭力方面，具體措施包括基礎設施建設、監管政策改革、營商環境的改善等。同時，歐洲整體財政空間的限制意味着更多的投資需要撬動歐洲巨大的儲蓄基礎及整個金融市場的參與。金融市場改革、財政政策轉向、利率和通脹環境的變化都將結構上對歐洲的金融行業有利。

風險提示：歐洲的政策實施（財政、改革、一體化等）不及預期。

圖表27：內需相關行業表現與估值

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

圖表28：相對美國的行業估值與盈利

注：數據截至2025年7月31日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2025年8月9日已經發布的《歐洲例外論？—歐洲市場的潛力與侷限》，報告分析師：袁夢園、楊鑫、陳健恆、郭鈺