申萬菱信賈成東內部路演曝光！

　　來源：百億基金經理內參

　　以下內容，節選自申萬菱信基金經理賈成東的一場路演會議紀要：

　　Q：傳媒及AI算力估值看起來不高，景氣度還行，后續會考慮參與投資嗎？

　　A：傳媒作為一種應用，結合AI來看，目前國內沒有出現新的應用，未形成閉環，暫未有壁壘或者説給社會帶來相應回報，目前投資機會不大。近幾年傳媒行業業績沒有明顯增速變化，如短視頻雖熱門但缺乏壁壘，只有平臺能盈利，但像抖音又未上市，所以傳媒目前只有研究價值，暫不具備投資價值。不過傳媒每次發生變化都可能醖釀新的大機會，需小心研究和關注。對於AI算力，主要看美國相關產業鏈，美國也是看業績，業績保得住股價就漲。而算力是固定資產投資，不是消耗品，要看二階導，類似新能源設備製造企業，行業稍有下行苗頭，設備購買就會減少，歷史上設備企業通常是賣在估值最低的時候，一般是業績沒起來時給高估值，在業績出來后只能給低估值，所以雖AI估值便宜但有其道理，不太敢參與投資。

　　Q：如何看銀行和非銀金融（如保險）？

　　A：在大的宏觀背景不發生變化的情況下，值得投資的行業較難尋找。有一種策略是躺平策略，參考日本歷史停滯十年類似，高分紅的股票可能一直很好，因為利率水平會下降。預計今年四季度利率水平還會下降，因就業和消費環境都較差，所以銀行還是不錯的。非銀方面，投資一方面是買收益率，一方面是考慮在逆境時能否扛得住。例如，工商銀行在中美貿易戰跌10%時，其實可加倉；但如果非銀機構跌10%，可能就不敢抄底。保險公司在歷史上，一旦經過經濟的長期下行、長期的低利率環境，往往多是破產案例，小保險公司破產，大保險公司需國家收購救助，業績下滑也較多，騰挪空間不太好，所以在其下跌時加倉會有所顧慮。

　　Q：如何看港股銀行（如匯豐、渣打）投資機會？

　　A：之前看好香港銀行的重要邏輯是中國企業出海，中國銀行一般不太具備為出海企業提供當地融資配套等相關服務的能力，而匯豐和渣打在東南亞、歐洲等地具備幫助中國企業出海融資、結算等能力。但現在改變觀點，原因是特朗普上臺后，很難再假設美國市場持續保持穩定，若美國霸權衰落，資產轉移需求可能改變；美國全球加關税的策略下，中國企業出海意願降低，不再新建新的產能出海，都在猶豫觀察。同時，投資中國銀行主要是中國人，而投資匯豐、渣打等要考慮其中有很多老外參與交易，需考慮他們的想法，目前看還看不清。

　　Q：四大行漲到什麼PB水平覺得可能到頂了？

　　A：從日本歷史來看，我們不知道頂在哪，當時能一直漲，是因為日本銀行當時還不是國有的，而中國的銀行是完全國有的，所以不能簡單類比。我認為中國國有銀行PB漲到1可能問題都不大，因為大部分銀行95%以上是國有資產，除建設銀行港股部分佔比多一點外，工行、農行、中國銀行95%以上都是國有股東，主要是財政部、匯金、社保等，即使有壞賬財政部也會兜底。同時，銀行估值相對較低，七倍左右，港股更便宜。銀行每年有利潤，即使不增長，多出的利潤會降低PB、PE。目前中國離08年金融危機下日本出現搶保險櫃情況還有。不用擔心中國銀行會破產，連地方銀行也不太會破產，目前來看經濟發達省份的銀行一旦出現問題，國家會兜底支援。去年因擔心除四大行外國家不一定兜底所以只買四大行，今年看到國家會對地方銀行兜底，所以開始買小行。認為銀行還是可以繼續購買，有國家兜底的信任。

　　Q：是否參與城商行投資？

　　A：有配置城商行，現在有對國家兜底的信任。銀行還是看增速，只有部分區域有增速，如成渝地區、江浙一帶，其他區域基本無增速，其增速是否有四大行高都存疑。

　　Q：如何看待近期消費回調的情況？

　　A：持有一定消費，最近受傷較嚴重。從去年四季度到現在，我堅定認為國家不會讓市場跌太深，意味着行業還是有機會的，下去難度較大。所以，我認為跌下去還會上來，消費股很少出現A殺，若基本面有業績就行，沒業績就跑。消費股下跌往往是因為邏輯破了，比如消費升級邏輯破了就會下跌。目前認為最近還主要是情緒的宣泄，當前消費回調后，有些估值從50多倍跌到30-40倍，又變得不貴了，可能還是買入機會，只要邏輯沒破就還好。

　　Q：目前組合行業分佈情況？

　　A：目前組合啞鈴配置，大概一半高分紅，兩三成新消費（以寵物為主），還有十幾個點的黃金。

　　Q：后續會考慮白酒相關投資？ 

　　A：酒有波段性的機會，當茅臺跌了6%以上，是特別悲觀的時候，從歷史來看每次茅臺跌5%-6%時是波段底部，此時可以買，但陰跌很難判斷是否可買。最近輿論環境承壓下反腐力度暫緩，酒反彈兩天，但我認為其實並不是買點，更多判斷為反腐超跌反彈。白酒沒有故事了，沒有故事就難以判斷跌下來是便宜還是貴。白酒30%的消費跟公務相關，在反腐力度較大的環境下，公務可能會減少白酒消費；且自己掏錢買昂貴白酒會心疼，也會減少消費。

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