基金觀點｜海富通周雪軍：股市超預期，周雪軍后市怎麼看？

海富通基金周雪軍

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股市超預期，周雪軍后市怎麼看？

在中美局勢繼續緩和預期，海外算力鏈、「反內卷」等熱門主題涌現影響下，股市風險偏好繼續升溫。近期A股漲勢超預期，但市場分化和分歧也變大，基金經理周雪軍如何看后市？對金融地產、科技、周期製造、消費醫藥四大板塊主要關注什麼方向？

由於國內政策積極呵護資本市場、中美關係總體保持平穩，中短期看，A股向下有底，市場整體風險不大。中長期看，市場依然樂觀且積極有為，核心邏輯是無風險利率不斷走低，股債性價比保持高位。從大類資產配置的角度看，權益資產的吸引力優於債券、房地產等其他多個市場，有望不斷吸引長期配置資金持續流入。此外，國內政策有望保持積極，甚至可能有針對性地加大政策力度。總體看，A股市場的活躍度、風險偏好有望保持在較高水平。

金融地產板塊，相對看好金融板塊，對非銀更樂觀一些。地產方面，從當前多數城市數據看，仍在行業出清中，等待政策端的進一步發力。銀行方面，當前銀行板塊的股息率相對無風險收益率的配置價值仍較凸顯，政策端對銀行經營的呵護依然在延續，存貸款利差短期仍有保障。化債和注資均有利於提高銀行抵禦風險的能力，從而改善資產質量。不過，今年以來銀行漲幅較大，若有回調可考慮加大介入。非銀方面，當前股市的風險偏好和賺錢效應都較好，對券商、保險或可比前期更加樂觀一些。

科技成長板塊，短期相對看好海外算力產業鏈，持續關注國內算力和AI應用相關投資機會。中長期看，科技成長受益於本輪全球AI科技浪潮，或仍為這輪資金重點青睞的方向。TMT板塊，在海外大廠AI資本開支超預期的帶動下，當前海外算力產業鏈業績較好，短期表現也相對佔優。國內算力鏈，在當前局勢下，也值得關注和重視。風險偏好較高水平下，AI應用、半導體、智能機器人或也都有輪動表現。泛新能源（風、光、儲、電池及材料等）在「反內卷」政策下，部分細分行業或受益較多，關注政策推進情況，尤其供給收縮下核心競爭力強的公司值得跟蹤。

周期製造板塊，短期主要關注有色相關，后續關注「反內卷」相關的行業和具有全球競爭力的先進製造公司機會。資源方面，美元武器化+全球地緣升溫助推黃金長牛。當前全球供應鏈格局下，部分有色商品供給偏緊、股票股息較高，仍值得關注和挖掘。順周期的鋼鐵、煤炭、部分工程機械和工業金屬，短期主要關注「反內卷」政策的落地力度和對企業基本面的影響。關注具有全球競爭力的先進製造企業，比如部分機械設備、化工的個股機會。

消費醫藥板塊，短期低配，后續逢低配置優質業績個股。近期以白酒為代表的傳統消費和以潮玩為代表的新消費在股價表現上的差異有所收斂，現在對新消費板塊及細分行業比前期可以樂觀一些，可結合估值和基本面變化精選優質個股。醫藥板塊整體或仍需關注行業拐點信號，創新葯板塊基本面利好不斷，但短期漲幅過大或需注意震盪回調風險。

鵬華基金閆冬

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反內卷助力通脹觸底，周期板塊再度走強

一、市場覆盤

近期美聯儲降息預期升溫，全球股市多數上漲，上周A股整體震盪上漲，主要寬基指數普遍上漲，上證綜指、滬深 300、創業板指分別上漲 2.1%、1.2%、 0.5%。交易量方面，上周兩市日均成交金額為 1.67 萬億元，較前周小幅縮量。增量資金觀望傾向增加，風格再次切換，周五受新藏鐵路等預期帶動，周期板塊重新走強。行業方面，27各行業上漲，4各行業下跌。國防、有色金屬、機械分別上漲 5.9%、 5.8%、5.4%，煤炭、鋼鐵、化工、地產漲幅也超2%。醫藥生物、計算機、商貿零售跌幅居前。商品方面，上周反內卷相關的 GFEX 碳酸鋰、DCE 焦煤期貨周度收漲 11.5%與 11.0%。

數據來源：Choice，截至2025.8.10。

二、國內外宏觀

7月CPI同比增幅收窄，反內卷政策影響下，部分領域行業自律與落后產能持續去化，PPI同比降幅與上月持平。7月CPI當月同比增幅收窄至0.0%，但高於預期值-0.12%，環比轉正至0.4%；核心CPI當月同比0.8%，連續5個月回暖。7月PPI當月同比-3.6%，降幅持平前值，低於預期-3.44%，環比降幅收窄至-0.2%。整體看CPI受蔬菜、蛋肉等食品項、燃料以及中西藥等拖累增速放緩，PPI受益於「反內卷」政策，受黑色商品價格上漲，多數有色金屬價格反彈驅動，環比降幅有所改善。中期來看，待PPI回升趨勢進一步明確，重點關注經濟基本面改善帶來的順周期和消費領域的機會，如化工、鋼鐵、有色、社會服務、美容護理、食品飲料等。

7月以美元計價出口金額當月同比7.2%（前值為5.9%），高於市場一致預期的5.8%；進口金額同比增幅擴大至4.1%（前值為1.1%），環比上行6.2%。由於全球製造業需求放緩，出口三個月滾動同比增速由前值的6.23%收窄至5.93%，受益於國內需求逐步修復，進口三個月滾動同比轉正至0.60%。整體上看，出口增速超預期，在海外需求放緩背景下保持較高韌性，或主要受益於機電、汽車、集成電路等具備全球競爭力的優勢製造領域，以及企業自身加速拓展新興國家和地區的市場；進口增幅進一步擴大，或主要受益於內需穩步修復。

北京優化地產政策。8月8日，北京市住建委、北京住房公積金管理中心聯合印發《關於進一步優化調整本市房地產相關政策的通知》。京籍居民家庭、在本市連續繳納社會保險或個人所得稅滿2年及以上的非京籍居民家庭，購買五環外商品住房不限套數。加大住房公積金貸款支持力度，使用過1次公積金貸款並已結清的執行首套住房公積金貸款政策，每繳存一年公積金貸款由10萬增至15萬元等。

海外：上周美國對印度總體税率增至50%。特朗普近日以印度購買俄羅斯石油為由，威脅大幅提高對印度產品的關税。美俄方面，特朗普之前把對俄羅斯50天的停火期限縮短為10天，並稱如果俄羅斯不停火，將對俄羅斯石油買家加徵次級關税。但最新消息來看，普京和特朗普官宣將於8月15日在美國阿拉斯加舉行會談。

數據來源：Choice，截至2025.8.10。

三、資源周期板塊

過去一周，全球大宗商品表現分化，黃金和銅反彈，原油價格回調，國內反內卷相關的碳酸鋰、焦煤大漲。其一，OPEC+增產計劃持續發酵，地緣政治的緩和預期削弱了油價的支撐，國際油價進一步走低。其二，美國對1公斤和100盎司金條加徵關税，再度引發市場對黃金貿易結構的擔憂，引發紐金市場劇烈反應。其三，鐵水產量維持高位，顯示需求端仍具一定韌性，階段性仍對黑色市場形成支撐。

化工：周五化工ETF 上漲0.32%，跑贏上證指數0.45個百分點。全周化工行業指數跑贏滬深300指數1.1%，改性塑料、民爆、製冷劑等板塊漲幅居前。行業資訊——國內電池龍頭企業鋰礦停產、甲酸供應緊張帶動價格上漲、韓華化學TDI裝置停產、美對印加徵關税利好國內化纖。

1、鋰鹽：8月10日，國內電池龍頭企業梘下窩礦區採礦端於9日晚12點停產，停產時間至少三個月，附近的宜春市相關精煉廠已接獲停產通知。梘下窩鋰礦產量約佔全球鋰礦產量的3%，但氧化鋰平均品位只有0.27%，遠低於國內7月生效的新《礦產資源法》0.4%的門檻。8月10日，碳酸鋰期貨主力合約暴漲7.91%，空頭單日平倉量創年內新高。

2、重點化工品漲跌：甲酸：8月8日，85%甲酸主流出廠報價3550元/噸，較上周+32.96%。近期主力企業因為裝置或氣源等問題開工負荷不足，對外供應縮量；內需疲軟但近期出口表現強勁，據悉山東大廠外貿接單至9月份。

3、TDI：韓國韓華化學宣佈其TDI裝置因設備故障暫時停產，其年產能達15萬噸，佔全球總供給的約5%，預計將直接影響亞太地區的現貨供應。這繼三井化學事故、萬華化學計劃檢修、科思創不可抗力事件后，全球TDI供應鏈再遭重創。

4、美對印加徵關税，或利好國內紡服出口及化纖行業。根據Wind數據，2024年，中國在美國服裝及紡織品進口總額中佔比25.74%，印度佔比8.57%。2025年1-5月，受中美互相加徵關税影響，中國佔比降至20.13%，同比下降3.48pcts；印度佔比上升至10.18%，同比上升0.77pcts。隨着美對印徵收關税税率上升，時值國內、外紡服旺季即將到來，看好海外訂單迴流中國，利好上游化纖行業。

板塊觀點——近期草甘膦、BOPET、有機硅、瓶片等化工子行業紛紛發起「反內卷」號召。目前我國化工行業整體利潤水平較低，多數企業急切需要改善行業競爭格局，以獲得正常盈利水平，在「反內卷」浪潮席捲而來的當下，在PPI走出通縮的過程中，中線看好化工龍頭企業獲得超額收益的機會。

油氣：過去一周，布倫特原油期貨價下跌4.60%。地緣局勢方面，中東緊張局勢持續，俄烏停火概率增加，地緣風險對油價的支撐趨弱。俄烏方面，特朗普8月8日發文表示，將於8月15日在阿拉斯加會見俄羅斯總統普京，就結束烏克蘭戰爭進行談判，俄方隨后證實了這一消息，這為俄烏停火帶來了最新的希望。油價不確定性加劇，關注俄羅斯二級制裁與OPEC聯盟增產。OPEC聯盟8國宣佈9月產量在8月的基礎上實施54.7萬桶/關的增產，並計劃在9月7日再次舉行會議，屆時他們可能會考慮恢復另一輪總計約165萬桶/天的減產，市場對於原油供應過剩的擔憂有所提升。俄油方面，美國通過對印度增加關税實施對俄羅斯二級制裁，目前印度對於俄羅斯原油進口依賴較高，2024年進口量達到180萬桶/天，如果印度停正從俄羅斯進口原油，這將對於原油市場影響較大。

鋼鐵：當前行業供需兩端仍處於淡季階段窄幅波動，市場運行較為平穩。當前市場主要跟隨「反內卷」邏輯驅動。一方面，上游煤炭價格隨着政策催化，價格已實現明顯漲幅，在鋼材自身供需矛盾不大的情況下，鋼價跟隨成本端上升，噸鋼毛利水平依然維持窄幅波動。短期來看，9月3日閲兵儀式臨近，京津冀周邊鋼廠限產預期增強，或對短期鋼材供給形成壓制。長期來看，產能治理依然是未來的主線，市場化、行政化手段相結合，粗鋼供給有望進一步優化，疊加遠期鐵礦新增產能的逐步釋放，鋼企盈利能力有望修復。

新能源：

周五科創新能ETF微跌0.08%，本周累計上漲1.68%。

周六晚據期貨日報消息，國內電池龍頭企業梘下窩礦區採礦端將於8月9日24點停產，自8月10日起，該礦山採礦端就不開展工作了，且短期內沒有復產計劃，其他8個涉鋰礦權面臨同樣停產風險，預計會影響碳酸鋰供需格局。周五多晶硅主力合約PS2511報收5.08萬元/噸，當日上漲0.33%，全周累計漲幅2.42%。

熱點資訊——光伏反內卷持續推進：1）CPIA徵集對《價格法》修改建議，重點從價格行爲規範、價格調控機制、價格監督檢查、法律責任及其他等方面。2）工信部進行41家多晶硅企業節能監察，旨在摸清行業實際能耗水平，從而為進一步標準修訂提供參考依據，加速落后產能退出。固態電池產業進展迅猛：1）上汽名爵將直播發布全新MG4半固態電池版本，新車定位10萬級純電兩廂車，預售起售價8-9萬元，半固態電池高配版預計不超過12萬元，直接對標海豚、大眾ID.3等熱門車型。2）韓國電池巨頭SK On業務重組，計劃2026年底前生產半固態電池。

板塊觀點——光伏行業反內卷已取得階段性進展，硅料價格上漲帶動下游各環節價格逐步回升，收儲事項已形成初步共識並穩步推進，行業供需結構或將取得實質性改善，盈利水平有望得到修復。固態電池全環節產業化加速，2027年上車、2030年規模化節點進一步明確，此外鋰礦反內卷有望帶動整個鋰電板塊。

數據來源：Choice，截至2025.8.10。

建信基金陶燦

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滬指年內新高，為什麼？

滬指年內新高：多重因素共振下的市場突破

2025年8月11日，A股市場延續強勢，滬指（上證指數）盤中最高觸及3656.85點，創下年內新高（數據來自wind，截止8月11日）。這一突破性行情並非偶然，而是宏觀政策、資金面、市場情緒及產業趨勢多重因素共振的結果。以下從四大維度解析滬指走強的核心邏輯。

一、宏觀政策：穩增長與改革雙輪驅動

1. 財政與貨幣政策協同發力

2025年上半年，中國財政政策持續加碼，地方專項債發行規模同比大幅擴張，特別國債重啟釋放超萬億元流動性（數據來源：財政部《2025年上半年政府債務發行情況通報》）。央行通過降準、定向降息等工具維持資金面寬松，市場利率系統性下行，為股市提供低成本資金支撐。例如，7月新增社會融資規模中，政府債券融資佔比超30%（數據來源：中國人民銀行《2025年7月社會融資規模存量統計數據報告》），成為信用擴張的重要抓手。

2. 資本市場改革提速

監管層持續推動中長期資金入市，優化交易制度以提升市場活躍度。例如，公募基金高質量發展行動方案落地，引導社保、養老、保險等耐心資本加大權益配置；併購重組政策松綁，激發上市公司外延式增長潛力。數據顯示，2025年上半年A股併購案例同比增長40%（數據來源：中國證監會《2025年上半年上市公司併購重組情況分析報告》），資源整合效率顯著提升。

3. 產業政策精準扶持

科技自主可控與消費提振成為政策重點。大基金三期成立后，半導體、AI等硬科技領域獲得持續注資；六部門聯合發佈《金融支持提振和擴大消費指導意見》（數據來源：中國人民銀行等六部門聯合公告），推動新能源汽車、智能家居等消費場景落地。政策紅利直接刺激相關板塊估值修復，形成結構性行情。

二、資金面：增量資金持續湧入

1. 兩融余額突破2萬億

截至2025年8月7日，A股兩融余額達2.01萬億元，創2015年7月以來新高（數據來源：上海證券交易所、深圳證券交易所《2025年8月7日融資融券交易數據》）。槓桿資金加速入場反映投資者風險偏好提升，其中TMT、新能源等成長板塊成為融資客重點加倉方向。

2. 南向資金與ETF規模擴張

港股通南向資金單周淨流入近200億元，主要配置低估值港股通標的；權益類ETF（如中證A500ETF、中證2000ETF）規模快速增長，被動投資成為重要增量來源。以證券ETF（512880）為例，近5日淨流入超16億元（數據來源：Wind資訊《2025年8月證券ETF資金流向分析》），顯示資金對非銀金融板塊的補漲預期。

3. 海外資金迴流

美聯儲降息預期升溫疊加人民幣匯率企穩，外資重新增配中國資產。7月外資流入中國股市達27億美元（數據來源：國際金融協會（IIF）《2025年7月全球資金流向報告》），主要流向消費、醫藥等長線配置型板塊。

三、市場情緒：風險偏好顯著修復

1. 賺錢效應擴散

2025年4月以來，A股市場呈現「資產搭台、成長股唱戲」格局。滬深300指數年內漲幅超6%，而中證2000指數累計上漲近35%（數據來源：中證指數有限公司《2025年A股主要指數表現統計》），小盤成長風格佔優。題材方面，AI算力、低空經濟、固態電池等新興產業輪動活躍，吸引場外資金入場。

2. 投資者結構優化

機構投資者佔比提升與散户情緒回暖形成共振。公募基金新發規模環比改善，私募倉位回升至80%以上（數據來源：中國證券投資基金業協會《2025年7月私募基金管理規模及倉位數據》）；同時，7月A股新開户數達196萬戶，同比增長71%（數據來源：中國結算《2025年7月投資者開户情況統計》），顯示居民儲蓄通過基金、ETF等渠道間接入市趨勢加速。

3. 事件催化強化信心

近期多項事件提振市場情緒：

國務院辦公廳印發《關於逐步推行免費學前教育的意見》（數據來源：國務院辦公廳官網公告），預計節約居民支出200億元，間接刺激消費；

中國首個隧道與地下空間垂直大模型發佈，推動基建數智化轉型（數據來源：住房和城鄉建設部《2025年智能建造技術進展報告》）；

華為星地協同系統實現時延低於50ms，6G研發取得突破，強化科技股估值支撐（數據來源：華為《6G網絡架構白皮書》）。

四、產業趨勢：科技與消費雙主線引領

1. 科技革命：從5G-A到6G的跨越

全球正加速推進5G-A商用部署，中國計劃2025年實現5G-A設備佔比達40%（數據來源：工業和信息化部《2025年5G-A商用推進計劃》），其低時延特性為工業互聯網、車聯網提供基礎設施。與此同時，6G研發進入實質階段，空天地一體化網絡架構（如中國航天科工「虹雲工程」）將拓展通信設備行業空間至6萬億元規模（數據來源：工業和信息化部《6G網絡架構白皮書》）。光通信模塊需求爆發，800G光模塊出貨量預計達2000萬隻（數據來源：LightCounting 2025年光通信市場報告），1.6T產品開始進入英偉達超算集羣供應鏈。

2. 消費升級：政策與需求共振

商務部啟動新能源汽車消費季活動，疊加地方購車補貼，7月新能源車零售滲透率突破40%（數據來源：中國汽車工業協會《2025年7月新能源汽車產銷數據》）。智能家居、銀發經濟等新興消費場景崛起，推動相關板塊估值重構。例如，AI手機、AR/VR設備滲透率提升，帶動家庭寬帶向10G-PON升級，進一步拉動光模塊、路由器等設備需求。

3. 出口鏈：高端製造突圍

儘管全球貿易摩擦持續，中國高端製造出口表現強勁。7月機電產品出口同比增長7.2%，其中汽車、集成電路出口分別增長18.6%、29.2%（數據來源：海關總署《2025年7月進出口商品貿易統計》）。東南亞、中東市場成為出海核心，2025年中國通信設備在東南亞市場佔有率超35%（數據來源：中國信通院《全球通信設備產業競爭力報告（2025）》），區域分化策略有效對衝單一市場風險。

博時基金

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博時宏觀觀點：降息預期升溫，看好科技成長行情

美國PMI不及預期，降息預期升溫；國內物價低位回暖，出口韌性。風險偏好高位下，對A股后續行情保持樂觀，看好科技成長方向。

海外方面，7月美國ISM 口徑PMI不及預期，市場延續就業數據巨震后的降息預期發酵態勢：原油下跌，黃金上漲，美元偏弱，美債利率小幅反彈，全球股市普遍上漲。接下來重點關注中美關税是否繼續延期以及美國7月通脹情況。

國內方面，7月價格數據有所回暖，CPI與核心CPI超預期，PPI同比降幅仍在3.6%，但環比邊際好轉，低基數與反內卷共振，未來PPI有望回升。資本市場方面，兩融繼續增長，A股風險偏好維持高位，國債收益率曲線小幅下移，股債均上漲。

市場策略方面，債券方面，上周（8月4日-8日）債券市場震盪。增值税新規下的首批加税地方債落地，發行結果好於預期。央行前置操作MDS逆回購表明呵護態度延續，但資金利率較難突破前低。向后看，「反內卷」政策對價格的影響難以短期證偽，而基本面短期也不會非線性走弱，債市情緒仍受商品價格擾動。關注本周中美關税是否延期和俄美談判結果帶來的交易性機會。資金面寬松仍具有確定性，建議逢調整適度配置，反向操作，及時止盈，做好流動性管理。重視高票息資產的價值。

A股方面，市場風險偏好維持高位，融資余額持續增加。隨着盈利的下行風險持續減輕，流動性充裕背景下，市場對宏觀和產業層面的利好保持敏感，對后市維持樂觀。結構上，反內捲進一步的行情需等待需求端配合，看好受益於AI產業催化的科技成長行情。

港股方面，7月末港股情緒從高位開始回落，ERP（股權風險溢價）也處於較低位置，性價比有限；但近期美國就業數據明顯下滑帶來的美國金融條件寬松可能階段性有利於非美市場資金面。

原油方面，25年原油需求偏弱，供給持續釋放，壓低油價中樞，地緣政治的非線性變化引發短期脈衝。

黃金方面，短期來看，美國就業數據明顯下滑帶來的衰退與降息交易利好黃金錶現；關税帶來的經濟政策不確定性，以及美元信用遭質疑有利於黃金價格在中長期上行。

博時基金王祥

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博時基金王祥：上周國際黃金震盪走升，關注美國7月CPI數據

上周（8.4~8.8）黃金市場再次獲得上行功能，在顯著不及預期的美國就業數據與特朗普提名米蘭作為美聯儲臨時理事的背景下，市場預期美聯儲降息路徑有所前移。國內投資者則對反彈相對謹慎，兑現意願有所上升。

市場觀點方面，過往一周國際黃金市場震盪走升，在前周非農數據公佈后，貴金屬市場迎來情緒拐點。周內公佈的美國7月ISM非製造業PMI下降至50.1，預期51.5，前值50.8，需求、新訂單、就業等分項走弱，但物價分項走高，顯現出一定的滯脹結構。此外，美國海關和邊境保護局的一份裁定函稱自瑞士進口的金條也將被徵收對等關税，引起市場供求預期的大幅波動，COMEX黃金期貨相較於倫敦金的溢價一度在盤中達到115美金，這也導致紐約金價再度刷新歷史新高，激勵市場情緒。不過，上周五白宮已經澄清，黃金作為特別商品並沒有被加徵關税，紐約金和倫敦金的價差應聲收斂至60美元。實際上，黃金作為貨幣屬性極強的商品，目前還沒有對黃金加徵關税的國家。

美國對等關税落地后，關税本身的不確定性降低，但還有美國對俄羅斯及包括中印在內購買俄羅斯原油的國家徵收二級關税的進展值得后續關注。

最后是美聯儲官員的人事變動進展，特朗普任命現任白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭接替剛剛空出的美聯儲理事席位，隨着特朗普對美聯儲人事掌控力的增加及明年本身到任換屆的影響，使得部分現任委員態度也轉向鴿派，市場降息預期維持擴張。

本周將公佈美國7月CPI數據，數據表現或為9月美聯儲降息與否一錘定音。

上周市場動態方面，白宮將澄清黃金關税。一位白宮官員在一份書面聲明中告訴彭博社，美國政府計劃在不久的將來發布一項行政命令，澄清有關黃金和其他特殊產品關税的所謂錯誤信息。此前美國海關和邊境保護局(CBP)一份「裁定函」稱，1公斤和100盎司的金條將徵收所謂的互惠關税，並引發紐約與倫敦這兩大黃金交易中心的黃金交易價差衝破100美元/盎司。

美國7月PMI不及預期。美國7月ISM非製造業PMI下降至50.1，預期51.5，前值50.8，需求、新訂單、就業等分項走弱，但物價分項走高，顯現出一定的滯脹結構。

特朗普任命米蘭為美聯儲臨時理事。美國總統特朗普當地時間7日表示，已選定現任白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭接替剛剛空出的美聯儲理事席位，任期至2026年1月31日。

博時黃金ETF基金(159937)及聯接基金(002610,002611)通過投資於上海黃金交易所的黃金現貨合約跟蹤人民幣黃金價格表現。投資者可在博時基金APP、博時基金官網等官方渠道購買聯接基金，最低1元起買（具體以各渠道公告爲準），該基金進一步豐富了廣大投資者對黃金的投資方式。

博時基金陳西銘

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博時基金陳西銘：看好下半年創新葯板塊行情

近期，創新葯板塊表現亮眼。自2024年9月24日以來，創新葯結束長達四年的調整，重拾漲勢。從二季度來看，一方面，大體量向外授權持續落地，海外大藥企掃貨，帶來創新葯公司管線重估；另一方面，國內政策持續支持鼓勵，相關政策陸續落地，體現了監管自上而下對創新葯行業的支持。二季度，創新葯板塊普遍出現重估行情，市場對大多數創新葯公司進行了又一輪價值發現。

今年以來，創新葯行業的股價表現已經帶動了上游和CXO公司的股價表現。我們看到部分上游公司和CXO公司在2025年的業績已經有所改善，此外一部分公司出現了訂單上的改善。

展望下半年，我們仍然看好創新葯板塊行情，認為行情已從所有創新葯公司普遍重估的第一階段進入考驗實際兑現的第二階段，真正能談成好的BD合作、產品放量超預期的公司仍有望表現突出；此外，小部分「遺珠」也有待進一步發掘。

此外，我們也看好業績表現突出的板塊，如骨科、創新葯上游；部分業績有望改善的板塊如醫療設備。我們認為AI、腦機接口等新技術將改變醫療體系運行方式，但由於醫療機構的預算約束，短期相關上市公司報表變化不大，但我們相信，隨着時間推移，這一變化將改變行業。

重視創新葯行業產業趨勢

從外部環境來看，歷史上，創新葯行業在低利率環境下表現較好，但並不代表一定要在美聯儲降息背景下行業才走強。比如2025年上半年，在沒有美聯儲降息的背景下，市場也有很強的表現；而2024年下半年，美聯儲首輪降息，創新葯板塊也沒有出現「真正的大行情」。實際上，利率只是創新葯行業表現的一個影響因素，而更重要的因素是產業趨勢。

從二級市場融資情況來看，美國生物醫藥公司今年的情況比較差，一方面是利率偏高，另一方面特朗普提出一些對行業比較負面的政策，包括美國降低藥價等等，導致美股融資環境在2025年上半年比較差。隨着利率下行、市場消化負面政策，我們認為在下半年可能會改善。對創新葯公司來説，港股市場的融資情況目前是相對友好的，近期，我們也看到很多創新葯公司登上港股市場。

諾安基金

最新觀點：

【股市點評】季報季，關注景氣行業

本周市場持續上漲后小幅回落，周四盤中創出年內新高3645.37點，一方面7月進出口增速明顯超預期，下半年經濟增長風險緩釋；另一方面美國7月新增非農低於預期，美聯儲重啟降息的迫切性上升，加上特朗普再次簽署行政令，推迟對等關税新税率生效日，一定程度提振了市場情緒。寬基指數方面，上證指數3635.13點，上漲2.11%，深證成指11128.67點，上漲1.25%，創業板指2333.96點，上漲0.49%。

板塊方面，國防軍工、機械設備、有色金屬板塊表現較好。

國防軍工（6.53%）：全球地緣衝突加劇，各國提升國防投入，軍備競賽升溫，我國武器競爭力凸顯，軍貿市場空間擴大。國內處於「十四五」收官與「十五五」籌備期，軍隊建設進入交付關鍵期，國防軍工行業新一輪訂單周期開啟，訂單釋放預期強，同時包括在兵器裝備領域的企業併購整合預期。疊加八一、閲兵等事件催化，歷史顯示閲兵前板塊常現顯著超額收益，景氣復甦確定性相對較高。

機械設備（4.89%）：上海市人民政府辦公廳日前發佈《上海市具身智能產業發展實施方案》，旨在打造全球具身智能產業高地，為機械設備行業，特別是智能機器人和高端裝備領域注入強勁動力。政策聚焦運動控制模型、具身協同等核心技術攻關並提供高額補貼，將直接驅動智能機器人本體及核心零部件的技術突破與升級。同時，大力建設數字孿生實訓場等共性平臺，顯著降低了智能裝備的研發測試成本並加速迭代。

有色金屬（4.67%）：近期美國非農就業數據大幅下修及關鍵聯儲官員提前離職，顯著強化了黃金的金融與貨幣屬性共振邏輯，為有色板塊帶來催化。非農新增不及預期且前值遭大幅下修，深刻暴露美國經濟疲軟底色，市場對美聯儲9月降息預期概率隨之飆升。與此同時，最鷹派理事庫格勒意外提前辭職及特朗普對勞工統計局的干預，嚴重削弱了經濟數據可信度與美聯儲政策獨立性，加劇市場對美元信用弱化及潛在滯脹風險的擔憂，從而強力支撐黃金作為終極貨幣的避險需求。這兩大事件共同作用，鞏固了黃金長牛的核心驅動力，此外銻出口管制政策邊際松動也有望改善相關企業的預期。

宏觀方面，7月我國出口、進口增速明顯超預期，下半年經濟增長風險緩釋。以美元計，7月出口同比增長7.2%，前值增5.9%；進口增長4.1%，前值增1.1%；貿易順差982.4億美元，前值1147.5億美元。7月出口環比-1%，弱於季節性的+2.7%，但顯著優於市場預期，體現我國產業鏈韌性及佈局，如美國關税威脅及我國產業鏈升級下的全球供應鏈調整，包括出口地區多元化、企業出海等因素，屬於中長期變化，對關税風險有較強抵禦或分散能力；進口環比6.2%，超過季節性的2.2%，可能存在美芯片等出口管制下國產替代強化對原材料需求等因素。

海外方面，美國7月新增非農低於預期，失業率抬升。上周五，美國勞工部公佈的數據顯示，7月新增非農低於預期，且前兩個月非農數據大幅下修，6月從14.7萬下修至1.4萬，5月從14.4萬下修至1.9萬，整體來看，特朗普政府關税、限制移民、聯邦政府裁員等政策對勞動力市場的影響開始顯現，就業市場下行風險加大，美聯儲重啟降息的迫切性上升。美國總統特朗普再次簽署行政令，推迟對等關税新税率生效日，美國貿易代表格里爾表示，特朗普上周對多國加徵的新一輪關税「基本已定」，不會在當前談判中作出調整，包括對從加拿大進口的商品徵收35%關税、對巴西征收50%關税、對印度徵收25%關税、對瑞士徵收39%關税。

重點關注： 1）AI、科技；2）內需相關板塊。

后續跟蹤：1）地產、財政、消費數據、價格指數數據；2）海外經濟數據；3）中美關税等相關政策變化。

【債市點評】資金面寬松，債市收益率小幅下行

市場回顧：

本周央行公開市場累計淨回籠5365億，政策利率維持不變。重點關注下周央行公開市場操作情況。銀行間資金面整體寬松，資金供應充足，資金利率下行。DR007運行在1.42%-1.46%區間，R007運行在1.45%-1.48%區間，3個月SHIBOR下降1BP至1.55%，股份制AAA同業存單1年收益率下降1.5BP至1.63%附近。

本周債券消化增值税調整影響，股債蹺蹺板效應仍在，但資金面寬松帶動下債市收益率小幅下行，曲線陡峭化，信用品種表現好於利率品種。利率品種方面，1年國債下降2BP至1.35%，3年下降3BP至1.42%，5年下降2BP至1.55%，10年下降2BP至1.69%；1年國開下降0BP至1.5%，3年下降1BP至1.63%，5年下降1BP至1.66%，10年上升2BP至1.78%。信用債方面，信用利差、等級利差壓縮，期限利差整體震盪，中短期票據AAA1年收益率下降3BP至1.67%，3年下降4BP至1.82%，5年下降3BP至1.98%；AA+1年收益率下降3BP至1.72%，3年下降2BP至1.9%，5年下降2BP至2.04%；AA1年收益率下降4BP至1.75%，3年下降5BP至2.04%，5年下降3BP至2.26%。

重要數據與事件：

海關總署發佈2025年7月外貿數據，以美元計價，出口同比7.2%，前值5.9%；進口同比4.1%，前值1.1%；貿易差額982.4億美元，較去年同期增加127.65億美元。

據中國央行，8月8日，中國人民銀行將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展7000億元買斷式逆回購操作，期限為3個月（91天）。

統計局公佈數據7月CPI同比持平，預期下降0.1%，前值上漲0.1%；7月PPI同比下降3.6%，預期降3.4%，前值降3.6%。

市場展望：

近期債市收益率階段性衝高后有所修復。考慮到整體經濟基本面仍處於修復之中，央行大概率會維持寬松的政策基調，銀行間資金面有望平穩運行。整體基本面環境對債市有一定支撐，但要密切跟蹤物價、外需等變化。組合操作上關注資產價格賠率，保持組合的流動性，同時根據市場環境變化靈活調整組合久期。

【海外點評】歐美公司業績助股市回暖，地緣風險降温油價收跌

本周全球大類資產表現爲：股票（MSCI全球股票指數上漲2.52%）>REITs（富時EPRA/NAREIT全球REITs指數上漲1.09%）>債券（彭博全球綜合債券指數上漲0.39%）>商品（彭博全球商品指數下跌0.17%）。

股票方面，本周全球重要股票指數基本收漲，歐洲股市較上周明顯反彈，帶動發達市場股市跑贏新興市場股市。歐洲除了六月的零售數據超預期外，金融股財報表現亮眼帶動歐洲股市表現，歐洲STOXX600指數上漲2.11%，德國DAX指數上漲3.15%，法國CAC40指數上漲2.61%，英國富時100指數上漲0.30%。美股方面，二季報上市公司業績好於市場預期支撐股市上漲，納斯達克指數上漲3.87%，標普500指數上漲2.43%，道瓊斯工業指數上漲1.35%。新興市場方面，俄羅斯MOEX指數上漲7.21%，俄美首腦將在下周於阿拉斯加舉行會晤。巴西股市亦有較好表現，巴西IBOVESPA指數上漲2.62%。中國股市仍延續上行趨勢，A股滬深300指數上漲1.23%，港股恆生指數上漲1.43%。行業層面，本周全球股市中，原材料、信息科技以及消費行業跑贏全球股票指數，而能源、醫療保健行業下跌拖累。

大宗商品方面，俄羅斯考慮烏克蘭向特朗普提議的空中停火，俄美首腦計劃會晤，國際油價回落，布倫特原油期貨價格下降4.42%至66.59美元/桶，成品油、天然氣價格本周亦下跌；主要工業金屬價格上漲，倫敦銅價上漲1.37%至9762美元/噸，鐵礦石價格上漲0.69%，螺紋鋼價格上漲0.69%；貴金屬方面，黃金、白銀價格同步上漲，國際黃金價格上漲1.02%至3397.75美元/盎司，白銀價格上漲3.52%至38.34美元/盎司。

債券市場方面，本周美國國債收益率曲線轉陡峭，10年期美國國債拍賣需求疲弱。3個月收益率下行0.3bp至4.331%，二年期收益率上行8.1bp至3.764%，十年期收益上行6.6bp至4.284%。歐洲主要國家的十年期國債收益率上行，英國上行9.3bp至4.599%，法國上行6.5bp至3.347%，德國上行6.5bp至2.687%。日本十年期國債收益率下行2.4bp至1.480%；中國下行1.0bp至1.692%。匯率方面，美元指數窄幅盤整，最新為98.180，較上周下行0.97%。主要幣種對美元升貶不一，歐元對美元升值約0.466%至1.1641，英國對美元升值1.303%至1.3452，日元兑美元貶值0.23%至147.74；人民幣兑美元中間價最新為7.1382，較上周下跌0.1595%。

經濟數據方面，本周公佈的美國數據多數弱於預期。六月耐用品訂單環比終值為-9.4%，低於市場預期的-9.3%；工廠訂單環比下降4.8%，與預期持平，為2020年來最大降幅。七月ISM服務業指數為50.1，低於預期51.5，低於前值50.8，其中支付價格較前值上升，但新訂單項與就業項均低於前值。截至8月2日當周的周度首次申領失業救濟人數、持續領取失業救濟人數均高於預期人數。上周特朗普提名Stephen Miran擔任美聯儲理事，美國5年期和30年期國債收益率利差擴大。Miran一直認為特朗普政府的貿易、移民和放松監管政策都具有抑制通脹的效果，這種觀點支持更為寬松的美聯儲政策。市場增加對美聯儲9月降息的押注，9月FOMC會議降息25bp的概率從上周的87.2%上升至89.2%，但12月隱含利率從上周3.710%上調至3.753%。下周將公佈美國七月通脹數據，市場預計剔除波動較大的食品和能源的消費者價格7月份環比將上漲0.3%、高於前值的0.2%。歐洲方面，七月服務業PMI終值為51，略低於預期51.2；六月零售總額同比為3.1%、高於預期2.6%，環比0.3%、與預期持平。英國央行8月7日央行會議決定將銀行利率下降25bp至4.00%，降幅符合預期，但貨幣政策委員會（MPC）內部5比4的投票結果反映了英國央行內部對當前經濟形勢判斷和未來政策路徑選擇上的分歧。英國正面臨經濟增速下行、失業率攀升，而通脹居高不下的局面。

QDII基金近期觀點：

· 諾安油氣能源基金：

本周布倫特原油期貨價格下跌4.42%至66.59美元/桶，WTI原油期貨價格下跌5.12%至63.88美元/桶。標普能源股票指數受油價調整影響，本周下跌0.97%。

本周烏克蘭總統澤連斯基在例行晚間視頻講話中表示，與美國總統特朗普通話的最重要的議題是如何儘快結束俄烏衝突，並表示烏克蘭方面完全支持美國提出的「立即停火」倡議。俄羅斯則正在權衡向美國總統特朗普作出讓步的選項，其中可能包括與烏克蘭達成「空中停火」協議，以試圖避免遭受二級制裁的威脅。

數據方面，RYSTAD ENERGY最新數據顯示，OPEC組織2025年6月原油產量為2735萬桶/天，高於2024年12月的2684萬桶/天，高於5月的2720萬桶/天；沙特6月原油產量為每天927萬桶，高於去年12月的890.9萬桶，高於5月911萬桶/天；俄羅斯6月日產量為909萬桶，高於去年12月903.5萬桶。美國原油產量維持於1340萬桶~1350萬桶/天左右水平。庫存方面，截止8月1日當周美國商業原油庫存為減少302.9萬桶，預期為增加44.45萬桶；庫欣原油庫存為增加45.3萬桶；戰略原油庫存增加至4億桶左右，美國持續增加戰略原油庫存。當前美國商業原油庫存和庫欣原油庫存低於過去五年庫存均值水平，戰略原油庫存處於歷史較低水平。成品油方面，蒸餾油庫存為減少56.5萬桶，預期為增加74.9萬桶，汽油庫存為減少132.3萬桶，預期為減少96.75萬桶；當前美國蒸餾油庫存低於過去五年均值水平、汽油庫存略低於過去五年均值水平。

以色列與伊朗、俄羅斯與烏克蘭間的衝突將會保持油價的地緣風險溢價。關税政策的不確定性將影響原油需求增速，但隨着貿易談判的持續推進，經濟增長預期亦出現邊際修復，低油價亦會支撐原油消費。主要央行仍在降息周期。當前全球原油庫存總量較低。短期油價的運行主要受地緣衝突的風險溢價影響，但OPEC+增產造成的原油供應增加或逐漸影響原油價格。短期保持對國際油價持下有底、上有彈性判斷。儘管美國能源公司二季度業績增長放緩，但明顯好於市場預期，並預計三、四季度業績增速逐步好轉。建議投資者關注油價的波動，積極關注原油產品的相關市場表現。

·諾安全球黃金基金：

本周國際現貨黃金價格震盪上行，最新價格為3397.75美元/盎司，較上周上漲1.02%。部分亞洲和中東國家央行持續增加黃金的儲備，但增持幅度減少。本周美債收益率、美元指數窄幅震盪，反映市場波動的VIX指數下行，全球黃金ETF持有量增加。

特朗普提名Stephen Miran擔任美聯儲理事，市場加註美聯儲9月降息。美聯儲7月議息會議繼續按兵不動符合市場預期，但與此前幾次暫停降息略有不同，本次會議有兩位理事—鮑曼和沃勒（潛在下任美聯儲主席人選之一）均傾向於立即降息25個基點，也是自1993年以來首次兩位理事同時投反對票的情況，反映內部分歧增加。從7月利率政策聲明來看，措辭略有「偏鷹」，聲明中刪除了此前「不確定性已經減弱」的表述，強調「經濟前景的不確定性依然很高」。

加徵關税對通脹的影響或在7月~8月的經濟數據中開始顯現；美國大漂亮法案對美國經濟形成支撐。美國7月勞動力市場數據意外走弱、前期數據下修，短期市場對美國經濟增速擔憂增加，美聯儲調整政策必要性增加。央行增持、美元資產再配置需求的中長期邏輯會持續支撐金價走勢，短期中東地區的地緣衝突或短期增強黃金的避險屬性。建議投資者積極關注黃金價格走勢，以把握黃金投資機遇。

·諾安全球收益不動產基金：

本周海外REITs資產多數上漲。STOXX全球1800 REITs指數上漲0.51%；分市場看，澳洲>英國>香港>新加坡>日本>加拿大。全球REITs中，行業表現爲：零售>辦公>工業>醫療>酒店娛樂>住宅>特種。

當前美國REITs公司公佈的2025年第二季度業績顯示，醫療、辦公、零售、工業、住宅REITs盈利獲得正增長，酒店娛樂、工業、住宅、醫療、零售REITs盈利增速超市場預期。未來看預計醫療REITs業績增速保持相對優勢，零售REITs業績穩定增長，特種、酒店娛樂業績逐步回暖。

REITs同時具備股票屬性和債券屬性，利率下行周期同時利好兩類屬性。受貿易環境、經濟增長的不確定性影響，REITs公司或減少收併購交易從而影響業績表現。建議投資者在海外央行降息周期中關注海外REITs中長期的配置機會。

重點市場點評：

·港股

市場概況

港股本周呈現先揚后抑的震盪走勢，恆生指數全周累計上漲1.43%（+351點），收報24,858點。前半周延續反彈動能，恆指一度重上25,000點關口並突破10天及20天線；后半周受科技股及創新葯板塊回調拖累，指數回落，周五單日下跌222點（-0.89%）。國企指數與恆生科技指數分別下跌0.96%和1.56%，科技股成為主要壓力源。全周成交量維持在活躍水平，日均成交額超2,000億港元，顯示資金博弈加劇。資金高低切換，部分資金從創新葯等高位板塊撤離，轉向低估值防禦性板塊（如電力、電信）及受益於商品價格上漲的黃金股。

核心影響因素分析

業績期主導市場邏輯：8月進入中期業績密集披露期，權重股表現成為行情分化的關鍵推手。儘管部分金融股業績「個別發展」，但市場對大型科技股上半年業績預期偏正面，尤其看好網絡科技與雲端業務板塊。生物醫藥板塊經歷此前大幅上漲后，本周出現顯著獲利回吐，創新葯領跌，反映資金在業績兑現前趨向謹慎。

美聯儲政策預期擾動風險情緒：儘管美國降息時點可能推迟至12月，推迟降息反而印證美國經濟韌性，降低衰退風險，中長期對風險資產構成支撐。這一邏輯緩解了港股對流動性敏感的科技股壓力，但加息預期延后仍抑制短期估值擴張空間。

后市展望與策略建議

短期波幅或將擴大，結構性機會或可聚焦兩條主線。

科技股業績分化行情：人工智能（AI）、雲計算等成長確定性高的細分領域，尤其受益於DeepSeek等國產AI生態崛起的標的。

政策與國際化雙輪驅動：生物科技板塊短期調整不改中長期邏輯，歐美企業合作與「出海進程」提供催化；基建鏈受益穩增長政策預期。