中金：美國經濟面臨「類滯脹」

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：肖捷文 張文朗

摘要

當前美國經濟正在步入「雙高」時代——關税與利率或都將長期維持高位（high for longer）。我們認為這一組合將帶來「類滯脹」壓力：從「滯」的角度來看，關税本質上是一種税收，它會推高進口商品成本，增加美國企業和消費者負擔。若關税成本由企業承擔，則會導致利潤下降、投資與招聘意願減弱；若由消費者承擔，則會削弱購買力，抑制消費支出。無論誰承擔，最終結果都是抑制總需求。與此同時，美聯儲因擔心通脹而迟迟未能降息，導致利率居高不下，抑制了利率敏感型行業、尤其是房地產的復甦。這將加大美國增長放緩壓力，勞動力市場也隨之承壓。

然而，人工智能（AI）的快速發展正推動企業加大資本開支，尤其是在算力基礎設施、算法及應用方面，這帶動了數據中心建設、芯片製造、軟件開發等產業的需求，從而部分緩解了經濟下行風險。不過，僅靠AI也難以完全抵消高關税與高利率的負面影響，而且AI的發展也會帶來新的結構性挑戰。例如，AI的普及在短期內可能替代部分白領崗位，降低傳統崗位的招聘需求，對缺乏經驗和技能的勞動者造成一定衝擊。近期美國年輕人失業率明顯上升，可能與AI的這一替代效應也有關係。

從「脹」的角度來看，儘管當前多數企業選擇內部消化關税成本，但考慮到關税政策將制度化和常態化，這種吸收空間正在縮小，后續成本或逐步向消費者轉嫁，推動物價上漲。我們預計美國通脹將出現一輪結構性上行，漲價壓力主要集中在覈心商品領域，而房租與服務價格漲幅相對温和。儘管我們認為整體通脹不會出現失控，但階段性的回升仍將引發高度關注，增加經濟前景和政策制定的複雜性。

在「類滯脹」雙重風險下，美聯儲面臨典型的政策兩難。經濟放緩與通脹粘性並存，使得決策者在降息與維持高利率之間難以取捨。近期多位美聯儲官員的表態顯示，聯儲內部意見分歧已明顯加大。這種立場分化意味着，美聯儲可能在短期內難以形成強有力的共識，無論下一步決定降息還是維持利率不變，都可能面臨內部意見分裂。對市場而言，這意味着貨幣政策路徑的不確定性大大提升。這種不確定性通常會加大波動性，資產價格可能在經濟數據與美聯儲官員講話的反覆作用下加劇震盪。

滯的來源：高關税與高利率抑制需求

當前美國經濟「滯」的壓力，很大程度上源於高關税與高利率的疊加效應。首先，特朗普政府8月1日推行的新一輪對等關税，疊加此前推行的一系列關税措施，將使美國平均有效關税税率從17.3%上升至20.5%，並且很可能在較長時間內處於這一百年來的高位水平。這表明，美國關税政策將制度化、常態化，即便與貿易伙伴達成協議，也難以取消。

關税本質上是一種税收，其直接效果是提高進口商品成本，從而增加企業和消費者的負擔。若關税成本由企業承擔，則會削減企業利潤，降低其投資與招聘意願；若由消費者承擔，則會削弱購買力，抑制消費支出。無論誰承擔，最終結果都是抑制總需求。

從現有數據來看，美國關税收入在過去數月顯著增加，6月份單月收入高達270億美元，這表明關税政策的覆蓋面與執行力度都在上升，關税成本已實實在在落地。與此同時，一些證據顯示關税成本目前仍主要由企業消化。例如，亞特蘭大聯儲的利潤指數在過去數月處於下行趨勢，反映企業盈利空間正在受到擠壓。而在美國上市公司二季度財報中，也有不少企業明確提到關税導致成本上升並壓縮利潤：通用汽車[1]、福特汽車[2]、惠而浦[3]、聯合包裹公司（UPS）[4]、阿迪達斯[5]、蘋果[6]、卡特彼勒[7]等美國企業均表示關税正在推高成本壓力，導致盈利下滑，這與宏觀數據相互印證。

圖表：美國關税税率或將保持高位

資料來源：Reuters，金融時報，S&P，中金公司研究部

圖表：美國關税收入大幅增加

資料來源：haver，中金公司研究部

圖表：企業利潤受到關税擠壓

資料來源：亞特蘭大聯儲，中金公司研究部

其次，高利率同樣對經濟增長帶來阻力。美聯儲出於對關税可能引發通脹的擔憂，迟迟未能降息，導致政策利率長期維持在高位。這種環境對利率敏感型行業影響尤為顯著，尤其是房地產部門。受高利率制約，美國房地產投資在一季度以來已經同比轉為負增長。我們對比了本輪和歷史上的利率下行周期，發現本輪30年期房貸利率回落速度明顯偏慢，從而導致房地產投資動力不足，未能充分復甦。

圖表：本輪房貸利率下降的速度較歷史上更慢

資料來源：Wind，FRED，中金公司研究部

圖表：本輪房地產投資的復甦程度較歷史上更弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

高關税與高利率的疊加，使得美國經濟在需求端承受了雙重壓力。在二季度GDP數據中，代表內需的對國內私人部門最終銷售指標環比折年率下降至1.2%，為連續第三個季度放緩。與此同時，總需求放緩也導致就業增長下滑。7月非農就業人增加7.3萬人，前兩個月的就業人數合計下修25.8萬人，修正后，5-7月就業人數僅增加3.5萬人，為2020年以來的最差水平。往前看，我們認為，如果政策不在關税與利率兩方面同時出現邊際緩和，經濟增長或將面臨更多壓力。

圖表：美國經濟總需求中的內需明顯放緩

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：勞動力市場也出現明顯降温跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部

對衝因素：人工智能拉動的投資

除了高關税與高利率對經濟的壓制，我們還必須考慮人工智能（AI）浪潮帶來的正面影響。理論上講，AI作為一種具有顛覆性潛力的技術，其發展能夠促進創新，提高勞動生產率，它屬於正向供給衝擊，有助於抵消高關税與高利率的負向作用。在現實中，AI的快速發展正推動企業加大資本開支，尤其是在算力基礎設施、算法及應用方面的投資。這種投資熱潮帶動了數據中心建設、芯片製造、軟件開發等產業鏈環節的需求，從而增強了美國經濟的韌性。

數據顯示，自ChatGPT發佈以來，美國數據中心建造支出持續攀升，目前已經基本接近辦公樓的建造支出。我們還發現，今年二季度，美國電力、通信、計算機設備與軟件投資的總額（實際值）同比增長13.9%，這些投資可能都與AI有關；而其他固定資產投資同比則下滑了1.7%。與此同時，二季度計算機與相關設備進口（實際值）同比增長高達54.7%，而其他進口加總同比下滑4.0%。這些表明，在其他行業受到高關税與高利率壓制時，AI領域的蓬勃發展仍在為美國經濟增長提供動力。

圖表：數據中心建造支出接近辦公樓建造支出

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：與AI相關的投資增速顯著高於其他投資

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：計算機設備進口增速顯著高於其他進口

資料來源：Haver，中金公司研究部

然而，僅靠AI也難以完全抵消高關税與高利率的負面影響，如前所述，美國經濟總需求在近幾個季度仍呈現放緩趨勢。此外，AI也會帶來新的結構性挑戰。例如，AI的普及在短期內可能替代部分白領崗位，降低傳統崗位的招聘需求。近期就業市場已出現年輕人難找工作的現象：16-24歲人口的失業率已升至10%，顯著高於25-54歲人口的失業率3.6%。一種可能解釋是，越來越多企業傾向用人工智能取代勞動力，而缺乏技能與經驗的年輕人最容易被替代。與此同時，許多年輕人還揹負着學生貸款，如果無法找到工作，就無力償還債務。紐約聯儲最近的數據顯示，美國學生貸款違約率已明顯攀升，這可能對未來的消費支出構成不利因素。

圖表：16-24歲人口失業率顯著高於25-54歲人口

資料來源：Haver，中金公司研究部

脹的來源：關税帶來的漲價效應

雖然在過去一段時間，爲了維護市場份額，很多企業選擇了內部消化關税成本，以避免過早衝擊終端需求，但考慮到關税將制度化和常態化，企業在盈利空間被擠壓的情況下，最終仍可能通過提價方式將成本轉嫁給消費者。各地方製造業調查的數據顯示，企業在產成品端收取價格指數不斷上升，這表明來自供給側的漲價壓力正在逐步積累。

圖表：地方聯儲調查顯示製造業收取價格攀升

資料來源：Haver，中金公司研究部

而在消費端，這種傳導也已初現端倪。在6月CPI報告中，部分商品如玩具、家俱、家電、運動商品的價格指數出現明顯回升，顯示關税成本開始向零售端滲透。此外，未來還需要重點關注汽車價格走勢。迄今為止，美國消費者尚未顯著感受到汽車價格上漲壓力。根據Cox Automotive的報告，新車平均交易價格（ATP）與去年同期相比基本持平甚至略有下降，儘管製造商建議零售價（MSRP）已連續上漲[8]。這意味着，汽車製造商和經銷商通過壓縮利潤率、優化庫存結構等方式，暫時吸收了關税帶來的成本衝擊。然而，這種緩衝空間正在縮小。

圖表：6月CPI報告中，已經看到部分商品漲價

資料來源：Haver，中金公司研究部

Cox Automotive團隊預測，到今年年底，零售汽車價格預計將上漲4%至8%[9]。一個原因是隨着2026款車型在市場的集中上市，汽車企業將加快漲價步伐。考慮到汽車在覈心CPI籃子中的佔比高於一般消費品，我們認為，這一趨勢將使核心商品價格面臨上行風險。我們的基準情景是，美國通脹將出現一輪結構性上行：漲價壓力主要集中在覈心商品領域，而房租與非房租服務價格漲幅相對温和。這意味着，儘管整體通脹可能不會出現失控，但其結構性成分的變化仍將增加政策制定的複雜性，美聯儲在權衡利率路徑時，將不得不關注這一來自關税政策與企業定價行為的滯后性通脹衝擊。

圖表：我們預計通脹會出現一輪結構性上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：通脹壓力主要集中在覈心商品部門

資料來源：Haver，中金公司研究部

貨幣政策不確定性上升

在「滯脹」雙重風險下，美聯儲面臨典型的政策兩難。經濟增長放緩與通脹粘性並存，使得決策者在降息與維持高利率之間難以取捨。近期多位美聯儲官員的表態顯示，聯儲內部意見分歧已明顯加大。在7月FOMC會議上，理事沃勒與鮑曼主張立即降息，以防止勞動力市場出現失速風險[10]。隨后，理事庫克稱7月非農數據「令人擔憂」，並表示這可能預示着勞動力出現了拐點[11]；明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利也認為，經濟放緩可能令短期降息成為合適選擇[12]。舊金山聯儲主席戴利則指出，鑑於勞動力市場已出現趨弱跡象，決策者可能需要在未來幾個月調整利率，以防就業形勢進一步惡化[13]。

與此相對，部分官員對降息持謹慎態度。聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆支持7月維持利率不變，他認為美聯儲在實現其通脹目標方面仍存在不足，而在就業目標方面沒有落后，勞動力市場已接近充分就業[14]。亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克則認為，今年可能只會降息一次，他擔心關税帶來的通脹影響可能並非暫時性的，因此在降息方面更加謹慎[15]。紐約聯儲主席威廉姆斯[16]和克利夫蘭聯儲主席哈馬克[17]也都分別對降息表達了「慎之又慎」的立場。

我們認為，這種明顯的立場分化意味着，9月FOMC會議上，美聯儲可能難以形成強有力的共識，無論最終決定是降息還是維持利率不變，都可能面臨內部意見分裂。對市場而言，這意味着政策路徑的不確定性大大提升。這種不確定性通常會加大波動性，美股可能在經濟數據與美聯儲官員講話的反覆作用下頻繁調整，美債市場也可能出現更大的短期震盪。

圖表：貨幣政策路徑的不確定性大大提升

資料來源：EPU，中金公司研究部

圖表：政策不確定性或加大美股和美債震盪

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2025年8月12日已經發布的《美國經濟面臨「類滯脹」》，分析師：肖捷文 SAC 執證編號：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234；張文朗  SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988