12.4%減重數據遜於競品，為何成禮來千億市值「蒸發器」?

禮來製藥(LLY.US)上周四股價暴跌，儘管其二季度財務表現超預期且上調指引，但市場對旗下口服減肥藥Orforglipron后期試驗數據的擔憂成為主要拖累因素。

這家印第安納州製藥巨頭披露的初步結果顯示，其每日一次的GLP-1受體激動劑在最高劑量下，72周內實現平均12.4%的體重減輕，達到3期ATTAIN-1試驗主要終點。然而這一數據未能提振股價，因分析師認為其療效弱於競爭對手。

對比來看，諾和諾德(NVO.US)口服減肥候選藥物Amycretin雖在1期試驗中12周減重13%，但該公司近期因GLP-1產品線競爭壓力下調增長預期，股價仍逆勢上漲。

據瞭解，禮來上周四因減肥藥數據不及預期，股價單日暴跌14%，創25年最大跌幅;周五再跌2%，兩天蒸發千億市值。對手諾和諾德則成「躺贏者」，周四、周五連漲兩天，累計漲超12%。

分析師觀點

Leerink Partners分析師David Risinger迅速將禮來評級從"跑贏大盤"下調至"與大盤持平"，目標價從944美元砍至715美元，並同步下調Orforglipron的2030年銷售額預期38%至135億美元。其核心依據在於，該藥物實際減重效果(12.4%)低於其最初預期的17%，且不及諾和諾德明星產品司美格魯肽在STEP-1試驗中2.4mg劑量展現的療效水平。

值得關注的是，Risinger對Orforglipron的耐受性表現持肯定態度，指出其停藥率雖略高於司美格魯肽3期數據，但符合其初始預期。除藥物有效性爭議外，GLP-1市場白熱化競爭、諾和諾德潛在價格戰壓力，以及美國醫保體系對減肥藥覆蓋不足的現狀，均被列為下調評級的關鍵因素。

不過美國銀行分析師Tim Anderson提出不同觀點，認為市場反應過度。他強調當前披露的Orforglipron數據僅為頂線結果，未來五個月還將有四次3期試驗數據公佈，並維持"買入"評級及1000美元目標價。其報告指出，相較於諾和諾德二季度業績"困境"，禮來財務表現"清新無意外"，競爭壓力被過度放大。

禮來萬億市值預期為何崩塌?

禮來製藥曾無限接近萬億美元市值，卻在減肥藥賽道變局中遭遇重擊。過去幾年，資本市場對減重藥物市場的預期持續升溫，高盛等機構曾預測2030年全球市場規模將突破千億美元。

然而現實發展未能跟上樂觀想象：今年一季度頭部企業已開始下調減重藥物增速預期，高盛研究部門更將2030年全球抗肥胖藥物市場預期從1300億美元大幅調降至950億美元，其中美國市場峰值預測從950億砍至700億美元。儘管市場體量仍堪稱龐大，但前期過度透支的預期使得任何下調都成為"不及預期"，直接衝擊禮來股價。

研發層面的挫折更成為壓垮估值的最后一根稻草。8月7日，禮來公佈小分子GLP-1受體激動劑Orforglipron治療肥胖的三期ATTAIN-1頂線數據：36mg高劑量組72周減重11.5%，這一表現不僅弱於二期臨牀中36周11.2%的減重幅度，更落后於諾和諾德口服司美格魯肽25mg劑量組64周13.9%的減重效果。消息公佈次日，禮來股價暴跌14.14%，創2000年以來最大單日跌幅，市值蒸發近千億美元。

這場變局背后，是資本市場估值邏輯的深刻轉變。就在公佈Orforglipron數據的同一天，禮來將全年營收預期上調至600億-620億美元，超出此前580億-610億美元的指引，顯示其基本面依然穩健。但資本市場早已脱離"做得好"的基本面，滑向"必須做到極致"的信仰博弈。

過去幾年，禮來憑藉阿爾茲海默症、自免領域等多點佈局，兼具傳統藥企的穩健與生物科技公司的成長性，市盈率一度突破50倍，遠超諾華等傳統藥企不足20倍的水平。這種估值溢價建立在"完美增長"的預期之上——市場不僅要求當前業績亮眼，更幻想其未來潛力能持續突破天花板。

然而，這種脱離現實的預期如同緊繃的繩索，任何細微波動都可能引發崩塌。競品管線的微小進展、臨牀數據的小數點波動，甚至季度增速從35%降至30%，這些正常經營範疇內的調整，都足以刺破估值泡沫。禮來用精準戰略和紮實執行將自己推上資本寵兒的位置，卻也因"完美"人設讓市場產生不切實際的期待。當研發數據未能延續神話，曾經的優秀反而成為原罪。

總結

這場減重狂潮的悖論，恰是資本市場非理性與理性的終局對決。當估值模型脱離基本面太遠，任何現實中的"不完美"都將引發價值重估。對禮來而言，如何讓市場重新聚焦其多元管線佈局與穩健經營能力，或是突破當前困境的關鍵。

此外，當前市場焦點還集中於Orforglipron后續試驗數據能否改善療效認知，以及禮來如何應對諾和諾德在GLP-1領域的價格與醫保覆蓋優勢。這場口服減肥藥賽道競爭的最終走向，或將重塑全球減重藥物市場格局。