【華安策略丨周觀點】如何觀察軍工行情持續性？

（來源：華安證券研究）

01

市場觀點：內外邊際變化有限，市場繼續蓄力

市場熱點1：如何看待國內經濟基本面的邊際變化？ 

7 月出口繼續保持強韌性，但通脹水平整體低迷、內需仍待提振。下周將公布 7 月社融和其他經濟數據，預計信貸可能出現偏暖信號，國內投資與消費仍面臨下行壓力。整體上看，當下國內經濟基本面的邊際變化不大，但后續出口壓力可能逐步緩慢顯現，經濟修復仍存壓力。

市場熱點2：如何看待最近美聯儲降息預期的變化？ 

特朗普擴張性財政政策要求美聯儲降息以降低財政利息支出，鑑於美聯儲現任主席鮑威爾的任期將於 2026 年 5 月結束，市場預期其連任概率較低，特朗普團隊可能推動偏鴿派的沃勒成為下一任美聯儲主席。受此影響，市場對到年末的降息預期抬升，但對短期的 A 股影響有限。

行業

配置

02

行業配置：繼續聚焦彈性最大的成長科技和業績支撐主線

配置熱點1：如何看待國防軍工行情的持續性？ 

目前看，軍工仍具備很強持續性的確定機會，預計仍能維持至少月度級別上漲，除非創業板出現 1 個月內跌超 10%的情形，但這種概率偏低。我們曾在專題報告《如何利用市場特徵識別軍工行情的確定性機會》（2024 年 4月 2 日）中提出，若創業板滿足「前期超跌、快速反彈、后未大跌」特徵，軍工將滯后創業板見頂 1 個月左右。截至目前本輪創業板走勢均符合上述三大特徵，因此當前軍工仍有持續性的確定機會，並且保守估計（假設 7 月29 日創業板見頂）軍工仍有 1 個月的上漲持續性。此外，軍工板塊的各類催化時間如閲兵等也將為軍工行情提供支撐。

配置熱點2：AI 行情下，傳媒板塊細分領域如何選擇，如何輪動？

根據過去數次 AI 催化下傳媒細分領域表現覆盤觀察，一是優勢行業強者恆強，如影視院線無論在行情前半段還是后半段，通常都具備佔優優勢。二是在行情前半段，數字媒體也容易佔優。在行情后半段，則是遊戲更容易取得佔優。而對於教育和廣告營銷而言，通常都處於弱勢。應用到本輪 AI 行情，從 4 月初至今，遊戲漲幅顯著領先，根據強者恆強，遊戲后續仍有望繼續強勢。同時關注影視院線的補漲機會。而廣告營銷和教育需要注意后續可能存在走弱風險。

經濟基本面下行速度超預期；宏觀政策或結構性政策力度不及預期；美國經濟衰退等。

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PART ONE

1.1 市場熱點1：如何看待國內經濟基本面的邊際變化？ 

我們的觀點：7 月出口繼續保持強韌性，但通脹水平整體低迷、內需仍待提振。下周將公佈 7 月社融和其他經濟數據，預計信貸可能出現偏暖信號，國內投資與消費仍面臨下行壓力。整體上看，當下國內經濟基本面的邊際變化不大，但后續出口壓力可能逐步緩慢顯現，經濟修復仍存壓力。

出口繼續保持較高韌性，但預計未來 8 月數據受基數影響，走弱概率較大。7 月出口同比為 7.2%，較上月 5.9%繼續增長 1.3 個百分點；進口同比為 4.1%，較上月1.1%增長 3 個百分點。7 月外貿依然較市場預期表現更為強勁，主要源於：

一是 7 月貿易依然處於中美關税談判協商的「暫停」期內，無進一步發酵風險，企業仍在搶抓出口窗口期。

二是國別角度來看，非美國家的出口對 7 月的數據形成較強支撐，其中我國對東盟的 7 月同比依然保持較為強勁的態勢，當前同比為 16.6%，與前值 16.9%基本持平。而對歐盟出口同比則由前值 7.6%再上漲至 9.2%。此外韓國同比 4.6%、印度同比9.8%、加拿大同比 6.7%均有不同程度抬升。

三是出口商品類別角度來看，半導體產業的集成電路對出口形成較強支撐，同比由前值 24.2%繼續抬升至 29.2%，而塑料製品、家俱、醫療器械等同比均有不同程度的上升。

展望后市，雖然中美談判暫停再次展期 90 天至 11 月后，但再度「搶出口」邊際影響下降，疊加去年 8 月后出口總額逐步上升，預計高基數的影響將在今年 8 月后的外貿數據中反應，所以 8 月至年末出口同比緩慢下滑的概率增大。 

食品項拖累下 CPI 同比走弱、「反內卷」支撐 PPI 同比持平，未來價格有望呈現結構性好轉。7 月 CPI 同比 0.0%，較前值 0.1%下降；PPI 同比-3.6%，持平前值。

CPI 方面，主要受到食品項的拖累，CPI 同比較上月下降。其中鮮菜類 7 月同比僅為-7.6%，較上月-0.4%出現大幅下滑，低於季節性情況，或來自於供給較為充足。而豬肉同比 7 月為-9.5%，較前值-8.5%進一步下滑，但下滑速度減緩。此外教育文化和娛樂、其他相 7 月同比均較前值下滑 0.1%。支撐項方面，改善最大的是交通和通訊項中的燃料，7 月為-9.0%，較前值-10.8%負值收窄改善。

PPI 方面，受「反內卷」影響和國際石油、有色價格的上漲，7 月同比持平於前值-3.6%，並未進一步下滑。支撐項方面，生產資料 7 月同比為-4.3%，較前值-4.4%上升 0.1%，其中主要由原材料和加工業推動。拖累項方面生活資料 7 月同比為-1.6%，較前值-1.4%下降了 0.1%，主要源於煤炭開採、有色礦採、化學原料製品 7 月同比均較前值出現不同程度的下滑。展望后市，預計價格方面在「反內卷」政策的推動下持續迎來結構性改善。 

1.2 市場熱點2：如何看待最近美聯儲降息預期的變化？ 

我們的觀點：特朗普擴張性財政政策要求美聯儲降息以降低財政利息支出，鑑於美聯儲現任主席鮑威爾的任期將於 2026 年 5 月結束，市場預期其連任概率較低，特朗普團隊可能推動偏鴿派的沃勒成為下一任美聯儲主席。受此影響，市場對到年末的降息預期抬升，但對短期的 A 股影響有限。 

特朗普團隊可能推動偏鴿派的沃勒成為下一任美聯儲主席，從而導致降息預期有所抬升。年內美聯儲主席鮑威爾頻頻受到特朗普的降息威脅施壓，主要源於特朗普的擴張性財政政策與鮑威爾相對鷹派的政策相左，7 月議息會議之前，特朗普還專門「拜訪」了美聯儲總部，但鮑威爾依然維持相對鷹派的態度，特朗普施壓並沒有帶來美聯儲政策立場的轉變。鑑於美聯儲現任主席鮑威爾的任期即將在明年 5 月結束，當前市場預計鮑威爾的連任概率較低，市場轉為聚焦特朗普對下一任美聯儲主席的可能影響，甚至不排除特朗普團隊讓新主席「提前」就職的可能性。

據美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）報道，現任美聯儲理事沃勒被特朗普團隊視作美聯儲主席的優先人選之一，沃勒也已經會見特朗普的團隊。相對於其他候選人，沃勒是當下對寬松貨幣政策立場持最積極態度的官員。依據此前的公開政策態度，沃勒是典型的「數據依賴型」決策者，主張根據實時經濟數據調整貨幣政策，而非固守預設路徑。沃勒認為當前美國經濟已接近「中性利率」水平，貨幣政策應從緊縮轉向中性甚至適度寬松，以應對經濟下行風險。在 2025 年 7 月的 FOMC 會議上，沃勒是兩位投票反對維持利率不變的理事之一，呼籲立即降息 25 個基點，理由是私營部門就業疲軟和勞動力市場出現降温跡象，顯示出其對經濟風險的敏感性和前瞻性。

我們認為，沃勒成為下一任美聯儲主席呼聲較高，市場對於美聯儲降息預期明顯提升，預計對美股形成更明顯的利好，但對 A 股影響相對有限。

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PART TWO

2.1 配置熱點1：如何看待國防軍工行情的持續性？ 

我們的觀點：目前看，軍工仍具備很強持續性的確定機會，預計仍能維持至少月度級別上漲，除非創業板出現 1 個月內跌超 10%的情形，但這種概率偏低。我們曾在專題報告《如何利用市場特徵識別軍工行情的確定性機會》中提出，若創業板滿足「前期超跌、快速反彈、后未大跌」特徵，軍工將滯后創業板見頂 1 個月左右。截至目前本輪創業板走勢均符合上述三大特徵，因此當前軍工仍有持續性的確定機會，並且保守估計（假設 7 月 29 日創業板見頂）軍工仍有 1 個月的上漲持續性。此外，軍工板塊的各類催化時間如閲兵等也將為軍工行情提供支撐。

本周（8 月 4 日-8 月 8 日）國防軍工上漲 5.9%，居於申萬行業第一。二級子行業中，地面兵裝、航海裝備、航天裝備、軍工電子、航空裝備漲幅分別為 14.1%、11.3%、9.1%、5.6%、2.9%，整體漲幅也相對靠前。

國產軍工裝備再現多熱點催化，對 9 月閲兵期待正處升溫期。軍工板塊本身便存在受熱點事件催化而呈現出階段性機會的特徵，近期在新式裝備亮相、9 月閲兵式臨近以及中東和美俄關於烏克蘭問題磋商等多個熱點的催化下，軍工板塊交投情緒升溫。

一是裝備方面，9 月 3 日閲兵式臨近，根據 6 月 24 日的國新辦新聞發佈會上，中央軍委聯合參謀部作戰局表示屆時將「既有傳統主戰力量展示，又有新域新質力量參閱，這次參閱的所有裝備均為國產現役主戰裝備，我們在展示新一代傳統武器裝備的基礎上，也安排部分無人智能、水下作戰、網電攻防、高超聲速等新型作戰力量參閱，體現我軍適應科技發展和戰爭形態演變、打贏未來戰爭的強大能力」。7 月30 日，央視軍工記錄片《攻堅》首次放出福建艦艦載戰鬥機彈射起飛實驗視頻，釋放出福建艦正式入列進入倒計時的重磅信號。8 月 3 日上午，中國人民解放軍陸軍在某訓練基地也首次公開展示了無人化作戰新模式，在代號「礪劍-2025」的演習中，無人機「蜂羣」與地面機器人「狼羣」協同作戰，展示在實戰下的多樣化場景中新的配合模式。

二是全球地緣政治風險仍存，8 月 8 日凌晨，以色列總理辦公室發表聲明稱以色列國防軍將準備接管加沙，計劃公佈后聯合國在內的多國領導人認為危險地緣衝突危險有所升級並表示反對。美俄關於烏克蘭問題的磋商也迎來推進，7 月 29 日特朗普表示俄烏和平協議最后期限縮短至 10 天，若近期沒有明顯進展，俄羅斯會面臨美國新的制裁，8 月 8 日特朗普再次表示將於 8 月 5 日在阿拉斯加與普京會面，意味着俄烏衝突或面臨新一輪進展。

若創業板滿足「前期超跌、快速反彈、后未大跌」的特徵時，軍工將滯后市場見頂 1 個月左右。我們在專題報告《如何利用市場特徵識別軍工行情的確定性機會》（20240402）提出過軍工板塊和創業板指走勢特徵之間存在的上漲關聯性：若創業板滿足「前期超跌、快速反彈、后未大跌」的特徵時，軍工將滯后創業板見頂 1 個月左右。其中：前期超跌，指創業板反彈前經歷過一波 20%以上跌幅；快速反彈，指創業板反彈過程中漲幅在 10%/月以上；后未大跌，指創業板見頂后 1 個月內沒出現過10%以上的跌幅。 

軍工行情滯后期內，若出現創業板見頂高點后累積跌幅 10%以上或風險時，軍工滯后見頂行情結束。軍工見頂滯后行情期內，儘管創業板提前見頂后 1 個月內並未出現大跌，但如果創業板持續跌幅擴大，一旦出現累積跌幅超過 10%或風險時，軍工行情將見頂。 

本輪反彈行情符合三大特徵，當前軍工板塊仍有持續性的確定機會。軍工滯后見頂特徵對當前市場有重要參考意義：

①前期創業板超跌。2025 年 2 月 24 日至 2025 年 4 月 7 日期間，創業板持續下跌，跌幅達到 20.79%，滿足「前期超跌」（跌幅>20%）的特徵。

②本輪屬於快速反彈。謹慎假設條件下，2025 年 7 月 29 日創業板階段性見頂，6 月 23 日至 7 月 29 日期間創業板累計上漲 19.74%，本輪反彈速度達到 16.08%/月，滿足「快速反彈」特徵。

③延續 7 月 29 日創業板見頂的謹慎假設，7 月 30 日至 8 月 9 日期間，創業板最大跌幅 2.65%，當前在市場流動性充裕、十五五規劃預期升溫、促經濟回升政策不斷落實等多個有利積極因素的支撐下，市場快速下跌風險有限，並且根據我們在 2025年中期策略《積聚向上突破的力量》（20250622）中對各板塊下半年利潤增速預測來看，創業板下半年有望迎來顯著改善，2025H2 創業板歸母淨利增速有望達到 54.3%，預計基本面也將對創業板指數形成支撐，因此在市場整體偏強、創業板局部基本面支撐也較強的情形下，謹慎假設下 8 月創業板大跌的風險也較小。

因此本輪創業板市場反彈仍然滿足上述三大特徵，所以軍工仍有望演繹確定性的滯后見頂行情。根據創業板滿足「前期超跌、快速反彈、后未大跌」時，軍工見頂時間將滯后市場見頂時間 1 個月左右的判斷來看，謹慎假設下，軍工板塊至少還有1 個月左右的上漲行情。

2.2 配置熱點2：AI 行情下，傳媒板塊細分領域如何選擇，如何輪動？

我們的觀點：根據過去數次 AI 催化下傳媒細分領域表現覆盤觀察，一是優勢行業強者恆強，如影視院線無論在行情前半段還是后半段，通常都具備佔優優勢。二是在行情前半段，數字媒體也容易佔優。在行情后半段，則是遊戲更容易取得佔優。而對於教育和廣告營銷而言，通常都處於弱勢。應用到本輪 AI 行情，從 4 月初至今，遊戲漲幅顯著領先，根據強者恆強，遊戲后續仍有望繼續強勢。同時關注影視院線的補漲機會。而廣告營銷和教育需要注意后續可能存在走弱風險。

本周（8 月 4 日-8 月 8 日）傳媒上漲 2.3%，位居申萬一級行業第 15 名。細分板塊看，遊戲、電視廣播分別上漲 6.0%、3.4%，漲幅靠前。而數字媒體、教育跌幅靠前，分別下跌 2.1%、1.9%。傳媒板塊中的細分領域出現極大分化。

傳媒通常在 AI 行情中屬於優先受益板塊。對 ChatGPT-4、Windows Copilot、Sora 催化下的成長科技行情覆盤發現，泛 TMT 板塊在 AI 催化下，傳媒行業往往優先受益，通常在行情早中期，傳媒最為強勢，處於領漲和領先表現的優勢。在 AI 行情后期，機會向計算機、通信擴散，在行情的后半段通信往往表現佔優。

4 月初至今，本輪傳媒板塊細分行業中游戲行業表現明顯佔優，歷史上 AI 行情下傳媒板塊內部能否或如何出現弱勢細分領域補漲？從四段 AI 催化下的成長科技行情來看，傳媒板塊細分子行業中，前半段時間內，數字媒體、影視院線表現佔優，廣告營銷、教育相對較弱；后半段時間內遊戲、影視院線相對佔優，教育最弱；整段行情期間內，影視院線、遊戲、數字媒體佔優，廣告營銷、教育為弱勢。因此從歷史覆盤角度看，整個傳媒行情期內，影視院線無論在行情前半段還是后半段，均屬於佔優地位，在前期還可以優先選擇數字媒體，而在后半段除了影視院線外還可以選擇遊戲，教育和廣告營銷則為需要避開的行業。

2025 年 4 月 7 日至 8 月 8 日期間，傳媒細分子行業中，遊戲、廣告營銷、影視院線、數字媒體、出版、教育分別上漲 52.9%、23.4%、22.3%、8.0%、14.1%、21.7%，遊戲漲幅明顯靠前，漲幅排序為：遊戲>廣告營銷>影視院線>教育>出版>數字媒體。我們認為，后續遊戲可能繼續佔優，同時影視院線有望迎來補漲機會，而當前相對強勢的廣告營銷和教育板塊需要注意后期走弱風險。

ChatGPT-4 行情下，遊戲、廣告營銷、影視院線、數字媒體、出版、教育分別上漲 47.6%、13.3%、33.1%、25.2%、32.7%、6.5%，漲幅排序為：遊戲>影視院線>出版>數字媒體>廣告營銷>教育。

Windows Copliot 行情下，遊戲、廣告營銷、影視院線、數字媒體、出版、教育分別上漲 27.9% 、16.0%、16.8%、38.9%、14.0%、11.3%，漲幅排序為：數字媒體>遊戲>影視院線>廣告營銷>出版>教育。

Sora 行情下，遊戲、廣告營銷、影視院線、數字媒體、出版、教育分別上漲 38.2%、37.7%、62.5%、53.4%、43.8%、33.6%，漲幅排序為：影視院線>數字媒體>出版>遊戲>廣告營銷>教育。

DeepSeek 行情下，遊戲、廣告營銷、影視院線、數字媒體、出版、教育分別上漲 27.5%、21.8%、59.9%、22.8%、15.7%、22.7%，漲幅排序為：影視院線>遊戲>數字媒體>教育>廣告營銷>出版。

2.3 繼續聚焦彈性最大的成長科技和業績支撐主線

8 月第 1 周市場繼續上漲並創本輪行情新高。大多數行業均上漲，但行業分化之勢越發明顯，如成長科技方向上，軍工領漲、機器人靠前、泛 TMT 行業分化。反內卷方向上，煤炭鋼鐵化工漲幅居前、建材靠后。金融板塊中，地產、銀行漲幅居中，非銀表現落后等。而具備景氣或業績支撐的細分領域如貴金屬、機械設備、稀土永磁等表現亮眼。對市場后市判斷上，市場繼續蓄力、穩步上漲、疊創新高，偏好高、機會突出、積極把握。配置思路上，一方面臨近中報季，需重視景氣支撐或業績兑現超預期的基本面機會，另一方面政治局會議勝利召開，超預期方向也值得關注，此外也要重視事件主題催化。具體而言，當下成長科技彈性最佳、是首要進攻方向。其次有景氣硬支撐或中報業績超預期的方向，也值得重視。可把握三條投資主線。 

第一條主線是強者恆強的高彈性成長科技，主要包括 AI、算力、機器人、軍工等。牛市已成市場共識，在此氛圍下，成長科技將成為毫無爭議首選，AI、機器人、軍工等是本輪強勢方向，強者恆強。從成長科技行情階段性見頂必備 5 要素來，當前並不完全具備，仍有上漲空間。 

第二條主線是景氣硬支撐或業績超預期的領域，主要包括稀土永磁、貴金屬、工程機械、摩托車、農化製品等。其中稀土永磁在中美關係變化中進可攻退可守，中報業績預告亮眼。全球經貿形勢、地緣政治甚至美元信用不確定性增強，各央行貨幣儲備需求增加，同時中長期全球實際利率下行趨勢仍在，貴金屬價格仍將長期上漲。海外需求亮眼帶動工程機械新一輪景氣回升。出口需求持續強勁，摩托車銷售維持高景氣。農化製品量價改善。 

第三條主線是政治局會議結構性政策有望超預期的服務消費，房地產也有望延續估值修復機會。中央政治局會議勝利召開，宏觀政策總體定調基本符合預期，而結構性政策，在服務消費上超預期，在反內卷和地產上略不及預期。同時考慮到服務消費前期滯漲明顯，因此有望迎來一波輪動機會，重點關注出行、養老、扶幼等。而地產下行壓力較大，政策仍然有望寬松，階段性估值修復機會仍將延續。

經濟基本面下行速度超預期；宏觀政策或結構性政策力度不及預期；美國經濟衰退等。

本文內容節選自華安證券研究所已發佈報告：《【華安證券·策略研究】周報：如何觀察軍工行情持續性？（發佈時間：20250810），具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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