華西策略證券：類權益市場出現魚尾行情，如何博弈？

　　來源：郁見投資

　　► 回顧：行情反彈，漸進「魚尾」

　　8月4-8日，類權益市場顯著反彈，隨后高位震盪。截至2025年8月8日，萬得全A收盤價為5667.68，較8月1日上漲1.94%；中證轉債同期上漲2.31%，各價位估值均有所拉伸。

　　7月底-8月初的行情，與2月底-3月初的魚尾行情極為相似。從行情線索來看，在這兩個時段之前，市場均經歷了長達1個月的上漲。從量價關係來看，7月底行情大幅調整，隨后顯著反彈，與市場在2月底調整-3月初反彈的走勢相似，且成交額同樣經歷了「縮量-放量」的過程。

　　類比來看，本輪反彈行情具備一定的「魚尾」特徵。其一，板塊行情快速輪動，強勢板塊行情難以持續。其二，海外不確定性顯現，可能是制約行情的壓力項。其三，槓桿資金在行情承壓時繼續流入，嘗試攫取「魚尾」的收益。

　　► 策略：鎖定收益，防守反擊

　　魚尾行情，意味着博取收益的難度增大，市場暫別「簡易模式」。當海外不確定性、基本面等壓力因素逐漸顯現，與快速升溫的市場預期相矛盾時，行情則可能在不久后顯現出壓力。

　　那麼，哪些現象或許是上漲行情漸近尾聲的信號？從3月中上旬的經驗來看，若資金逐漸轉移至低位板塊，同時成交額呈縮量趨勢，意味着行情或已接近尾部。在這種情況下，繼續走強的行情，或正是兑現收益&降低倉位的機會。

　　面對魚尾行情，策略層面可考慮逢高減倉、伺機反攻，或是將倉位轉移至相對穩健的品種。在逐漸減倉的操作下，若行情繼續走強，擇機兑現部分收益；而若市場顯著調整，底部預期或穩市資金有望推動行情反彈，此時也需要預備一定倉位。事實上，牛市中的勝負手往往並不在於獲取浮盈，而在於鎖定收益。從這一角度來看，魚尾行情下，多一分謹慎或是相對穩健的思路。

　　轉債市場價格中位數終於突破130元大關。如何理解？其一，正股行情持續強勢無疑是最主要的因素，后面能否持續位於平臺之上，取決於所謂的「魚尾行情」有多長。其二，純債收益荒仍然是核心助力，哪怕正股行情轉向震盪，只要不是趨勢性轉弱，供需趨緊的邏輯大概率會持續演繹。其三，從轉債結構來看，轉債整體久期短且下修意願較強，提升偏債品種確定性。同時，相比於歷史高位，高價彈性轉債估值仍有空間。

　　風險提示：權益市場風格加速輪動；轉債市場規則出現超預期調整等。

　　01

　　回顧：

　　行情反彈，漸進「魚尾」

　　8月4-8日，類權益市場顯著反彈，隨后高位震盪。截至2025年8月8日，萬得全A收盤價為5667.68，較8月1日上漲1.94%；中證轉債同期上漲2.31%。從全年維度看，萬得全A自2025開年以來上漲12.86%，中證轉債則上漲12.84%。

　　1.1 權益線索：似曾相識的反彈行情

　　7月底-8月初的行情，與2月底-3月初極為相似。

　　從行情線索來看，在這兩個時段之前，市場均經歷了長達1個月的上漲。具體而言，2月市場上漲的邏輯是科技牛，而7月的敍事則為反內卷&基建。不僅如此，無論是2月的科技行情，還是7月的反內卷&基建行情，均在下一個月初迎來了第二輪預期。3月初，AI Agent產業進展預期迅速發酵，而8月初，雙焦、雙硅、碳酸鋰等商品減產預期再度升溫，同時新藏鐵路有限公司正式成立，基建再度引起市場關注。

　　從量價關係來看，7月底行情大幅調整，隨后顯著反彈，與市場在2月底調整-3月初反彈的走勢相似，且成交額同樣經歷了「縮量-放量」的過程。這意味着，在經歷了長達1個月的上漲后，資金的交易方式或許是趨同的。

　　事后來看，3月初的上漲是一段「魚尾行情」。市場在3月中旬波動明顯加劇，交易難度明顯增大。同時，隨着科技行情演繹至高位，資金逐漸流入處於低位的消費&順周期品種，導致科技主線行情回落，行情壓力顯現。3月18日，行情見頂，隨后市場進入調整區間。直至4月7日，市場以對等關税為窗口，大幅釋放下跌預期，萬得全A跌至年內低點。

　　類比來看，本輪反彈行情同樣具備一定的「魚尾」特徵。其一，板塊行情快速輪動，強勢板塊行情難以持續。8月4-6日，軍工&機器人走強，或受益於閲兵邏輯，但在7-8日顯著回落。AI同樣經歷了由反彈到大幅調整的過程，原因來看，強勢反彈或是市場在提前定價GPT-5性能，而大幅調整則可能與GPT-5性能不及預期相關。半導體在8月7日漲幅領先，但在8月8日大幅回調。即使是相對穩健的銀行品種，也經歷了「反彈-承壓」的過程。板塊行情快速輪動，意味着資金通過各種邏輯嘗試博取收益，但得到的回報並不穩定，是交易難度增大的表現。

　　其二，海外不確定性顯現，可能是制約行情的壓力項。3月中下旬的調整，與對等關税即將落地的避險情緒相關。而落腳到當下，美國財長貝森特表示「如果中國繼續購買俄羅斯石油，可能會面臨更高的關税」，我國宣佈調查英偉達H20芯片安全問題，均為中美關係面臨不確定性的信號。同時，中美關税休戰期是否順利延期90天依舊懸而未決，隨着8月12日將近，特朗普政府仍然可能突然做出決定或發表相關言論。

　　其三，槓桿資金在行情承壓時繼續流入，同樣是魚尾行情的特徵之一。回顧3月融資余額的變化，市場行情見頂於3月18日，而融資余額在3月21日纔開始回落。原因來看，作為風險偏好較高的一類資金，槓桿資金為追逐「魚尾」的收益，退出會相對偏慢。落腳到當下，融資余額屢創新高，同樣與3月的格局相似。這也意味着，市場對上漲邏輯的要求更高，若中美關係、基本面等壓力因素逐漸顯現，與快速升溫的市場預期相矛盾時，行情則可能在不久后進入調整區間。

　　1.2 轉債估值：各價位中樞均來到歷史高位

　　8月4-8日，各價位轉債估值均有所拉伸，偏股型轉債拉伸幅度較大。截至8月8日，80元平價對應的估值中樞為51.85%，較8月1日上升1.54個百分點；100元平價對應的估值中樞為32.16%，環比上升1.92個百分點；130元平價對應的估值中樞環比上升2.25個百分點，至13.97%。此外，本次測算結果剔除了純債溢價率小於-5%的樣本，這主要考慮到2024年5月之后市場對信用風險的擔憂加重，部分弱資質&低平價的個券估值出現異動，很大程度上影響了模型的擬合效果。

　　從分位數來看，各價位轉債估值均來到高位。以反比例模型估算結果為例，從2017年以來的歷史分位數來看，80-130元平價價位對應的轉債估值分位數位於95%-100%區間。2020年以來80-100元平價估值中樞分位數位於95%-100%區間，而110-130元平價估值中樞分位數則位於90%-95%區間附近。

　　1.3 海外主線：關税落地，美俄開啟談判

　　本周海外主線包括：1）關税落地。8月7日凌晨（美東時間），美國新的關税税率開始生效，平均關税税率升至約15.2%。美國確認對轉運商品加徵40%關税，不過並未針對特定國家。行業關税方面，8月6日（周三），美國總統稱將對進口藥品先徵收「小額關税」（未透露初始税率），並在一年左右的時間內提高税率，一年半至150%，之后升至250%。而對芯片和半導體徵收100%關税。

　　2）美俄開啟談判，美國對印度加徵次級關税。8月7日（周四），俄羅斯稱俄美雙方有意舉行元首會晤，討論。8月9日凌晨（周六），美方稱美俄元首確定在8月15日於阿拉斯加進行會晤，討論俄烏等問題。針對印度從俄羅斯進口原油，8月6日（周三），美國宣佈對印度額外加徵25%關税，21天后生效，使得印度后續面臨的關税税率升至50%。在被加徵關稅后，印度總理與巴西總統通話，並將在8月訪華，以加強金磚國家之間的合作。美國也威脅對中國加徵額外關税，但貿易顧問納瓦羅表示，這麼做的可能性不大，在超過50%税率的基礎上進一步提高税率，可能傷害美國自身利益。

　　3）臨時美聯儲理事落地，市場仍擔憂美聯儲獨立性下降。本周美國政府討論接替美聯儲理事Kugler人選的問題。8月8日凌晨（周五），確認提名白宮經濟顧問斯蒂芬·米蘭臨時接替，任期至明年1月末。這傳遞出兩方面的信號，一是作為主張削弱美聯儲獨立性的「自己人」，米蘭的加入，使得白宮對美聯儲貨幣政策影響力增強，美聯儲更趨鴿派。二是任命下一任美聯儲主席仍未最終落地，接下來五個多月時間的過渡期，也是「摻沙子」效果的觀察期，待確認效果后再最終決定任命市場更認可的Waller，還是更聽話的「自己人」。

　　4）英國央行如期降息。8月7日（周四），英國央行宣佈降息25bp，但委員分歧較大，進行了兩輪投票，這也是最近28年首次出現類似情況。英國央行認為通脹壓力仍大，表態鷹派，市場對英國年內降息預期下降至不足20bp，英鎊匯率拉昇。

　　海外資產方面，美股反彈，美債利率小幅上行。股市方面，經歷前一周的下跌后，美股迎來修復，重回高點，受益於強勁財報、AI熱潮以及蘋果被豁免關税等，納斯達克本周漲3.9%，標普500漲2.4%，道瓊斯漲1.3%。美元指數下跌0.4%。美債利率整體上行，2年、10年、30年美債利率分別+7、+4、+4bp。美聯儲年內降息預期59bp，相對前一周五的58bp略有擴大。商品方面，倫敦金漲1.0%，Comex金漲2.7%，一度創新高，漲幅更大是因擔憂美國對黃金加徵關税，后被闢謠。本周有色多小幅上漲，LME銅漲1.0%，LME鋁漲2.5%；油價大幅下跌，受美俄元首會晤及OPEC+擴產影響，布倫特原油跌4.6%，WTI跌5.8%。

　　整體來看， 海外「亂紀元」的敍事並未改變，美國新一輪關税已落地，其對全球經濟的負面影響可能會逐漸顯現。而美俄談判涉及烏克蘭的內容，烏克蘭和歐盟未必承認，結果仍有較大變數。接下來一周海外經濟數據和事件重點關注，8月12日（周二）美國公佈CPI；14日（周四）公佈PPI、首申；8月15日（周五）公佈零售、工業產出、密歇根消費者信心。

　　02

　　   策略：

　　鎖定收益，防守反擊

　　2.1 權益：牛市的勝負手，在於如何鎖定收益

　　綜上，本輪市場的反彈行情，或許是一段魚尾行情。市場主線逐漸弱化，板塊行情加速，海外不確定性顯現，同時槓桿資金在行情承壓時繼續嘗試博取收益，與魚尾行情特徵相符。這提示我們，在制定策略時，需充分考慮魚尾行情的特徵。

　　魚尾行情階段，博取收益的難度增大，市場「簡易模式」結束。一方面，市場對行情波動的預期不高，體現在市場隱含波動率仍處於低位，上證指數處於3600點的高位、兩融余額突破2萬億元。另一方面，海外不確定性持續發酵，PMI、PPI等數據仍有一定壓力。當這些壓力因素逐漸顯現，與快速升溫的市場預期相矛盾時，行情則可能在不久后顯現出壓力。

　　那麼，哪些現象或許是反彈行情漸近尾聲的信號？回顧3月中上旬，行情出現了一些值得關注的「警示」信號。量價關係方面，市場量能整體下一個臺階。從萬得全A來看，在3月4-18日的修復過程中，日均成交額為1.68萬億元，明顯不及2月6-26日的1.86萬億元。這提示我們，若行情繼續走強，同時成交額呈縮量趨勢，則意味着這輪上漲可能處於尾部。

　　板塊行情方面，主線交易難度增大，同時低位板塊補漲。彼時市場主線為科技牛，但經過1個月的上漲后，科技行情逐漸乏力。我們挑選科創綜指中前一交易日表現前20%的個股持有，回測此動量策略的收益，發現其在2月末至3月初的走勢趨弱，指向科技行情的交易難度增大，賺錢效應降低。與此同時，資金逐漸切換至彼時處於低位的消費&順周期板塊。這提示我們，若后續反內卷&基建&海外算力鏈走勢趨弱，同時低位品種行情走強，可能意味着上漲行情的博弈難度已相對偏大。

　　此外，7月下旬以來，股票型ETF資金持續淨流出，反映出兩點信息。其一，機構資金風險偏好並未顯著提升，仍然延續逢高兑現的思路。其二，7月底的大跌並未迎來股票型ETF資金的大幅流入，指向穩市資金的行動意願暫時不強。這也意味着，穩市預期&穩市資金推動行情反彈的效果，或許需要在行情回調一定程度后才能顯現。

　　面對魚尾行情，我們該採取何種策略？逢高減倉，伺機反攻，或是相對穩健的思路。股債性價比指標已下降至-1倍標準差，即使行情繼續走強，節奏或許難以把控。而在逐漸減倉的操作下，若行情繼續走強，我們並未錯過收益。若市場顯著調整，穩市預期或穩市資金有望推動行情反彈，而我們需要為其預備一定倉位。事實上，牛市的勝負手並不在於獲取收益，而在於鎖定收益。從這一角度來看，若后續行情繼續走強，多一分謹慎或是相對穩健的思路。

　　板塊方面，紅利板塊值得關注。銀行、交運、煤炭擁擠度相對不高，若市場避險情緒升溫，有望迎來佔優行情。紅利品種也能降低倉位彈性，面對波動時能夠起到控制回撤幅度的效果。同時，半導體板塊或被低估。SW半導體指數在6月23日以來上漲9.75%，明顯低於萬得全A的11.41%，在中美關係面臨不確定性的情況下，半導體板塊有望受益於自主可控邏輯。

　　2.2 轉債：如何理解突破130元的轉債市場？

　　轉債市場價格中位數終於突破130元大關。經歷了數月的強勢行情，轉債市場價格中位數在臨近130元的歷史關口之時開始變得猶豫，尤其是在7月末轉債價格快速回調至127元，但隨着正股行情快速修復，平價水平進一步抬升，市場也強化了「調整便是機會」的預期，轉債價格於8月6日正式突破130元。如果説突破130是迟早的事，那麼能否持續處於平臺期之上，則是下一步需要驗證的焦點。參考2022年8月的泡沫階段，僅有4個交易日處於130元以上，而2022年1月相對理性階段，則有11個交易日。再往前，長時間處於130元的區間需要追溯至2015年以及2010年附近。

　　那麼我們應當如何理解當前逼近2017年以來新高的轉債市場呢？其一，正股行情持續強勢無疑是最主要的因素，后面能否持續位於平臺之上，取決於所謂的「魚尾行情」有多長。很難預判，但行情戛然而止的概率也有限，更可能是從單邊行情轉向震盪偏強行情。其二，從轉債機構行為角度來看，純債收益荒仍然是核心助力，疊加轉債供給短時間內很難放量、機構轉債倉位也不算高，這意味着，哪怕正股行情轉向震盪，只要不是趨勢性轉弱，供需趨緊的邏輯大概率會持續演繹。

　　其三，從轉債結構來看，轉債整體久期短且下修意願較強，提升偏債品種確定性。久期（轉債剩余期限）對於轉債其實是一把雙刃劍，久期短意味着留給轉債轉股的時間變少，期權時間價值已經流逝較多，且越臨期越會加速流逝，但對於偏債品種，拿到到期補償的概率明顯增加，轉債債底價格隨着顯著抬升，且對利率也不太敏感，受正股的影響更大。與此同時，久期短&正股行情較強的組合，更易推動一些轉債發行人啟動下修，從而完成轉股的使命。

　　同時，相比於歷史高位，高價彈性轉債估值仍有空間。我們統計了2020年以來平價130元以上轉債的絕對價格和平價中位數序列，從結果來看，當前高股性轉債絕對價格和平價中位數分別為160.27元和150.31元，均處於歷史相對較低水平。從估值角度來看，高股性轉債估值也僅處於歷史中等水平，相比於2021-2022年的牛市區間，仍有一定空間。

　　轉債策略方面，隨着轉債來到高價區間&正股波動或將放大，疊加中報季來臨，我們可以適當收斂業績不確定性較大的個券敞口，增加安全品種的倉位，並適度挖掘中高價個券的收益不對稱性（如強贖預期不高的低估值標的）。同時，基於轉債機構行為特徵（倉位相對温和+債市需求充裕），轉債依然值得保持做多思維，后續只要正股不出現趨勢性走弱，當觀察到轉債市場因部分機構兑現造成估值波動時，反而是資金配置的機會。

　　對於常規組合而言，我們更建議順應當前市場特徵，在宏觀環境確定性改善之前，延續啞鈴配置思路，繼續推薦大盤底倉品種（首推銀行，如果估值過高，或者強贖/到期，最適合的替代品種是更便宜的銀行、其次是公用環保鋼鐵等行業的大國企），以及適當參與博弈內需政策預期品種（如消費、基建周期鏈條，板塊基礎預期較低，部分品種甚至有一定底倉替代潛質，但又是下半年經濟核心支撐因素，因此時常會有政策預期），同時，對於能夠承擔短期波動的組合，建議重點關注前期回調幅度較大的科技成長板塊，如AI、機器人以及軍工等。此外，關注反內卷帶來的結構性行情，在觀察到頂層的強制性政策之前，主要把握階段性交易機會，更大的機會在於明后年供需格局的顯著改善。

　　03

　　附錄

　　3.1 權益風格：小盤品種佔優

　　8月4-8日，小盤品種佔優，上證50和滬深300分別上漲1.27%和1.23%，中證1000和中證2000分別上漲2.51%和3.54%。同時，上游資源表現出色。行業方面，軍工&周期板塊表現領先，軍工、有色、機械漲幅居前。

　　中證紅利本周跑贏萬得全A。8月4-8日，中證紅利上漲2.39%。同時，股息率與10Y國債收益率的差值由8月1日的2.79%下降至2.69%。

　　3.2 中觀產業：工業金屬價格繼續上漲

　　中觀產業總體來看，焦煤期貨結算價大幅上漲；黃金價格小幅上漲；高爐開工率微幅上漲；有色金屬現貨結算價小幅上漲；光伏級多晶硅現貨平均價變化不大；而30城商品房成交面積繼續下降，SCFI出口指數繼續下降；石油瀝青裝置開工率小幅下降；布倫特原油期貨結算價大幅下跌；稀土價格小幅下跌。

　　在景氣度整體上升的行業中，焦煤期貨結算價大幅上漲，環比+9.37%；黃金價格小幅上漲，環比+2.69%；高爐開工率微幅上漲，環比+0.35%；有色金屬現貨結算價小幅上漲，銅和鋁分別環比+0.96%和+2.51%；光伏級多晶硅現貨平均價變化不大，環比+0%。

　　在景氣度邊際下降的行業中，30城商品房成交面積下降，環比-31.79%； SCFI出口指數繼續下降，環比-3.94%；石油瀝青裝置開工率小幅下降，環比-4.23%；布倫特原油期貨結算價大幅下跌，環比-8.41%；稀土價格小幅下跌，環比-1.37%。

　　3.3 轉債觀察：周期轉債表現出色

　　轉債行業方面，周期轉債表現出色。8月4-8日，轉債SW一級行業均迎來上漲。周期板塊轉債漲幅靠前，有色、機械轉債分別上漲4.29%和4.20%。同時，美容護理、軍工、電子轉債分別上漲4.18%、3.70%和3.52%。而醫藥、建材轉債漲幅靠后，分別上漲0.86%和1.09%。

　　從價格結構來看，全市場轉債價格中位數上升至130.25元，120-130元是轉債市場分佈最多的價位。截至2025年8月8日，全市場轉債價格中位數為130.25元，加權平均值為128.66元，算術平均值為145.49元，分別環比上升2.06%、2.22%和2.89%。120-130元轉債佔比為30.55%，在轉債市場中分佈最多；其次為110-120元的轉債，佔比17.36%。

　　供給方面，8月4日-8日微導轉債（11.70億元）發行。截至8月8日，轉債市場2025年累計發行規模313.97億元，在近年來處於較低水平。待發新券方面，本周無新獲批文。

　　8月4日-8日，轉債市場成交熱度上升。從成交規模來看，全市場轉債日均成交額由前一周的822.89億元上升至895.45億元。從換手率（成交量/債券余額）來看，周內全市場轉債日均換手率為8.41%，環比上升0.80個百分點，非炒作券（定義參考下圖註釋）日均換手率為5.14%，環比下降0.24個百分點。

　　我們以存量轉債作為樣本，剔除金融品種后，統計了2017年以來的正股估值（PE_TTM）。從結果來看，截至2025年8月8日，當前存量轉債正股估值均值為34.97，處於2017以來、2020以來、2023以來54.60%、59.20%、93.60%分位數。

　　風險提示：

　　全球經濟下行超預期。若權益市場風格加速輪動，偏股型轉債估值可能受到大幅影響。若轉債市場規則出現超預期調整，轉債市場整體規模或者活躍度可能受到影響。若海外通脹長時間難以緩解，美聯儲可能加速緊縮，抑制全球市場需求。

　　文中報告節選自華西證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　分析師：田樂蒙

　　分析師執業編號：S1120524010001

　　分析師：肖金川

　　分析師執業編號：S1120524030004

　　分析師：董遠

　　分析師執業編號：S1120524050003

　　聯繫人：黃思源

　　證券研究報告：《魚尾行情，如何博弈？》

　　報告發布日期：2025年8月10日

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責任編輯：王珂