【浙商非銀孫嘉賡】盛業深度：資源築基撬動央國企，跨境新引擎拓增長極

（來源：賡續金融藍海）

分析師：孫嘉賡 (執業證書號S1230525010004）

分析師：胡強（執業證書號S1230523100004）

具體參見2025年8月8日報告《資源築基撬動央國企，跨境新引擎拓增長極——盛業深度報告》，如需報告全文或數據底稿，請聯繫團隊成員或對口銷售。

要點

投資要點

1、資源積累+專業實力構築行業堅實壁壘

公司是國內領先的供應鏈科技平臺，匯集了包括新加坡淡馬錫、無錫交通集團、泰山投資和太平信託在內的知名機構股東。憑藉股東背景的資源積累以及供應鏈金融科技領域的專業實力，公司與10多家核心央國企深度綁定，雙方相互賦能增強合作粘性，形成明顯的先發優勢及規模效應，截至2024年末平臺已累計服務客户超1.8萬家，累計處理供應鏈資產規模約2490億元；同時公司通過與國企獨家合作建立合資公司，實現資源共享及協同發展。央國企參股及國資合作模式體現政府對公司商業模式及發展前景的認可，推動公司與政府間合作持續深化。未來隨着信用評級的穩步提升，有望引入更多央國企股東，增強公司資本實力與市場競爭力。新加坡股東背景及國際市場的資源積累有望助力公司海外業務快速開拓，尤其是東南亞等新興市場的延伸拓展，進一步提升公司國際市場影響力。

2、輕資產運作，打開業務規模天花板並推動估值提升

國內供應鏈金融行業數字化發展已經歷1.0線下化、2.0線上化、3.0平臺化，目前進入4.0智慧化初級階段，以公司為代表的專業金融科技平臺憑藉在數字化技術應用及創新模式探索方面的優勢，正成為行業發展的新引擎。公司2021年提出平臺化戰略轉型后採取輕資產運作戰略，更聚焦平臺科技服務板塊，盈利確定性增強，打開業務規模天花板，這一板塊收入佔比由2021年9%提升至2024年38%，公司預計2025年有望進一步提升至50%；同時在估值層面更強化科技屬性，助力公司估值提升並吸引更多戰略投資者。

3、研發實力強勁，AI融合降本增效並推動智能化轉型

AI、大數據等先進技術的不斷發展及應用，正推動供應鏈金融數字化和智能化轉型。公司基於平臺化、科技化發展戰略，聚焦數據、模型、算力等關鍵領域，持續加大研發投入，截至2024年末公司已累計研發投入超2.5億元，國家發明專利及計算機軟件著作權共80項，研發實力強勁。公司自研AI應用實現降本增效，2024年人均供應鏈資產服務規模達到6300萬元（+62%），過去四年CAGR達52%；目前已全面融合DeepSeek大模型且獲得智算算力支持，將通過探索更多創新場景、深度融合前沿AI技術，推動供應鏈金融智能化轉型。

4、新賽道市場需求廣闊，開拓業務新增長點

公司積極佈局電商、機器人、智算服務等新興戰略產業，潛在的市場規模合計超過10萬億元，潛在的客户數量合計超過1000萬家，存在巨大的供應鏈資金周轉需求。跨境電商領域，公司通過戰略投資快速切入，通過綁定頭部電商平臺Shopee、Shein、抖音等，實現產業生態共創共贏，截至2024年末公司已幫助數百家商家解決數十億金額的供應鏈資金周轉需求，逐漸形成新的業務增長點。智算服務領域，公司與數字鯨達成戰略合作，雙方將通過算力支持+產業數據支持共同孵化AI應用企業，開拓智算服務新場景。

4、盈利預測與估值

盛業競爭壁壘堅實，輕資產運作打開業務規模空間，跨境業務帶來新動能。我們預計2025-2027年公司營收同比增速24%/26%/24%，歸母淨利潤同比增速43%/46%/33%。我們按2026E盈利，給與25x的PE估值，目標價21.65港元，現價空間62.9%，首次覆蓋給與「買入」評級。

風險提示

宏觀經濟失速，國際化業務拓展不及預期，行業競爭加劇，資產質量惡化。

1 盛業：國內領先的供應鏈科技平臺

公司是首家在香港主板上市的「AI+產業供應鏈」數智科技公司，依託自研及AI驅動的供應鏈科技平臺—盛易通雲平臺，通過鏈接資產端和資金端提供供應鏈普惠金融支持，解決中小微企業訂單銷售及供應鏈資金周轉需求。在資產端公司深耕基建、醫藥、大宗商品等國家支柱行業，已與10多家大型核心央國企達成深度合作，產業資源積累豐富；資金端已與銀行、信託、基金等163家平臺達成資金合作，信貸總額度已超366億元。通過資產及資金端的智能匹配，截至2024年末平臺累計客户數量超18100家（+18.3%，同比，下同），為客户獲取訂單和資金周轉服務而累計處理的供應鏈資產規模約2490億元（+29.0%）。

1.1 知名機構背書，積累豐富資源

截至2024年末，公司創始人董志鋒（Tung Chi Fung）先生通過家族信託間接持有公司56.91%股權，為公司最終控股股東。

獲多家知名機構背書。基於董志鋒先生優異的領導力，以及中國供應鏈金融市場的巨大潛力，公司在2018年7月通過配售引入太平信託（世界500強中國太平集團旗下）、蘭亭投資（新加坡淡馬錫集團旗下）以及泰山投資（美國私募基金）三家機構股東；並在2021年9月通過配售引入無錫交通產業集團，同時獲得原有股東淡馬錫子公司增持。以上多家知名機構的背書為公司鏈接央國企資源，推動業務高速發展並向海外延伸提供強有力保障。

國資合作，鏈接豐富資源。公司通過與地方優質國企合作的模式構建區域供應鏈金融服務平臺，先后在無錫、寧波、廈門、青島組建無錫國金、寧波國富、象盛保理、海控保理4家國企合資公司，可以深度綁定地方國企的產業生態，藉助國企增信背書加快拓展業務規模及獲客渠道；同時可以助力地方中小微企業快速發展以及地方產業數字化升級。多家合資公司業績實現超預期增長，未來有望吸引更多地方國企合作。

央國企參股及國資合作模式體現政府對公司商業模式及發展前景的認可，有望助力公司與政府間合作持續深化，並促進公司與其他央國企達成潛在戰略合作，推動國內保理市場進一步滲透。通過與央國企合作持續加深以及信用評級的穩步提升，未來有望吸引更多央國企股東，進一步優化公司的股權結構，增強公司的資本實力與市場競爭力。新加坡資本控股、主要戰略股東涵蓋新加坡主權基金淡馬錫的股東背景有望助力公司海外業務快速開拓，尤其是東南亞等新興市場的延伸拓展，進一步提升公司國際市場影響力。

1.2 管理團隊兼具創新活力與豐富經驗

公司管理團隊年輕化，平均年齡不超40歲，具備創新活力的同時在各自領域擁有豐富經驗。公司CFO王瑩女士曾就職於杉杉股份（維權），在財務管理方面擁有多年經驗。公司首席戰略官原野先生在公司資本運作及管理方面具備豐富經驗，同時在金融科技領域具備豐富知識儲備，為公司平臺化戰略轉型及新興產業探索提供堅實理論基礎和實踐指導，助力公司在複雜多變的市場環境中精準把握機遇，鞏固公司在供應鏈金融科技領域的領先地位。原野先生曾就職於美國泰山投資，主要負責中國及東南亞的投資，專注於金融科技、物流、電商、商業服務等領域；在任期間曾領導投資多個海內外優質項目，均取得優異的投資回報。

1.3 十年三階躍遷，從供應鏈金融到供應鏈科技平臺

公司2017年在香港聯交所創業板上市，並在2019年轉往香港聯交所主板上市，是中國大陸首家在香港主板上市的商業保理公司。目前已被納入MSCI系列指數、恆生綜合指數、富時指數、深港通及滬港通，並在2023年入選「CNBC全球頂尖金融科技公司200強」和2024年入選「福布斯中國金融科技影響力企業TOP50」，發展獲得國際市場認可。

公司自2013年底成立后，戰略已經歷從「供應鏈金融服務公司」到「供應鏈金融科技平臺」再到「供應鏈科技平臺」的三次升級。

2014-2017年為公司盈利謀生存的階段，主要收入來源是保理業務收益。

隨着2016年底公司推出網上保理平臺—盛易通，2017年公司開始向「供應鏈金融科技平臺」轉型，通過深耕產業科技和數字金融兩大垂直領域，推動保理業務進入規模化、平臺化發展。2018-2019年盛易通陸續接入「雲築網」、「中登網」系統，網上保理平臺逐步完善、規範。 2021年公司發佈「雙驅動+大平臺」戰略，旨在深化科技實力和融入供應鏈生態，推動公司邁入下一增長階段。 

2022年開始公司正式啟用新品牌名，去「資本」強「生態」，定位轉型為「供應鏈科技平臺」，通過深度融合數字科技與產業應用場景，助力基建、醫藥等傳統行業構建數字生態；並積極佈局電商、機器人、智算服務等戰略性新賽道，鏈接產業新生態，開拓業務新增長點。

1.4 數字金融解決方案築基，平臺科技服務領航

隨着公司戰略升級的持續推進，公司主要業務分為數字金融解決方案和平臺科技服務兩大板塊。數字解決方案主要是公司旗下資金方及增信方通過盛易通雲平臺為中小微客户提供的供應鏈資金周轉需求方案；平臺科技服務是指公司通過盛易通雲平臺鏈接產業生態和金融機構，為企業提供的全方位銷售及供應鏈管理服務，主要包括平臺普惠撮合科技服務、推介服務、ABS技術服務、供應鏈科技服務等。基於公司輕資產運作戰略及平臺能力建設，目前中小微企業的供應鏈資金周轉需求傾向於通過平臺鏈接的外部資金合作方解決，即公司平臺科技服務板塊有望快速發展，成為公司業績增長的核心引擎。

從業務層面來講，輕資產戰略可以使公司優化資金使用效率，降低運營風險，從而更聚焦發展核心業務—平臺科技服務板塊，增強盈利確定性；同時快速拓展業務邊界，打開業務規模天花板。從估值層面來講，輕資產模式鼓勵通過技術創新和模式創新來提升競爭力，從而強化公司科技屬性，有助於提升公司估值並吸引更多戰略投資者。

1.4.1 金融解決方案：公司發展早期主營業務

金融解決方案即公司提供的保理業務，商業模式涉及到公司、供應商和核心買方三方關係。即核心買方向供應商賒銷貨物，供應商為保障資金流動性將應收賬款作為抵押向公司申請供應鏈融資，公司通過盛易通雲平臺對採購信息進行整合及數據分析，全面評估客户信用滿足風控要求后進行放款，賬款到期后核心買方支付至公司主賬户下的供應商受監管賬户，降低資金挪用風險。

風控體系「重交易、輕主體」。公司採用「重交易、輕主體」的風控體系，戰略綁定核心產業、核心買家/供應商，目前公司專注基建、醫藥、大宗商品三大產業，已與中國建築、中國中鐵、國藥集團等10多家核心央國企建立深度合作，通過選擇與其穩定合作的優質供應商，防範系統性風險及信用風險。盛易通雲平臺已接入交建雲商平臺（中國交建）、雲築網（中國建築）、魯班網（中國中鐵）、ERP（重藥集團）等採購系統，通過對接核心買方採購系統及行業數據庫，進行多維度數據交叉驗證及實時監測，降低欺詐風險。

大數據驅動、靈活便利的供應鏈金融服務。與傳統以確權為主的銀行保理相比，公司數字金融業務以交易為基礎，涵蓋整個供應鏈結算周期，通過大數據驅動可以精準高效地為企業提供更多創新解決方案。客户通過盛易通雲平臺從申請到提款全程線上完成，更靈活便捷。

1.4.2 平臺科技服務：輕資產運作戰略下的核心發力板塊

平臺科技服務板塊主要為中小微企業提供普惠撮合服務以及為核心企業提供供應鏈管理服務，其中供應鏈管理服務包括訂單及營銷管理、智能收驗貨、供銷存數字化、賬期管理等。截至2024年末，平臺累計客户數量超18100家，為客户獲取訂單和資金周轉服務而累計處理的供應鏈資產規模約2490億元；中小微客户數量佔比超96%，客户留存率超80%，首貸户數量佔比超30%；公司通過平臺科技服務助力中小微客户年銷售規模提升幅度超60%。

平臺普惠撮合服務：隨着科技和數據雙輪驅動及大平臺戰略的推進，公司依託盛易通雲平臺積累的產業數據資源鏈接資產端和資金端，為中小微企業提供融資撮合業務，收取撮合服務費，開拓輕資產模式。即核心買方向供應商賒銷貨物，供應商為保障資金流動性將應收賬款作為抵押向公司申請供應鏈融資，公司通過盛易通雲平臺對採購信息進行多維度數據交叉驗證，全面評估客户信用，智能匹配符合要求的資金方，資金方審覈通過后直接向供應商放款，賬款到期后核心買方支付至公司監管的收款賬户。截至2024年末公司鏈接資金合作方達到163家，信貸額度超366億元，已成為傳統金融機構落實普惠金融工作的重要合作伙伴。

供應鏈管理服務—基建：在基建領域，公司依託智慧工地解決方案和智能招採服務平臺，不僅助力基建核心企業提升供應鏈數字化管理效率，還能獲取中小微供貨商真實且實時的交易數據，並通過數據分析和智能匹配，協助供貨商客户提升招投標效率和獲取周轉資金。其中，公司的智慧工地解決方案，通過物聯網、大數據等前沿技術結合電子地磅、鷹眼攝像頭等智能硬件鋪設，能有效彌補傳統方法和技術在監管中的缺陷，實現施工現場人員、機械、原料等關鍵要素的全方位實時監控及智能管理。

供應鏈管理服務—醫藥：在醫藥領域，公司為大型醫藥流通企業打造供應鏈流向管理系統（SPD），通過將醫院管理信息系統、招標採購系統等智能軟件與智能櫃、機器人等智能硬件相結合，可以幫助客户精準掌握和智能分析藥品流通數據和銷售趨勢，進而協助經銷商精準開拓業務和提升進銷存管理效率。

1.5 收入結構持續優化，平臺化戰略卓有成效

上市以來經營穩健。公司自上市以來經營業績穩健增長，收入由2017年2.15億元增至2024年9.19億元，CAGR為23%；淨利潤由2017年0.89億元增至2024年3.91億元，CAGR為24%。

2021年，公司收入端下滑9%，主要系公司戰略轉型下更聚焦平臺服務板塊且因響應國家普惠金融政策號召數字金融解決方案中利息收入有所減少；公司利潤端實現4.21億元（+25%），主要系2021年公司收購無錫國金保理40%股權產生收益2.05億元，剔除這一影響后實際經調整淨利潤為2.26億元（-34%），經調整淨利率仍保持較高水平。

轉型后展現強勁增長勢頭。隨着平臺能力的持續建設，2022年開始公司業績快速增長，2022年及2023年分別實現收入8.00億元（+39%）及9.64億元（+21%）。2024年公司實現收入9.19億元（-5%），略有下滑，主要系2024年太湖新城集團向無錫國金保理注資5.7億元獲得控股股東地位使得國金出表，導致公司金融解決方案收入下滑；但隨着國金業務規模的擴大，公司預計未來三年其為公司帶來的利潤分配及平臺收入貢獻之和有望提升至60%，從而有望帶動公司淨利率、ROE提升。

輕資產運作，平臺科技服務收入佔比快速提升。隨着公司輕資產運作戰略+平臺生態體系建設的推進，公司平臺科技服務收入由2021年0.5億元增至2024年3.47億元，CAGR達91%；收入佔比由2021年9%提升至2024年38%，公司預計2025年收入佔比有望進一步提升至50%。公司來自撮合業務的供應鏈資產余額佔比由2022年28%提升至2024年83%，故金融解決方案板塊收入佔比由2022年76%降至2024年57%，該板塊佔比未來有望進一步下滑。

平臺認可度持續提升，潛在市場龐大。截至2024年末平臺為客户獲取訂單和資金周轉服務而累計處理的供應鏈資產規模約2490億元，2017-2024年CAGR為49%。平臺累計客户數已超1.8萬家，2017-2024年CAGR為69%；但與基建、醫藥、大宗商品三大行業超150萬的潛在供應商相比，目前僅滲透約1.2%，仍存在巨大的市場空間。

供應鏈資產不良率極低。與傳統金融機構公司貸款不良率相比，公司的供應鏈資產不良率非常低，2024年僅0.1%。主要得益於以下兩方面：一是公司的客户主要是核心央國企供應鏈上的中小微企業，這些企業往往與核心央國企具有長期穩定的業務關係，能夠確保交易的真實性和連續性，基於核心央國企的優質信用背書，公司的供應鏈資產違約風險較低；二是 「輕主體、重交易」的風控體系從核心企業下訂單開始介入，通過鏈接核心央國企的信息採購平臺獲取實時交易數據，進行多維度大數據風控，進一步降低違約風險。

融資成本存在較大下行空間。公司自上市以來平均借款利率在6.3%左右，與同業相比融資成本較高，存在較大下行空間。易鑫集團主要涉及汽車金融領域，基於公司信用評級提升，其自營融資業務成本由2022年5.3%降至2024年4.5%；奇富科技主要提供貸款撮合業務及金融科技服務，輕資產轉型，通過優化ABS發行成本、提升資產質量等實現融資成本率普遍下降，截至2024年末累計發行的ABS等綜合融資成本在4%-5%之間；聯易融主要提供供應鏈金融科技解決方案，同樣輕資產運作，2024年銀行一年內借款利率已降至2.35%-2.55%。基於同業分析，未來公司融資成本有望顯著降低，主要得益於以下兩方面：一是隨着公司實力及市場影響力不斷增強，未來信用評級有望進一步提升，從而吸引更多政府資本注入，將為公司帶來更穩定、低成本的資金來源；二是基於公司輕資產運作戰略，資金佔用成本將下降，同時平臺科技服務板塊快速發力，將從源頭降低資金成本。

2 供應鏈金融數字化快速滲透，發展機遇凸顯

2.1 供應鏈金融行業快速發展

供應鏈金融行業快速發展。伴隨着全球經濟一體化深入、數字化技術的廣泛應用及政府政策提供的支持，中國供應鏈金融行業實現顯著增長。根據艾瑞諮詢測算，2022年中國供應鏈金融行業余額規模達到36.9萬億元，2018-2022年CAGR為16.8%；預計2027年行業規模將超60萬億元，2022-2027年CAGR將達到10.3%，中國將成為全球最大的供應鏈金融市場之一。

應收賬款模式貢獻率最高。供應鏈金融的融資模式主要包括應收賬款融資、庫存融資、預付款項融資等。其中應收賬款融資模式由於具有真實具體的貿易場景依託，風險係數相對較低，因此在供應鏈金融余額規模中的貢獻率最高。根據艾瑞諮詢測算，2022年供應鏈金融余額規模中應收賬款模式的貢獻率達到60%。

2.2 供應鏈金融數字化處於4.0智慧化初級階段

行業處於平臺模式的智慧化初級階段。國內供應鏈金融行業起步較晚，1999年深圳發展銀行開始試水貨押授信等業務，正式開啟國內供應鏈金融發展史。在經歷1.0階段的線下化、2.0階段的線上化、3.0階段的平臺化后，目前供應鏈金融行業正處於4.0平臺模式的智慧化初級階段，政策的扶持、金融科技技術的深度融合應用將為供應鏈金融數字化進程按下加速鍵，庫存融資、預付款融資數字化業務的規模化將成為行業下一里程碑。

以盛業為代表的金融科技平臺成為行業發展新引擎。供應鏈金融市場的參與者眾多，涵蓋傳統金融機構如銀行、保險公司，核心企業以及新興的第三方金融科技公司。隨着大數據、區塊鏈等技術發展及供應鏈金融業務的逐步成熟，以盛業為代表的專業金融科技平臺憑藉在數字化技術應用和創新模式探索方面的優勢，聚合多方能力為供應鏈上的中小企業提供更加便捷、高效的融資服務，正在成為行業發展的新引擎。盛業作為領先的供應鏈金融科技平臺，2021年提出平臺化轉型戰略，目前已全面融合DeepSeek大模型且獲得智算算力支持，通過深度融合前沿AI技術，將賦能供應鏈金融數字化和智能化轉型。

2.3 供應鏈金融數字化發展機遇

2.3.1 政策支持

順應國家政策支持。2022年《「十四五」規劃和2035年遠景目標綱要》提出促進數字技術與實體經濟深度融合，賦能傳統產業轉型升級，數實融合已上升爲國家發展戰略。2023年中央金融工作會議提出做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融「五篇大文章」，持續優化金融支持體系。供應鏈金融數字化發展爲中小微企業提供更便捷高效的資金周轉服務，助力核心企業產業數字化升級，順應國家政策支持。

政策鼓勵並規範供應鏈金融數字化發展。2017年《關於積極推進供應鏈創新與應用的指導意見》，首次對供應鏈創新發展作出重要部署。2025年《關於規範供應鏈金融業務 引導供應鏈信息服務機構更好服務中小企業融資有關事宜的通知（徵求意見稿）》，首次清晰界定監管部門、行業協會、核心企業、商業銀行及服務平臺的權責邊界，將電子債權憑證業務納入監管體系，體現國家促進供應鏈上下游共贏的發展態度，對解決中小企業融資難題意義重大，為供應鏈金融發展帶來新契機。

2.3.2 AI融合等技術創新推動供應鏈金融智能化轉型

供應鏈金融數字化快速滲透。隨着國家政策的鼓勵支持，國內供應鏈金融業務實現有效創新發展，數字化滲透率顯著提升。根據艾瑞諮詢測算，2022年國內供應鏈金融數字化規模達到11萬億元，數字化滲透率約30%；預計到2027年供應鏈金融數字化規模將達到30萬億元，數字化滲透率將增至約50%。

AI融合等技術創新正推動供應鏈金融智能化轉型。2025年以來，中國AI產業接連迎來「王炸」，包括國產開源大模型DeepSeek登頂全球下載熱榜、阿里巴巴宣佈投入3800億元建設雲和AI硬件基礎設施、全球首款通用型AI智能體Manus「引爆」全球科技圈等。隨着技術迭代速度持續加快，人工智能正加速重構全球競爭格局。通過將AI與供應鏈金融科技平臺深度融合探索創新應用，將推動融資效率及風控能力進一步提升，同時幫助更多中小微企業在技術突破、業務拓展等方面實現成長。

2.3.2 拓展綠色金融、跨境服務等創新場景

政策鼓勵供應鏈金融綠色、國際化轉型。2025年4月，中國人民銀行聯合金融監管總局、國家外匯局上海市人民政府印發《上海國際金融中心進一步提升跨境金融服務便利化行動方案》，其中提出運用區塊鏈技術規範發展供應鏈金融 ，鼓勵技術賦能供應鏈金融綠色化、國際化轉型，推動跨境服務創新與場景拓展，助力長三角等地區企業「走出去」及低碳產業鏈發展。

隨着全球化的推進及跨境貿易的不斷發展，供應鏈金融將加強國際合作和交流力度，推動全球供應鏈金融市場協同發展，為供應鏈金融提供更廣闊的發展空間。

3 數據和科技雙輪驅動，新興產業佈局開拓新增長點

公司「重交易、輕主體」的風控體系及業務模式離不開數據和科技的雙輪驅動。數據端公司通過戰略綁定核心央國企鏈接產業生態高效獲客，同時公司可以為央國企提供科技服務助其產業數字化升級，雙方合作粘性持續增強，形成堅實行業壁壘；科技端公司持續加大科研投入，研發AI應用助力公司降本增效，並探索供應鏈智能化轉型。在數據和科技的雙重驅動下，公司平臺科技服務業務規模有望快速增長。此外，公司積極佈局電商、智算服務、機器人等戰略性新興產業，基於存在的巨大市場需求，公司業務有望開拓新增長點。

3.1 戰略綁定央國企，深耕產業生態

深度綁定央國企，展現出顯著優勢及高壁壘。（1）較高進入門檻：央國企通常對合作夥伴在資源、技術實力、市場信譽等方面要求嚴格，公司憑藉股東背景的資源積累以及供應鏈金融領域的專業實力，成功突破壁壘，與多家大型央國企達成合作，贏得高度認可，建立起深厚的信任基礎及長期穩定的合作關係。（2）合作互利共贏且持續深化：通過合作雙方互利共贏，公司藉助央國企的產業數據資源及信用背書，提升業務能力；央國企依託公司成熟的供應鏈科技平臺和系統，優化供應鏈管理，推進產業數字化升級，這種合作模式將持續深化且很難被其他競爭者打破。（3）先發優勢與規模優勢凸顯：公司通過與央國企的深度合作，在平臺搭建、風控管理、服務質量等方面積累豐富經驗，並藉助產業數據共享強化風控能力，確立顯著先發優勢，不僅難以被后來者輕易複製，更構築堅實行業壁壘；同時公司經過長期業務積累，匯集大量產業數據及客户資源，形成強大規模效應，不僅可以提升市場競爭力，還為進一步拓展業務奠定堅實基礎。

保理直連&國資合作，資源共享、協同發展。央國企成立的保理子公司往往信息化程度較低，僅能覆蓋一級供應商與經銷商，風控管理難度較大。央國企與公司合作（保理直連模式）或者與公司合資組建保理子公司（國資合作模式），雙方可以實現資源共享，協同發展。一方面，合作保理公司所屬的央國企可以為公司提供豐富的產業生態場景及優質的供應鏈資產，助力公司拓寬業務邊界，提升市場競爭力。另一方面，公司可以為合作保理公司提供金融服務及技術賦能，其可以依託公司的數字科技能力，對底層交易的真實性和合理性進行精準驗證，從而有效降低風控難度；同時藉助公司的產品服務拓寬融資渠道、降低資金成本，進一步為產業鏈上的中小微供應商提供更高效、更普惠的供應鏈金融服務。

3.1.1 與核心央國企深度合作，產業數據高效鏈接

公司戰略聚焦基建、醫藥、大宗商品三大產業，這三大基礎行業潛在市場規模超4萬億元，潛在供應商數量超150萬，目前客户滲透率僅約1.2%，市場空間龐大。公司已經與包含中國交建、中國鐵建、中國建築、中國中鐵、中國石油、國藥集團等在內的10多家央國企達成深度合作，平均合作年限超7年，合作粘性持續增強。產業中的央國企體量大、信用高、風險低，可將信用傳導至上下游企業，使中小微企業融資資質得到提升，公司深度綁定核心央國企可以共享產業數據，防範系統及信用風險，同時核心企業站在供應鏈維穩角度也會自願推薦優質客户給平臺；另外公司憑藉在供應鏈金融科技領域的創新能力和技術優勢，可以協助核心企業完善供應鏈管理，推進其產業數字化升級。

產業數據高效鏈接，合作互利共贏且持續深化。平臺化發展戰略下，數據是核心。公司獲取數據的渠道除了來自產業內部人員外，還包括核心企業信息化採購平臺以及幫核心企業搭建的供應鏈系統。公司的盛易通雲平臺已接入中國交建的「交建雲商平臺」、中國建築的「雲築網」、中國中鐵的「魯班網」、重藥集團的「ERP系統」等產業數字化採購系統，通過鏈接海量數據（維權）深入產業精準獲客；同時公司為核心企業提供科技服務，為其搭建智慧基建管理系統、醫院智能物流系統（SPD）等鏈接生態助力產業數字化升級，提升供應鏈管理效率。

助力核心企業產業數字化升級，適應新質生產力發展要求。在《2025年國務院政府工作報告》提出，持續推進「人工智能+」行動，激發數字經濟創新活力。產業數字化作為數字經濟的核心本質，正以前所未有的速度和力度重塑各行業商業模式。公司基於在基建、醫藥、大宗商品三大基礎行業的海量數據積累，為核心企業整合資源、優化流程，提高運營效率，適應新質生產力發展要求。

3.1.2 國資合作&保理直連，平臺化能力持續驗證

公司在2018年與無錫市交通產業集團達成戰略合作，成立首家國企合資公司—無錫國金商業保理有限公司（簡稱「無錫國金」），並在2021年末進一步收購其40%股權，持股比例增至80%成為控股股東；截至2022年末無錫國金利潤端CAGR高達486%，ROE約15%，已成為江蘇省領先的供應鏈金融平臺。以無錫國金為藍本，2022年公司開啟國資合作模式的規模化複製，先后與寧波、廈門、青島當地的優質國企達成戰略合作，成功組建寧波國富、象盛保理、海控保理3家國企合資公司，華東區域平臺化戰略快速落地成型。隨后寧波國富、海控保理、無錫國金陸續完成增資，尤其是無錫市太湖新城集團溢價增持無錫國金獲得控股地位，證明公司平臺模式再次被認可。

國資合作，相互賦能。公司通過聯手優質地方國企組建區域供應鏈金融服務平臺，可以深度綁定地方國企的產業生態，並通過國企增信背書加快拓展業務規模及獲客渠道，同時吸引更多國企合作。對於地方產業來講，公司具備成熟的供應鏈科技系統及平臺服務，可以為國企提供科技服務促進地方產業數字化升級；同時助力合資公司加速擴張，支持地方中小微企業發展。基於多家合資公司業績超預期增長，公司預計其未來將撬動超200億增量業務規模。

保理直連賦能，產融生態共榮。 2025年4月，中鐵保理與盛業、無錫國金、寧波國富等9家公司達成戰略合作，此次合作是推動供應鏈金融深度助力中國中鐵產業鏈蓬勃發展的重要實踐。雙方將在數字科技和平臺服務上開展良好合作，通過數據應用實現交易數據實時覈驗與業務流程數字化協同，促進中國中鐵供應鏈金融生態的效率提升和價值創造；同時探索供應鏈金融賦能建築產業的新路徑，降低鏈上企業融資成本，提升服務效率，支持中國中鐵重點項目建設與產業鏈高質量發展。

3.2 研發實力強勁，AI融合降本增效並推動智能化轉型

在數字經濟時代，AI和大數據已經成為推動科技進步與經濟發展的核心動力。公司基於平臺化、科技化發展戰略，持續加大研發投入，聚焦數據、模型、算力等關鍵領域，強化科技屬性，踐行「讓供應鏈更高效、金融更普惠」的企業使命。截至2024年末，公司已累計研發投入超2.5億元，國家發明專利及計算機軟件著作權共80項；研發人員接近100人，佔比27%。

基於產業生態研發AI應用，實現降本增效。公司基於產業生態研發AI應用，人工智能已深度融合在大數據智能風控模型、供應商管理智能化、供應鏈業務流程自動化、進銷存智能決策支持等多項業務領域，實現降本增效。如在合同文件錄入及自動審覈階段，AI在5分鍾內可完成對200頁合同的深度分析，準確率達90%以上，是人工提取效率的8倍；在用户回款預測階段，AI算法預測平均準確率達83.97%，遠超人工預測平均準確率53.56%；在貸后客户回款記錄監控階段，採用RPA（業務流程機器人自動化）銀行流水自動採集可實現24小時作業，降低人工成本90%。

充足算力支持，推動AI技術在供應鏈場景快速落地。2025年3月，公司獲得無錫經開區的算力支持，其具有超1000P智算算力儲備。無錫的智算算力將為公司的大模型訓練與應用提供高效、穩定計算能力，有力推動AI技術在供應鏈場景快速落地。一方面，公司將藉助AI大模型的數據分析與處理能力，通過構建企業AI知識庫、優化資產資金智能匹配算法、強化大數據智能風控模型等舉措，進一步提升運營效率及人均服務規模，為公司利潤率提升提供強有力支撐。另一方面，公司2025年5月引入戰略投資者晶泰科技，將助力公司研發產業AI Agent並深度融入產業端數字生態服務體系，幫助中小微企業實現更精準的市場分析、更智能的訂單獲取、更高效的供應鏈管理、更科學的成本管理等，進而提升公司的平臺科技服務業務規模。

AI應用助力運營效率持續大幅提升。2024年公司在使用一臺H800服務器的情況下，人均供應鏈資產服務規模達到6300萬元（+62%），過去四年CAGR達52%。2025年公司預計將啟用15台H800服務器，通過本地化部署滿血版DeepSeek、通義千問等大模型，全面升級內部運營流程和數據風控體系；從業務流程自動化、風險精準識別等方面入手，並優化面向客户輸出的產業SaaS服務，提升服務的便捷性與功能多樣性。公司預計以上舉措將助力公司業務規模和收益在三年內實現翻倍增長。

3.3 新賽道市場需求廣闊，開拓業務新增長點

公司在深耕基建、醫藥、大宗商品等國家支柱行業的同時，積極佈局電商、機器人、智算服務等新興戰略產業，潛在的市場規模合計超過10萬億元，潛在的客户數量合計超過1000萬家，存在巨大的供應鏈資金周轉需求。

3.3.1 鏈接跨境電商供應鏈生態，助力中國賣家出海

中國和東南亞跨境電商市場潛力巨大。隨着全球化和數字化進程的不斷推進，跨境電商不僅讓「買全球」「賣全球」更便捷，也成為全球貿易的主要引擎之一。Statista數據顯示，2023年全球跨境電商市場規模高達1.5萬億美元，預計2030年將增至7.9萬億美元，2023-2030年CAGR達27%，展現出強勁的增長勢頭。中國作為全球最大的跨境電商市場，跨境電商主體超10萬家，銷售網絡覆蓋全球220多個國家和地區，2024年，我國跨境電商進出口規模達到約2.71萬億元，同比增長14%，佔我國貨物貿易進出口總值的6.2%；東南亞作為增速第一的跨境電商市場，2023年電商市場收入約1139億美元（+18.6%），增速連續三年全球排名第一。

戰略投資，快速切入跨境電商賽道。中國持續加大對跨境電商的政策支持，商務部等9部門聯合印發《關於拓展跨境電商出口推進海外倉建設的意見》，鼓勵企業積極拓展國際市場，擁抱全球消費者。公司作為領先的供應鏈科技平臺，積極響應國家號召，通過戰略投資快速切入跨境電商賽道。所投標的公司在供應鏈服務板塊已拓展並儲備中國和東南亞的頭部跨境電商平臺資源，並在跨境電商行業已實現供應鏈服務模式的創新與落地。通過整合標的公司的資源和業務，公司已與中國和東南亞的頭部跨境電商平臺建立合作關係，截至2024年末公司已幫助數百家電商商家解決數十億金額的供應鏈資金周轉需求，逐漸形成新的業務增長點。

綁定頭部跨境電商，實現產業生態共創共贏。（1）公司：低違約風險，高市場空間。公司電商領域服務客户主要是中小微電商商家，商家收到的貨款會直接進到電商平臺賬户，公司依託電商平臺數據強化風控並結合平臺的信用背書，可以將電商領域不良貸款率控制在較低水平。目前公司已經與海外頭部平臺Shopee、Shein達成合作，Shopee2024年GMV達1005億美元，Shein2024年上半年GMV約300億美元；國內已經與抖音達成合作，並引入戰略投資者交個朋友，進一步綁定電商生態圈。公司在電商領域海內外齊發力，展現出巨大市場潛力。（2）跨境電商平臺：吸引更多商家入駐，優化管理並激發創新。基於雙方數據共享共同推出金融服務，拓寬融資渠道，有助於打開平臺覆蓋面，吸引更多商家入駐。公司優異的金融科技及大數據分析能力，可以助力平臺強化風控，優化供應鏈管理，激發平臺創新業務模式和產品服務，進一步提升市場競爭力。（3）中小微電商商家：快速提升業務規模，打開海外市場。公司可以為商家提供差異化資金周轉撮合服務及平臺科技服務，助其提升資金使用效率及運營效率，快速拓展業務規模；同時基於公司在新加坡及國際市場的資源積累，可以助力中國賣家開拓海外業務，實現全球化佈局。

攜手辛巴達，佈局SHEIN供應鏈生態。2025年3月，公司與辛巴達達成深度戰略合作，助力中國產業帶與跨境電商平臺加速出海。辛巴達是目前全球領先的服裝柔性供應鏈科技智能公司和供應鏈交付集團公司，服務於SHEIN、Temu等頭部跨境電商平臺。SHEIN在全球範圍內擁有8800萬活躍用户，2024年已躋身全球頂級服裝品牌市場份額前三，2025年平臺GMV預計將超800億美元。通過與辛巴達的戰略合作，公司將持續深耕SHEIN等頭部跨境電商的產業生態，一方面為辛巴達定製普惠金融解決方案，以優化辛巴達及其供應鏈的資金流動性；另一方面，雙方藉助供應鏈科技平臺和服裝柔性供應鏈平臺的系統鏈接，提升公司跨境金融服務的風險管控與決策效率，協助辛巴達在土耳其、東南亞、摩洛哥等海外市場建設柔性智能工廠，拓展海外業務。公司預計此次合作能夠撬動公司近100億元業務規模。

攜手Shopee，助力中國賣家出海。2025年3月，公司與Shopee達成戰略合作。Shopee是東南亞地區最大的電商平臺，業務覆蓋新加坡、菲律賓、馬來西亞等10多個市場，擁有700多萬活躍賣家，觸達超10億潛在消費者。2024年Shopee的訂單總量超100億，GMV突破1000億美元。此次合作，雙方通過電商生態鏈接和數字科技賦能，聯手推出跨境電商供應鏈金融服務，助力中國賣家加速出海。預計公司能夠觸達數百萬潛在的中國賣家，並撬動近千億級的業務規模。

3.3.2 與數字鯨合作，開拓智算服務新場景

與地方政府合作，鎖定算力稀缺資源。數據顯示，2024年中國AI核心產業規模接近6000億元，AI企業數量超過4500家；根據國務院《新一代人工智能發展規劃》，到2030年，中國AI核心產業規模將超過1萬億元，帶動相關產業規模超過10萬億元，發展潛力巨大。隨着AI大模型在各領域的加速滲透與深化應用，智算算力已經成為全球範圍內炙手可熱的稀缺資源。中國各大互聯網平臺都在提前佈局，獲取穩定的智算算力儲備已成為重要戰略舉措。目前，公司已獲得無錫經開區智算算力支持，提前鎖定稀缺算力資源，助力產業供應鏈數智化升級。無錫經開區已前瞻佈局建設雪浪算力中心、英偉達智算中心和中科曙光先進計算中心，可提供智算算力超過1000P。

與數字鯨達成戰略合作，開拓智算服務新場景。2025年4月公司與數字鯨達成戰略合作。數字鯨主要承擔無錫經開區智算基礎設施的建設與運營工作，已服務銀河通用人形機器人、文遠知行等50多家人工智能企業及多個大型科研項目。此次合作，雙方將依託無錫經開區現有的智算基礎設施及公司鏈接的產業供應鏈生態，優先為鏈上的中小微企業提供更靈活的智算算力支持；同時為數字鯨已服務的AI應用企業及機器人企業提供全方位的供應鏈資金周轉服務，並協助提升採購效率和銷售規模。

3.3.3 設立新加坡國際總部，探索全面融入Web3產業生態

加大國際業務拓展，融合Web3產業生態。2025年7月，盛業宣佈將其新加坡子公司SY INTELLECTHUB PTE.LTD.確立為國際總部，並將持續加大國際市場拓展力度。盛業新加坡國際總部將致力於深化全球產業供應鏈鏈接，探索Web3的創新應用場景，助力中小微企業走向全球，併爲其提供一站式的國際訂單匹配與資金周轉撮合服務。隨着全球價值鏈重塑與中國供應鏈升級，走向全球已成為中國企業與中國品牌做大做強的必經之路。盛業將以新加坡作為拓展國際業務的橋頭堡，同時積極探索全面融入Web3產業生態，為公司未來發展打開新的增長極。

4 盈利預測與估值

盛業持續加大輕資產業務轉型，平臺普惠撮合供應鏈資產余額預計快速增長，2025-2027年預計余額佔比分別為88%、93%、95%，傳統行業的技術服務費率假設為1.3%，新興行業的技術服務費率假設為4%；預計盛業自有資金的放款供應鏈資產余額持續下降，假設利息收益率為8.5%。

基於以上核心假設，我們預計2025-2027年公司營收同比增速24%/26%/24%，歸母淨利潤同比增速43%/46%/33%。

盛業競爭壁壘堅實，輕資產運作打開業務規模空間，跨境業務帶來新動能。估值方面，我們參考了國內主要金融科技公司的估值，可比公司的PE估值大部分都在30x以上，即便以2027年的盈利對應估值看，平均PE估值也在35x以上。盛業公司當前市值（2025年8月5日）對應2025E的PE估值為24.4x，我們按2026E盈利，給與25x的PE估值，目標價21.65港元，現價空間62.9%，首次覆蓋給與「買入」評級。

5 風險提示

（1）宏觀經濟失速。若宏觀經濟走弱，則公司基礎保理業務、電商等新賽道或均受到影響，公司業務增長困難。

（2）國際化業務拓展不及預期。若東南亞等國際業務拓展滯緩，則公司增長受到制約。

（3）行業競爭加劇。若供應鏈金融領域競爭加劇，則公司業務規模及服務費率或下降，進而拖累公司盈利。

（4）資產質量惡化。若客户資產質量惡化，則公司不良率上升，將影響公司盈利。

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