諾和諾德2025Q2業績電話會議分析師問答

邁克爾·托馬斯·內德爾科維奇

我有兩個問題。第一個是關於Wegovy與CVS的處方集。這筆交易似乎已經對美國的處方量產生了影響。禮來公司表示，受處方集更新影響的總人數可能約為20萬人。這和您的想法一致嗎？您預計其中有多少人會真正轉向Wegovy？這是我的第一個問題。

我的第二個問題是關於複方製劑的。我們理解，複方製劑生產商用來支持其所謂個性化GLP-1給藥營銷的法規定義不明確，可能需要法院做出更廣泛的裁決才能在全國範圍內徹底禁止這種做法。甚至可以想象最高法院也需要介入。所以我的問題是，諾和諾德是否已經提起任何可能達到此目的的訴訟。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝邁克提出的這兩個問題。戴夫，我先把這兩個問題交給你，我們先從關於CVS處方集的問題開始。

大衞·S·摩爾

是的。謝謝邁克的提問。我們對目前CVS藥方轉換的進展感到滿意。目前，轉換工作正在按計劃進行。我們不會透露具體的受益人數以及實際轉換率。但可以告訴大家的是，我們看到的情況與我們的預期和計劃基本一致。

關於複方製劑，也感謝您的提問。正如您在電話會議開始時所聽到的，這是我們公司的首要任務。這是爲了保護患者安全，也是爲了確保法律得到遵守。正如我們提到的，自5月22日起，除極少數情況外，在美國複方製劑是非法的。目前進口到美國的原料藥是合法的，而且並非來自獲批的工廠。

我不會直接評論任何訴訟，但我要告訴你們，沒有任何絕對不可能的事情。你們本周早些時候已經看到，我們就正在採取的法律行動提供了更多見解。當然，我們對此的觀點非常廣泛。我們已經更新或加強了最近與FDA的對話。我們將繼續進行這種對話，我們仍然認為應該對那些利用合法API進行虛假廣告、誤導患者的實體施加壓力。

彼得·維爾杜爾特

邁克，在您升任首席執行官之前，我們能不能更詳細地討論一下中國市場？我有點好奇，為什麼第二季度會出現如此大規模的去庫存？考慮到明年仿製藥索馬魯肽的上市，您對中國市場的增長前景有多大信心？

其次，我想回到上周電話會議上您提出的一個問題，關於您打算做出的未來戰略調整。我的意思是，我們是否應該假設研發重點會發生重大變化？能否請您補充一下，在商業戰略方面，您究竟可以採取哪些不同的措施，而這些措施是公司今年迄今為止尚未嘗試過的？

馬齊亞爾·邁克·杜斯特達

是的。非常感謝，Pete。我先從中國市場説起。首先我想説的是，增長放緩並非由中國市場導致。我們並沒有失去中國市場的份額。事實上，恰恰相反，我們的市場份額還在增長。正如你所知，我們基本上處於相對弱勢，競爭尚未出現。所以，這並不是增長放緩的原因。正如你提到的，我認為增長放緩的原因有很多。

有一點需要注意，與去年相比，我們當時基本上是在預期Wegovy的推出，積累了一些庫存。當然，我們現在需要根據本季度的情況做出調整。所以這是一個及時的事件，這就是這些句子背后的定義。

一半的問題是，我們需要加速 GLP-1 市場的增長，我想説，這不僅在糖尿病領域，而且肯定也在肥胖症領域。

我們從糖尿病領域的領導地位以及在中國的長期經驗中瞭解到，你從中心地帶開始，接觸到你的客户，然后你需要開始進入更廣泛的中國市場，覆蓋二線、三線和四線城市。然后，我們需要在線下和線上都做到這一點。當然，這正是我們正在做的，我們正在增加對GLP-1銷售團隊的投資和人員配置，這當然在一定程度上讓我對未來充滿信心。

我對中國的未來充滿信心。原因在於，我們服務的對象中，有大量未滿足的醫療需求，以及糖尿病和肥胖症患者。2億肥胖症患者和1億糖尿病患者正是我信心的源泉。此外，我們擁有最優秀的人才和最優秀的團隊，能夠最大限度地發揮這些優勢。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝邁克報道中國問題，后面還有一個關於戰略基石的后續問題。

馬齊亞爾·邁克·杜斯特達

是的。所以我不能給你比上周更多的東西了，因為情況基本沒有變化，而且我不是首席執行官。還有一天就要卸任了。

但我可以重複一下我上周説過的話，皮特。我們會更加專注。我們會更加關注糖尿病和肥胖症，因為這是我們的核心，而且一直都是。我相信，當你更加專注於某件事時，你就能提高速度，提高敏捷性，並且在我們前進的過程中，你會收穫更多。

我認為，我之所以被安排到這個位置，是因為我執行力強，而且勝過競爭對手。至少在IO部門，我做到了這一點。現在，我計劃在公司其他部門也做得更多。所以，執行、執行、還是執行，我們上次也説過。然后，當我想到未來以及我們擁有的巨大機遇時，我們需要有能力籌措資金，並且不落后於競爭對手。

爲了實現這一目標，我們需要重新分配資金，重新審視我們的成本基礎，真正把資金用在增長點上。以上就是我上周提到的三點，它們在今天仍然非常有效。

薩欽·賈恩

請問我有兩個問題。一個問戴夫，一個問卡斯滕。首先，關於Wegovy近期的TRx動態，您在演示文稿中提到了NovoCare的貢獻。爲了跟進之前的提問，請問您知道NovoCare之外的增長有多少是來自CVS，佔比多少？我只是想了解CVS還需要多少增長，以及CVS快速注藥結束后的增長率是多少？這是第一個問題。

第二個問題，我想，是上周問Karsten的一個問題的重複。我想……所以，如果你想提供一些高水平的信息，這是基於26次推動和呼籲。我知道你上周沒有，但如果市場共識大幅修正，顯然是股價大幅波動，我想知道你是否想評估一下，你認為我們大家的預期是否正確。市場共識已經下降到銷售額和息税前利潤增長率約為9%到10%。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝Sachin提出的這兩個問題。第一個問題我交給你，Dave。我想你首先講了一部分，然后是關於CVS和NovoCare的，請問一下？

大衞·S·摩爾

是的。謝謝，Sachin。CVS 和轉化率還處於初期階段。我們在 7 月份有幾個數據點。所以其中大部分顯然出現在 NBRx 的第一個案例中。正如我提到的，我們看到的情況基本一致，但仍然有一些數據點需要更新，對吧，還需要一些時間。我們看到的增長部分歸功於 CVS，但也部分歸功於我們其他的商業努力。

正如我在上一季度提到的，我們推出了一項新的活動，主要以Wegovy的減肥功效為主要宣傳內容。所以，兩者兼而有之。至於NovoCare藥房，我們將繼續拓展該渠道。這是我們的重點。當然，NovoCare藥房的早期發展受到了持續配藥的影響。

但我們認為，繼續拓展這一渠道確實存在機會。我們對整體現金業務的進展感到鼓舞。我們認為，我們肯定有機會與更多機構（包括遠程醫療）以及其他實體合作，以拓展現金渠道。

正如我所提到的，我們將在今年下半年推出另一款產品，即 Ozempic 和 NovoCare Pharmacy。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝你，戴夫。關於第二個問題—關於展望未來以及推動和拉動，我交給你，卡斯滕。

卡斯滕·蒙克·克努森

謝謝你的提問，Sachin。我想回到我們公司追求的起點。我們追求基於創新的增長，正如Ludo在準備好的發言中提到的，我們看到了尚未滿足的需求，我們正在研究糖尿病和肥胖症這兩個重要的市場，我們目前的產品組合在這兩個市場的滲透率仍然非常低。

正如您在我們今天的報告中看到的，國際業務增長了19%。這是一個龐大的市場組合。而且，以Wegovy為例，我們甚至還沒有完成在所有市場的推廣。而且，在全球範圍內，GLP-1在糖尿病領域的滲透率也很低。

因此，我們相信，我們現有的產品組合擁有巨大的銷量機會，而這正是我們今年將基於現有產品繼續努力的方向。與往年一樣，在美國推出正畸和減肥等新產品與在美國及其他地區建立新渠道、現金渠道之間存在着拉鋸戰。

當然，在少數幾個特定市場中，IO 也面臨一些阻力。我們粗略地估算了一下，就像我們過去對某些可自由支配項目所做的那樣，我們對特定 IO 市場的 LOE 進行了評估，對明年集團增長的影響約為集團銷售額的低個位數。這就是我們明年的預期，但重點顯然是推動我們產品組合的增長，並繼續在美國推出Wegovy和口服sema。

邁克爾·諾沃德

Nordea 的 Michael Novod。您能否談談您在產能方面以及明年加速 IO 方面的進展？當然，產能一直不足，但您目前的定位如何？

同樣，在同一個問題中，顯然，您認為在大規模推出用於治療肥胖症的25毫克口服塞米松（sema）方面，您認為自己處於多大的位置？最后，我想問一下Rybelsus。我們看到您提到了降低優先級的問題。這是否意味着Rybelsus未來的銷量會更加平淡？

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝，邁克爾。關於容量的第一個問題，我將交給你，卡斯滕。

卡斯滕·蒙克·克努森

是的。邁克爾，謝謝你的提問。我認為，關於運力，最好的前瞻性指標就是我們目前的運營率。如果你看看今年迄今為止Wegovy和IO的運力，你會發現與去年相比，增長了4倍。所以，無論是市場滲透率還是新開通的航班數量，我們都在快速擴張。

至於新業務的發佈數量，如果只看過去六個月左右的數據，我們年初在大約20個市場推出新業務，現在已經進入了大約35個市場，並且還在繼續增長。因此，國際業務的發佈速度很快，預計這種情況還會持續下去。

對於肥胖症口服藥物的產能，您應該期待我們明年在美國以不受供應限制的方式推出該產品。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝，Karsten。非常清楚。關於Rybelsus的第二個問題，主要在美國，我將交給你，Dave。

大衞·S·摩爾

我認為你説得對，邁克爾。我們的首要任務當然是繼續擴大Ozempic的市場，在2型糖尿病市場，Wegovy是我們的首要任務。在肥胖市場，正如卡斯滕提到的，MASH即將上市，而針對肥胖的口服sema也即將上市。所以我認為，Rybelsus的平緩趨勢實際上只是表明了我們的優先事項。這體現在我們對Ozempic和Wegovy的商業投資和執行上。

埃文·戴維·西格曼

我想談談你們的一項研發成果。我們注意到你們停止了Zalfermin和MASH的研發。能否談談你們做出這一決定的依據以及在試驗中觀察到的情況？你們對FGF21靶點還感興趣嗎？

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

埃文，謝謝你。關於Zalfermin和FGF21的問題，馬丁，我交給你了。

馬丁·霍爾斯特·蘭格

是的，完全正確。謝謝你的提問。我想你之前也聽我説過，我們不會推進那些沒有進行有效分化的資產。我們進行了一項試驗，比較了Zalfermin或FGF21與索馬魯肽單藥治療以及與索馬魯肽聯合治療的效果。

從療效角度來看，無論是單藥治療還是聯合治療，我們均未觀察到顯著改善，超越我們目前已知的索馬魯肽療效。在F2、F3，甚至F4階段，情況均是如此。這很大程度上體現了索馬魯肽的強大功效。我們在MASH研究方面有一些非常有力的數據，目前正在接受FDA的審查。正如您所知，由於數據集的緣故，FDA已授予其優先審查權。我們預計本季度將公佈結果。索馬魯肽在這個領域難以匹敵。這並不意味着我們已經完成了FGF21生物學研究的階段，但具體到頭對頭比較中，它與索馬魯肽並無顯著差異。

理查德·沃瑟

一個關於定價的問題。我們討論了很多關於下半年銷量的問題，但關於價格，我稍微談了一下。我知道我們上周討論過，但下半年以及2026年的價格大約在Wegovy和Ozempic之間。其次，關於——我想知道您對SURPASS-CVOT的看法，以及您認為這將如何影響Ozempic在糖尿病市場的競爭態勢？

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

非常感謝理查德提出的這兩個問題。首先，關於定價問題，我先交給你，卡斯滕。

卡斯滕·蒙克·克努森

是的。謝謝你的提問，Richard。正如我們一直強調的，在季度定價方面一定要謹慎，不要過度操心。批發商的庫存、毛利與淨利的比率等等都會波動。所以，我想説的是，就Wegovy的定價而言，價格下滑的方向更傾向於下半年，這與我們正在構建現金渠道有關，因此，這其中也涉及到渠道組合因素。

此外，我們還在投資減少現有保險渠道的准入摩擦。這樣患者就能在美國市場上更便捷地報銷Wegovy的費用。因此，價格侵蝕的趨勢在下半年會更加明顯。當然，我們會以非常嚴謹、周到的方式進行。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

當然。謝謝，卡斯滕。關於競爭對手審判的第二個問題，馬丁，我先交給你，之后魯多，你再補充。

馬丁·霍爾斯特·蘭格

是的，完全正確。感謝您的提問。當然，我們只看到了標題數據，所以很難詳細説明。不過，從標題來看，很明顯，根據初步分析，tirzepatide並不公平——抱歉，不劣於dulaglutide，這意味着它基本上沒有顯示出優於dulaglutide的益處。在REWIND研究中，dulaglutide與安慰劑相比，心血管風險降低了12%。儘管dulaglutide的減肥效果和血糖控制效果更好。

我要提醒大家的是，相比之下，通過 SUSTAIN 6 試驗，索馬魯肽的心血管風險降低了 26%，這在腸促胰島素領域迄今為止是無與倫比的。這似乎證實了索馬魯肽在腸促胰島素類藥物中，心血管獲益的幅度穩居前列。而且，這種獲益似乎不僅僅源於減肥。因此，就心血管獲益以及其他合併症獲益而言，索馬魯肽目前似乎表現突出。

盧多維克，您有什麼評論嗎？

呂多維克·赫爾夫戈特

絕對正確。我認為你説得對。我認為我們擁有索馬魯肽，它擁有無與倫比的心血管特性。當然，正如我們之前討論過的，隨着這個市場的擴張，我們將不得不瞄準新的人羣、新的患者羣體和新的醫生。對於那些除了體重之外，合併症也對他們的治療過程至關重要的患者，我們必須確保索馬魯肽的心血管質量和心血管特性得到重視，這一點對於內分泌科醫生、全科醫生和心臟病專家來説都是如此。對於那些可能想自行了解並決定選擇哪種產品的患者來説，也同樣重要。

我們必須確保這個概況為人所知，並因其功效而聞名。我認為這真的非常有趣。這也驗證了馬丁一直以來所説的，並非所有 GLP-1 都是一樣的。

馬丁·帕克霍伊

是的，SEB 的 Martin Parkhoi。還有兩個問題，Karsten。首先，我想問您一個關於資本支出的問題。現在 Novo 的增長速度略有放緩，這更符合價值判斷。然后，我想聽聽您對現金流發展的長期看法。當然，這指的是資本支出，目前資本支出很高。我們什麼時候應該真正預期更高的維護水平？從長遠來看，我們實際上應該關注什麼樣的水平？

第二個問題，關於戴夫，也關於Wegovy的推出，我可能已經稍微提到了一點。但是根據你的表格，美國將在第四季度做出決定，那麼如何才能立即在現金渠道推出這項服務呢？你認為這對改變現金渠道的接受趨勢有多重要？

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

馬丁，謝謝你的提問。那麼第一個關於資本支出的部分，我們先來談談，卡斯滕。

卡斯滕·蒙克·克努森

是的。馬丁，謝謝你的提問。我們追求的資本支出水平直接取決於我們在未滿足需求方面所看到的機會，我之前也提到過，包括糖尿病和肥胖症，以及我們正在投資的其他資產。所以，就資本支出風險而言，我確實認為我們正在投資公司的核心業務，並且着眼於長期發展，包括已上市的資產和在研產品線。

然后，關於資本支出曲線的形狀以及如何達到維護水平以及其規模。我想説的是，我們實際上開始看到一些大型資本支出項目在原料藥 (API) 領域宣佈，它們已經非常非常接近上市並獲得監管部門批准。當然，這與這些項目支出的下降息息相關。但與此相比，我們的一些完成/竣工項目略有延迟。

所以我想説我們已經相當接近峰值了。然后，當我們總結資產情況時，你會看到它逐漸下降。我不能保證從明年開始，但至少我們快要接近峰值了。至於資本支出的維持水平，至少從我們歷史上看到的情況來看，維持水平一直保持在銷售額的5%左右——資本支出佔銷售額的比重。現在，我們的比率已經達到了兩位數的低位。

當然，如果增長前景和產品線最終成熟，資本支出有望更高。但我想説，憑藉我們目前的肽灌裝/成品平臺，在未來幾十年內，我們將能夠滿足數百萬患者的需求。因此，我們在該領域擁有穩固的市場地位。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

非常感謝，Karsten。這是第一個問題，關於資本支出部分。第二個問題，關於美國口腔Wegovy的情況，請你回答，Dave。

大衞·S·摩爾

是的。謝謝你的提問，馬丁。正如你所説，我們預計該產品將在2025年底獲得批准。我們對這項潛在的批准和上市感到興奮。馬丁，你可以想象，目前所有典型的上市準備工作都已全面展開，勢頭強勁。我不會評論具體的上市時間，但我們希望產品能儘可能接近上市批准，並讓整個組織為此做好準備。

關於定價策略，我沒有具體的評論。不過，既然您提到了，現金渠道的選擇是存在的，這與我們之前推出產品的想法不同。從我們的角度來看，推出NovoCare藥房是一個非常長遠的考慮。我們認為肥胖產品肯定適合現金渠道。所以這是我們擁有的一個選擇，我們當然期待確保無論患者身在何處，都能滿足他們的獲取需求，無論是通過保險還是我們能提供的其他方式。

埃馬紐埃爾·道格拉斯·帕帕達基斯

如果可以的話，我或許會回到今年下半年的業績指引上來，更不用説明年了。既然我們已經掌握了第二季度的全部業績，您能否解釋一下，哪些假設會導致我們今年的業績處於區間的底部？您對Ozempic和Wegovy下半年的前景做了哪些假設，導致您認為我們下半年的集團收入可能為零增長，並出現高個位數的下滑？

然后，也許我想問Martin一個關於研發的問題。感謝CagriSema單腔細胞療法的最新進展。您提到了明年的臨牀開發，但目前尚不清楚，簡單的橋接研究是否足以將其推向市場？或者您真的會進行完整的III期臨牀試驗嗎？而且，成功的開發是否能讓您充分利用現有已安裝的Ozempic和Wegovy單腔細胞療法設備產能？您真的需要為該設備額外投資新建設施嗎？

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝你，Emmanuel，這兩個問題。第一個問題，關於指導，顯然應該由你來回答，Karsten。

卡斯滕·蒙克·克努森

是的，謝謝你，Emmanuel。讓我説清楚一點。我們的指引並非針對低端市場。因此，就基本情況而言，我們顯然更接近中間值，這基於我們在劇本數量、IO 市場和上市率方面觀察到的趨勢。現在，產品和地域分佈已經超過了上周的水平。這就是我們的基本情況。當然，Novo 的每一位員工都在努力至少實現這個目標，甚至希望能夠實現更多。

我們之所以設定指引區間和下限，主要是爲了應對當前趨勢之外的不可預見事件。例如，這些事件可能是美國業務的總額調整到淨額調整，因為我們有超過1000億丹麥克朗的返利準備金，如果你查看我們本季度的報告的話。因此，僅僅是該數字的預測不確定性（無論是正數還是負數），就可能使該區間的數字上下波動。

然后，正如我們所見，肥胖市場有些波動。因此，我們可能會看到趨勢強勁的情景，也可能會看到趨勢疲軟的情景，這基本上就是我們構建指導範圍的方式。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

感謝 Karsten 就第一個關於指導的問題所做的回答。第二個關於 CagriSema 聯合配方的問題，Martin，您來回答吧。

馬丁·霍爾斯特·蘭格

是的，非常感謝您的提問。您説得完全正確。我們已經建立了藥理學等效模型，這顯然非常令人欣慰。我們預計不需要進行完整的III期臨牀試驗，但我們必須建立所謂的臨牀等效模型，以顯示出與雙腔裝置相同的療效和安全性潛力。因此，從生產的角度來看，這正在進行中。我想，我可以説，這不需要新的生產來灌裝/完成。

雅各布·馬丁·維伯格·羅德

謝謝你，馬丁。謝謝你，卡斯滕。也謝謝你，伊曼紐爾。

最后一個問題，我們的問答環節就此結束。感謝您的參與，如有其他問題，請聯繫投資者關係部門。

在正式結束通話之前，我想將時間交給拉爾斯 (Lars)，請您做最后的發言。

拉爾斯·弗魯爾加德·約根森

是的，謝謝你，Jacob。我再強調一下，我們不會輕視下調的指導價格。我們會非常認真地對待這個問題。我們堅信，我們有能力推動商業化落地，讓更多患者獲得治療，而不是僅僅依靠我們現有的產品。但我們也承認，我們需要用實際數據來證明這一點，我們期待在未來一段時間內做到這一點。

我們對今年剩余時間以及明年的待開發項目清單也感到興奮不已。最后，我想再次祝賀Mike獲得這項任命。我相信，憑藉Mike和我們組建的團隊，我們擁有實現預期目標所需的執行力。

最后，感謝投資界各位多年來的多次互動。我由衷感謝你們多年來提出的富有挑戰性的問題和支持。今天我將離開公司，祝大家一切順利。

(這份記錄可能不是100％的準確率，並且可能包含拼寫錯誤和其他不準確的。提供此記錄，沒有任何形式的明示或暗示的保證。表達的記錄任何意見並不反映老虎的意見)