微脈赴港IPO：市佔率僅0.71%，AI敍事難掩盈利困境

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作者：潘妍

出品：全球財説

近期，一家圍繞患者「診前-診中-診后」全生命周期的互聯網醫療平臺微脈向港交所遞交招股書，擬登陸主板市場，由招商證券（香港）與德意志證券擔任聯席保薦人。

按2024年收入計，微脈是中國第三大全病程健康管理服務提供商，且為中國最大的客户導向的AI賦能的全病程健康管理服務提供商。

然而，透過微脈的招股書看到的卻是：市佔率僅0.71%的全病程健康管理服務提供商龍頭企業，重資產模式下的AI全病程管理業務仍需零售反哺，通過財務粉飾看似收窄的虧損面，以及需要靠外部融資維繫運營的資金狀況。

這就是微脈，把「AI+醫療」故事講得天花亂墜，卻仍深陷在虧損泥潭里的互聯網醫療企業。

01

市佔率僅0.71%

AI能否打出差異化優勢？

自2013年成立至今，微脈已累計完成6輪融資，吸引IDG資本、百度資本、源碼資本等十余家知名機構，據IPO前最后一輪D+輪融資，公司估值已達5.59億美元（約人民幣40億元）。

資本看準的是微脈所在的千億市場。2020年至2024年，全病程管理市場規模由163億元增至614億元，期間年複合增速為39.3%，預計到2030年將進一步攀升至3654億元，複合年增長率達34.6%。

但熱潮之下也需要「冷思考」。目前中國全病程管理市場尚處在發展初期，市場格局較為分散，2024年TOP5市佔率合計僅6.33%。

按2024年收入計，在中國全病程管理服務提供商中，微脈以4.36億元的業務規模位列第三，市佔率僅0.71%。對比以3.29%市佔率排在首位的公司A，相關業務營收額可達20.21億元，已與微脈拉開明顯差距。

根據微脈招股書信息提示，公司A成立於2019年，是一家專注於整合藥品供應鏈與醫療健康服務的北京公司，直指背靠雄厚資源優勢的京東健康（06618. HK）。

為打出差異化競爭，微脈在招股書中強調AI賦能，以AI全病程管理服務模式首創者自居。

2023年，微脈發佈中國首款健康管理領域的大語言模型應用CareGPT，旨在通過生成式AI打造患者的健康代理人。2024年，微脈基於CareGPT推出健康管理智能體CareAI，致力於為患者提供更加個性化和精準的健康管理方案。

按2024年收入計，在中國患者導向的AI賦能的全病程管理服務提供商中，微脈排名第一。

然而，技術細節暴露隱患。根據招股書披露，CareAI基於外部供應商提供的大型語言模型構建，微脈無法控制模型架構、參數及更新節奏。這意味着微脈的AI技術將受制於基礎模型供應商的技術迭代，一旦合作終止或模型升級滯后，將直接影響服務業務的穩定性。

事實上，在互聯網醫療賽道中，已有不少玩家推出獨屬自己的醫療大模型。

以2024年末掛牌港交所的訊飛醫療科技（02506. HK）為例，作為科大訊飛旗下產業，依託的是專業垂直醫療領域的星火醫療大模型，旗下訊飛曉醫APP同樣可提供健康自查、報告解讀、藥物查詢、醫療信息快速查詢、健康檔案管理等功能。

需要關注的是，在微脈遞表港交所后不久，2025年7月，科大訊飛與中國科學技術大學附屬第一醫院（安徽省立醫院）共建的醫學人工智能聯合實驗室推出「智醫隨行」大模型，旨在用AI賦能全流程患者管理，直擊微脈腹地。

02

商業模式尚未跑通

醫療服務存盈利困境

除AI屬性含金量飽受質疑外，微脈所處的互聯網醫療行業正在面臨「自我造血」的質疑。

以京東健康為例，在一眾互聯網醫療同行困於虧損泥潭時，公司率先於2022年實現轉盈，但仔細瞭解會知道，有濃厚電商基因的京東健康在「醫+藥」雙輪模式中轉型迟緩，旗下醫療服務業務仍在靠電商流量反哺。以2024年業績數據來看，京東健康的醫藥和健康產品銷售業務撐起超8成營收。

無獨有偶，曾堅持不賣藥的互聯網在線問診平臺好大夫在線，在長期虧損、融資停滯、股東撤資等連環重擊下，於2025年1月「賣身」螞蟻集團，將互聯網醫療企業的盈利困境再次展現在眾人面前。

以微脈營收結構來看，可分為全病程管理服務、醫療健康產品銷售、保險三大業務板塊，其中全病程管理服務公司貢獻超7成營收，而醫療健康產品銷售板塊營收貢獻不足2成，似乎跳出互聯網醫療行業的「賣藥」怪圈。

但需要注意的是，微脈的全病程管理服務業務高度依賴醫院合作。

截至招股書披露日，微脈向中國157家合作醫院提供患者端全病程管理服務，並在每家醫院設立專門的微脈全病程管理中心，以及派駐微脈醫療助理提供現場會員服務。

只是這種模式也埋下隱患，微脈在招股書中坦白若無法延續和深化與合作醫院關係將對公司業務及經營業績造成不利影響。

最重要的是公司毛利率並不算高，截至2024年微脈毛利率達19.9%，對比平安好醫生、健康之路等互聯網醫療平臺，毛利率可在30%至40%左右。

反映到業績上，微脈至今尚未實現盈利。

2022年至2024年，微脈淨虧損分別達4.14億元、1.50億元、1.93億元。若剔除可轉換可贖回優先股公平值變動帶來的損益影響，期間微脈經調整淨虧損分別達2.33億元、0.99億元、0.30億元，依舊未能實現盈利。

不過微脈的虧損面有明顯縮窄，與期間公司大力降本有關。2022年至2024年，微脈銷售費用率由38.7%降至14.5%，行政費用率由12.5%降至7.2%，研發費用率由15.8%降至4.6%。

可以看出，講述着「AI+醫療」故事的微脈在研發領域的投入愈發吝嗇，且有明顯的「重營銷輕研發」特質。2022年至2024年，微脈研發費用累計投入1.50億元，同期銷售費用累計投入4.28億元。

雖然微脈在招股書中自信表示，預期於短期內實現盈利，但在一眾同行加大AI投入科技創新時，微脈在研發費用上「節流」如何構成技術護城河？服務業務的差異化競爭優勢如何維持？

其實從微脈營收增速明顯放緩也能看出，公司漸漸展露靠電商零售「潤色」醫療服務的發展趨勢。

2022年至2024年，微脈分別實現營業收入5.12億元、6.28億元、6.53億元，營收增速放緩明顯。其中，全病程管理營收佔比由77.3%降至72.0%，同期醫藥健康產品銷售業務佔比由10.15%增至19.36%。

從營收增速來看更加直觀，2022年至2024年，微脈全病程管理營收年複合增速8.9%，保險經紀服務28.30%，醫藥健康產品銷售則可達55.92%。

03

靠外部融資維繫運營

向關聯方提供貸款存疑

此次微脈赴港IPO，最引人關注的還是公司畸高的資產負債率。2022年至2024年，微脈資產負債率分別685.15%、865.71%、737.62%。

其中，微脈主要負債構成為公司IPO前通過多輪融資發行了大量可贖回可轉換優先股。截至2024年，微脈按公允價值計入損益的金融負債金額達19.84億元，佔流動負債淨額97.11%。

據瞭解，這類損益屬於賬面上的波動，上市后「優先股」轉換為「普通股」，金融負債對報表的公允價值擾動消失，資產負債率也會趨於正常。但如果公司上市后股價不佳，優先股可能觸發贖回條款，影響公司現金流健康。

需要注意的是，微脈如今的資金狀態已亮紅燈。

2022年至2024年，微脈經營活動現金流淨額三年均為負值，分別為-2.43億元、-0.83億元、-0.39億元，同期投資活動所產生的現金流淨額分別為-6278.9萬元、3061.4萬元、-5022.1萬元，以及融資活動所得現金流淨額分分別為4120.2萬元、5603.0萬元、1.10億元。

可見，微脈仍主要依賴向外部融資的方式維繫日常基本運營。

截至2024年末，微脈現金及現金等價物及現金等價物為3614.0萬元，通過融資活動雖相較上一年同比增長129.33%，但仍不足以覆蓋當期賬上8292.8萬元的計息銀行及其他借款。

此外，微脈賬上還有1.05億元的貿易應付款項以及3343.9萬元的其他應付款項及應記費用。

根據此次港股IPO募資用途，微脈擬拿出部分募資用於營運資金及其他一般企業用途。

需要注意的是，在現金流緊張的情況下，微脈還存在向關聯方提供無抵押貸款的情況。2022年至2024年，微脈向關聯方提供貸款的非流動金額分別為7321.5萬元、3957.1萬元、0元，以及向關聯方提供貸款的流動金額分別為0元、0元、5579.4萬元。

不免發出疑問，賬上現金的捉襟見肘，卻對關聯方的慷慨解囊，微脈現金管理又是否合理？