中金：美股風險溢價為何能如此低？

自2022年底ChatGPT問世引領AI浪潮，美股在全球市場中便一直一枝獨秀且屢創新高，這背后離不開三大「宏觀支柱」（即AI科技、財政擴張及全球資金再平衡）互相加強的正反饋機制（《本輪美股牛市的三大支柱》）。即便今年一季度以來，美國先后遭遇科技（1月底DeepSeek）、財政（2月DOGE裁員減支而歐洲加大財政力度）及全球資金再配置（對等關稅后衝擊美元資產作為安全資產的信心）的挑戰，導致一度「股債匯三殺」和資金流出（《上次「股債匯三殺」發生了什麼？》），美股仍快速修復失地並不斷刷新歷史新高。

 

 

 

 

 

圖表：美國財政、AI和資金再平衡三大宏觀支柱年初以來受到衝擊，低點在4月底

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：EPFR，FactSet，Haver，中金公司研究部

 

 

 

 

 

近期美股和美元的表現也印證了中金研究的觀點，即並不完全認可過度擁擠且基於長期宏大敍事的「去美元」，反而提示美元可能小幅走強，美股或再度跑贏（《全球市場2025下半年展望：共識化的「去美元」》）。伴隨美股反彈和屢創新高，美股的風險溢價（Equity risk premium，ERP，衡量投資股票相對無風險資產所要求的風險補償）也再創新低甚至跌至負值，尤其是納斯達克自2023年5月后風險溢價便持續為負，僅在去年9月初和對等關稅后短暫轉正。

 

 

 

 

 

圖表：2022年后美股風險溢價持續回落甚至跌成負值，尤其是納斯達克

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

一個過去幾年來一直困擾投資者的問題在於，美股的風險溢價為何能如此低，甚至可以為負？換個角度通俗地説，為何投資者能不需要任何風險補償地搶購美股？畢竟，美股上次出現如此低的風險溢價還是在2000年科網泡沫破裂前，當時標普風險溢價從1998年底開始轉負一直持續至2001年科網泡沫破裂。也是基於此，過去一兩年里市場上不斷有悲觀論調認為美股將面臨泡沫和回撤風險，但這些做空美股的「企圖」都以失敗告終。

本文想要探究的是，在這一表象的背后是否有其它因素，解釋這一看似「不正常」的現象？找到了背后根源，也就找到支撐美股「例外論」的關鍵，就能回答美股表現持續的內核以及后續演變。

 

 

 

 

 

 

一、什麼是風險溢價？

 

投資者需要的額外風險補償，美股持續為負且大幅低於其它市場

 

 

 

 

 

所謂股權風險溢價，即投資者投資股權資產時相比無風險利率需要的額外補償。無風險回報加上風險溢價即是投資者的預期回報，其倒數便是投資者願意賦予股票的估值。所以，風險溢價的計算方式是P/E的倒數減去無風險利率（通常用10年期國債名義收益率來代表）。

若採用這個約定俗成的計算方式，當前美股的風險溢價遠低於世界其它主要市場，標普和納指的風險溢價分別為0.36%和-0.6%，而全球其它主要市場中歐洲Stoxx600和日經225的風險溢價分別為4.0%和3.6%，滬深300和恆指的風險溢價則分別達5.6%和5.9%。

 

 

 

 

 

圖表：當前美股風險溢價遠低於全球其它主要市場

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

中金研究注意到，美股風險溢價的大幅回落始於2022年美聯儲加息后利率的快速抬升。2022年3月美聯儲為對抗高通脹（美國CPI同比從2021年1月1.7%開始陡峭抬升至2022年5月高點9.1%）開始加息，此后16個月時間（2023年7月最后一次加息）里合計加息525bp，對應10年美債利率從2022年3月加息前的2.1%走高至2023年10月高點逼近5.0%。表面上看，風險溢價回落最直接的原因就是利率的快速抬升，雖然估值也在走高（同一時期標普12個月動態P/E從2022年3月加息前的19.0x擴張至當前的21.8x），但風險溢價回落主要還是利率抬升的貢獻（貢獻了72%）。若假設10年美債利率維持在加息前的2.1%不變，那麼單純靠估值抬升僅能使得風險溢價從2022年3月的3.2%回落至2.4%，遠高於當前的0.36%。換言之，過去幾年里美股的表現和估值實際上「無視」了無風險利率的大幅走高。

 

 

 

 

 

圖表：2022年3月美聯儲開始加息后美債利率快速走高，對應美股風險溢價快速回落

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

 

二、風險溢價是否本來就算錯了？

 

看似的低沒那麼低，問題主要就出在無風險利率上

 

 

 

 

 

很多投資者都質疑美股風險溢價何以能夠如此？但在質疑風險溢價本身是否合理之前，是否應該退一步，思考一下這種約定俗成的方法計算出來的風險溢價是否一開始就是錯的？

的確可能如此，問題就出在無風險利率的使用上。通常，中金研究習慣使用10年美債名義收益率來代表美國的無風險回報，這在正常情況下無可厚非。然而近年來，美國出現的兩個新變化：一是疫情后通脹大幅走高導致名義利率與實際利率明顯背離，同時代表均衡回報的自然利率抬升（即中性利率r*，實際利率的均衡水平，可近似為整個經濟的回報率），使得相對利率（定義為實際利率-自然利率）並沒有擴大，可以理解為成本走高，但回報也隨之走高；二是AI行情下全球資金大量湧入美股，美股形成了全球「資產荒」環境下的共同首選。在這兩個變化下，中金研究提出如下兩點對於計算美股風險溢價時無風險利率的反思和改進。

► 第一，是否應該直接使用名義利率？無風險回報衡量的是無風險資金成本的高低，正常情況下使用10年國債名義收益率無可厚非，因為在增長和通脹中樞穩定時，名義利率和扣除通脹后的實際利率的走勢大體一致。但在疫情后，這一情形發生了系統性變化，由於美國疫情后通脹高企，導致名義利率雖然高，實際利率卻並不高。進一步的，即便實際利率高，代表回報的自然利率也在走高，使得差距沒有擴大這麼多。

中金研究發現，名義利率、實際利率、以及相對利率（實際利率-自然利率）這三者的走勢在2000-2020年通脹水平較為穩定時期基本一致，而2021年通脹大幅抬升后則明顯開始背離。名義利率從2021年初的1%大幅走高至2023年10月5%的高點，實際利率卻持續為負直至2022年5月，隨后因通脹回落（CPI同比由2022年5月的高點9.1%一路下行至2023年5月的低點3.0%）再度抬升至當前的1.7%，表明實際成本沒有那麼高。與此同時，疫情后的財政刺激與AI新趨勢也使得自然利率抬升（里士滿聯儲LM模型估計自然利率從2020年一季度的1.0%抬升至2024年一季度高點的2.2%），實際利率與自然利率的差距反而沒有明顯擴大，相比名義利率從2021年初至今大幅走闊320bp（2021年初的1%抬升至當前4.2%），同期相對利率抬升幅度只有205bp（從2021年初的-2.09%走高至當前-0.04%）。

 

 

 

 

 

圖表：2021年通脹大幅走高后，美國名義利率、實際利率和相對利率三者走勢開始背離

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，里士滿聯儲，中金公司研究部

 

 

 

 

 

當三者走勢背離時，相對利率而非名義利率本身能夠更好地反映實體經濟中的相對「機會成本」，從而影響估值定價（《評估美股估值的「新思路」》）。歷史經驗顯示，美股估值與相對利率的負相關性更明顯。

 

 

 

 

 

圖表：標普500的12個月動態P/E與名義利率呈正相關關係

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：標普500的12個月動態P/E與實際利率呈負相關關係，但相關性很低

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：標普500的12個月動態P/E與相對利率（LM模型）呈負相關，且相關性高於實際利率

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

從這個角度看，中金研究發現以相對利率（LM模型下）衡量的標普風險溢價為4.6%（1997年以來均值6.2%），仍明顯高於2000年互聯網泡沫時的1.5%。所以，利率看似的「高」（名義利率）並沒有那麼高（實際利率 vs. 相對利率），風險溢價看似的「低」（以名義利率計算）也沒那麼低（以相對利率計算）。

 

 

 

 

 

圖表：當前以相對利率（LM模型下）衡量的標普風險溢價為4.6%，較2000年信息技術革命低點（1.5%）仍有較大距離

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，紐約聯儲，里士滿聯儲，中金公司研究部

 

 

 

 

 

► 第二，是否應該只使用美國的利率？這個問題乍一看令人費解，美股估值不用美國利率難道還用其它市場利率嗎？實際上，確實應該如此。股權風險溢價是投資者投資股票要求的風險補償，而不同區域投資者所面臨的融資成本和無風險回報都不同，正常情況下這個差異不明顯，但2021年后全球主要經濟體的無風險利率差距明顯擴大，例如美中利差從2022年初的0%附近升至2025年初的3.1%，走闊310bp。

 

 

 

 

 

圖表：2022年后美國與其它主要國家10年國債收益率利差差距拉大

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

考慮到近幾年全球「資產荒」，普遍缺乏有吸引力的投資機會，全球資金大量湧入美股，美聯儲口徑（數據截至2025年一季度）2022年底以來海外投資者持有美股規模增加5.2萬億美元，美國財政部TIC口徑（數據截至2025年5月）這一規模達6.6萬億美元，貢獻這段時間美股市值增量的39.1%。與此同時，海外投資者持有美股規模佔美股總市值[1]的比例也從2022年底的27.4%抬升至32.1%（截至2025年5月）。考慮到不同的海外投資者投資美股時面臨的無風險回報都不相同，中金研究認為應該按照投資者增量結構的加權利率而非單純美債名義利率計算風險溢價，就像內地投資者投資中國香港市場要求的風險補償要同時考慮中國和美國的無風險利率加權平均一樣。

美股的海外投資者中，歐洲佔比最大（49%），其次為加拿大（10%）和日本（6%）等，2022年底以來，歐洲和加拿大持有美股合計增加4.1萬億美元，貢獻海外投資者增持美股的62%。中金研究根據2022年底以來海外投資者持倉規模增加的貢獻比例來估算加權比例，加權后的無風險利率為3.7%，低於4.2%的美國10年國債利率，由此計算的標普股權風險溢價為0.9%，高於按僅用美債利率計算的0.36%。

 

 

 

 

 

圖表：美股海外投資者中歐洲佔49%，其次為加拿大（10%）和日本（6%）

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Haver，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：2022年底以來，歐洲和加拿大持有美股合計增加4.1萬億美元，貢獻海外投資者增持美股的62%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Haver，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：當前美國的加權無風險利率為3.7%，低於4.2%的美國10年國債利率

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：按投資者加權利率計算的標普風險溢價為0.9%，高於按名義利率計算的0.36%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 

 

 

 

 

總而言之，如果考慮成本與回報的相對利率水平，或者考慮海外投資者增量貢獻的加權無風險利率，美股的風險溢價都沒有看似的那麼低。

因此，只要美國增長和產業趨勢依然成立（對應自然利率上行），以及美股的相對優勢與全球範圍內的「資產荒」仍持續，缺乏美股的替代資產，那麼美股的低風險溢價就仍能持續，這也是為什麼年初DeepSeek橫空出世、歐洲財政擴張以及關税影響美元資產安全性都一度給美股帶來了明顯衝擊，即美股的「不可替代性」受到了質疑。

 

 

 

 

 

 

三、美股內部的結構性分化：

 

受AI行情和頭部個股驅動，結構分化明顯；頭部個股貢獻大部分風險溢價的下行

 

 

 

 

 

除了上文分析的宏觀因素外，美股風險溢價低也有內部結構性巨大差異的因素，即主要由AI行情和科技龍頭驅動。2022年底至今，美股「七姐妹」上漲174%，遠高於標普整體62%的漲幅。從估值來看，「七姐妹」的12個月動態P/E從2022年底的22.9抬升至當前的30.6，擴張了33.6%，而標普除「七姐妹」估值僅擴張22%。若將標普500拆分成2022年底以來漲幅最大的20支股票（大多為科技龍頭）和剩余的480支股票，可發現這種「結構市」更極端。

► 從表現看，2022年底至今，標普漲幅前20股票上漲620%，而剩余480支僅上漲41%。近期市場的修復同樣主要受益於頭部20支股票的貢獻，4月底部市場以來，這20支股票上漲68%，遠高於剩余480支股票的19%。

 

 

 

 

 

圖表：2022年底至今，標普漲幅前20股票上漲620%，而剩余480支僅上漲41%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

► 從風險溢價看，2022年底以來漲幅前20股票的風險溢價（當前為-0.8%，按海外投資者結構加權利率計算，下同）明顯低於其它480支（1.2%）和標普500整體水平（0.9%）。對等關稅后，這20只股票的風險溢價相比標普500繼續擴大（與標普風險溢價之差由4月3日高點的-0.8%擴大至當前的-1.6%），而剩余480只股票風險溢價相對標普500則明顯上行（與標普風險溢價之差由4月3日低點的0.1%抬升至當前的0.3%），證明近期美股風險溢價的修復主要來自這20支股票的貢獻。

 

 

 

 

 

圖表：2022底以來漲幅前20股票風險溢價明顯低於其它480支

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：對等關稅后，2022年底以來漲幅前20股票風險溢價相對標普500持續下行，而剩余480支上行

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

由此可見，美股的頭部個股貢獻了大部分風險溢價回落和指數漲幅。換言之，只要美股頭部個股尤其是AI龍頭的優勢能夠持續，即便沒有其它板塊的「助力」，美股仍有低風險溢價的「資本」，4月以來美股新高的主要驅動也來自於此。

 

 

 

 

 

圖表：2025年一季度AI相關領域加速投資，信息技術設備同比增速升至21%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：企業財報同樣顯示資本開支加速增長，科技龍頭同比增速維持60%以上

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

四、合理的風險溢價應是多少？基準情形下風險溢價仍有小幅回落空間，對應標普500點位6200~6400

 

 

 

 

 

那麼，如何判斷風險溢價合理的水平？上文中金研究分析美股風險溢價之所以低，核心就在於實際回報的走高，以及AI行情結構市和全球「資產荒」下投資者對美股的追捧，下面中金研究試從這兩個角度分析標普500合理的風險溢價和估值水平：

► 方法一（按相對利率調整計算）：基準情形下，年內美聯儲仍有望降息（《美聯儲接近下一次降息了嗎？》），加上「大美麗」法案落地，推動本就不差的美國信用周期逐步修復，風險溢價仍有小幅回落空間，如果相對利率（LM模型下）計算的標普風險溢價從當前的4.6%小幅回落至今年對等關税宣佈前均值（4.4%）至「512關税降級」后均值（4.5%）區間，綜合考慮關税和財政對盈利影響，對應標普500點位6200~6400；樂觀情形下，相對利率（LM模型下）計算的標普風險溢價回落至年初的低點4.2%，可推高標普500至6700左右。

► 方法二（按投資者加權利率調整計算與結構差異分別測算）：關税實施后一個可能的變化是，部分海外投資者擔心美國資產的安全性而部分減少對美股的配置（所謂「去美元化」），這會使得加權無風險利率朝美債利率靠攏而走高。對美債利率自身而言，假設美聯儲年內仍有2次25bp降息，期限溢價在發債高峰后回落至年內均值50bp左右，對應10年美債利率中樞在4.2%左右。對海外投資者而言，假設美國本土資金對美股總市值增加的貢獻從當前的61%抬升至70%，那麼按投資者加權的無風險利率或從當前的3.7%小幅抬升至3.8%。

分結構看，AI行情不受大幅衝擊，美聯儲降息下美國傳統信用周期温和修復，那麼假設頭部20支個股（代表科技龍頭）的風險溢價維持「512關税降級」以來的均值（-0.7% vs. 當前-0.8%），剩余480支股票（代表傳統周期）風險溢價修復至2月初水平（0.8%~1%，vs. 當前1.2%），標普500整體風險溢價會小幅回落。綜合考慮關税和財政對盈利影響，對應標普500點位中樞6200~6400。樂觀情形下，頭部個股和傳統周期風險溢價均回落至年初低點（分別對應-0.94%和0.75%），標普500整體風險溢價（按投資者加權利率）或從當前的0.9%進一步回落至0.5%，對應標普500點位中樞6600左右。

 

 

 

 

 

圖表：基準情形（頭部個股風險溢價維持關税降級以來均值、傳統周期回落至2月初）下標普中樞6200~6400

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表：樂觀情形（頭部個股風險溢價維持當前水平、傳統周期回落至年初低點）下標普中樞6600左右

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：FactSet，中金公司研究部

 

 

 

 

 

綜合考慮上述兩種無風險利率調整后的風險溢價估算方式，基準情形下標普500點位中樞6200~6400，樂觀情形下中樞6600~6700。

► 節奏上，三季度仍有擾動。7月非農數據大幅下修后引發了下跌，在浮盈較多且一直徘徊在歷史高位的背景下，市場的第一反應是擔心「衰退」和獲利了結，而降息卻來得沒那麼快，甚至還可能反覆拉扯（《非農「雪崩」意味着什麼？》）。再加上8-9月有財政發債的流動性「抽水」（7月淨發債1400億美元，而8-9月預計每月4000億美元左右），以及關税談判的擾動，都不排除放大擔憂。但是，回撤也會提供更好的買點和再配置機會，否則市場持續在高位也很難操作，中金研究之前也一直提示這一點，在之前的高位追性價比不高，可以等這「幾個坎」過去。

[1] 此處美股市值以彭博統計的美國交易所總市值衡量

 

 

 

 

 

 

 

 

注：本文摘自中金研究於2025年8月3日已經發布的《美股風險溢價為何能如此低？》，分析師：劉剛 S0080512030003；項心力 S0080124060010