興證策略：堅定多頭思維，佈局低位成長

本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯，作者：張啟堯團隊

一、堅定多頭思維

經歷6月下旬以來的持續上漲，本周后半周市場波動放大、指數有所回落，也引發了部分投資者做多情緒的動搖。

對此我們認為，不必因為短期行情的休整就改變對本輪大行情趨勢的基本判斷。當前時點，搞清楚市場「前期為什麼漲」、「近期為什麼調整」、「支撐本輪行情的核心邏輯是否出現變化」，纔是決定我們做出后續判斷和投資決策的關鍵。

首先，此前市場為什麼漲？本輪市場的上漲並不在於宏觀經濟預期的上修，背后更重要的是政策託底下，新動能的持續顯現，帶動市場信心活化、增量資金入市不斷形成合力。我們此前提示，本輪市場上漲並不由國內經濟預期上修帶動，更重要的是在宏觀經濟和市場的底線思維明確下，AI、軍工、創新葯等新動能亮點的不斷涌現帶動市場信心活化，從而對「反內卷」、雅下水電站等有利於經濟遠景敍事的政策作積極反應，增量資金入市不斷形成合力，市場主線由「科技成長產業趨勢」擴散至「低估值周期修復」等更廣泛的領域，帶動市場上漲加速。

其次，近期市場為什麼調整？更多在於連續上漲之后，市場需要一個階段性休整的窗口，近期國內外政策的落地只是提供了一個契機。其實此前市場對於本輪政策定力較強、美聯儲7月不降息早已有充分預期，只是近期連續上漲之后，短期畏高情緒放大了政策落地后的市場波動。此外，特朗普新一輪對等關税落地引發全球風險資產下跌，也是拖累國內市場下跌的重要原因。

最后，支撐本輪行情的核心邏輯是否出現變化？我們認為，支撐此前市場上漲的三個核心邏輯：政策底線思維、新動能亮點涌現、增量資金入市，均未出現任何變化。

第一，無論是宏觀政策還是資本市場政策，「底線思維」依然是未來的主基調。宏觀政策方面，7月政治局會議依然延續此前「底線思維」的定調，強調「保持連續性穩定性，增強靈活性預見性」、「持續發力、適時加力」。對於本輪宏觀政策而言，「超常規」不可能成為常態、也暫無必要，「底線思維」纔是對於資本市場最重要的表態。資本市場政策方面，強調「增強國內資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩向好勢頭」。提振股市已經成為本輪穩增長政策的重要抓手，資本市場的地位的戰略性抬升，是本輪行情支撐的最重要邏輯之一。

第二，新動能顯現對於資本市場微觀線索的支撐仍在延續。本周市場下跌主要由「反內卷」主線情緒消化拖累，TMT、創新葯、機械設備等科技成長板塊跌幅較小，背后反映的是新動能的景氣優勢支撐。

第三，以「居民存款搬家」為代表的增量資金入市方興未艾，將成為本輪行情的重要驅動。我們此前反覆強調，只要方向反轉，市場並不缺錢，此前的一輪上漲應該讓市場對此有了更深的體會。往后看，增量資金依然源源不斷，尤其是國內居民財富向股市新一輪再配置的趨勢纔剛剛開始：歷史上看，居民存款與股票總市值之比在1.1至2.0區間，截至6月仍在1.8的歷史高位。低利率時代下，居民財富向股市再配置是大趨勢，中國資產有望迎來源源不斷的增量資金澆灌。

因此，支撐本輪行情的核心邏輯依然未被破壞，短期擾動帶來的震盪、休整的意義在於，在消化此前的漲幅、讓市場的情緒得以平復的同時，更加是一個讓市場理順思路、讓中長期主線在震盪中逐漸浮現的過程，有利於行情中長期的發展。

並且，后續依然有較多提振市場信心的潛在催化，新一輪行情隨時可能啟動。無論是8月GPT5發佈等產業趨勢的催化、中美貿易商談情況的落地，以及可能的「反內卷」政策的進一步部署、9月美聯儲的降息，還是9月3日大閲兵、10月「五年規劃」會議等支撐國內中長期的宏大敍事，當前市場對於有利於風險偏好的政策和事件反應愈發積極，這些重要事件很可能就是新一輪股市向上的信號。

配置上，短期沿着阻力最小的方向，佈局低位成長主線，同時擇機把握「反內卷」政策導向下的長期機會，並隨時做好新一輪向上行情的準備。

二、佈局低位成長

（一）軍工：國家戰略部署受益品種，「五年計劃」、全球軍貿市場打開基本面改善長邏輯

首先，當前軍工板塊擁擠度仍在中等水平，是成長主線中位置合適、值得配置的細分領域。

其次，作為國家戰略部署受益品種，軍工板塊在未來一段時間有望受到閲兵+「五年規劃」會議的雙重催化：

一方面，參考歷史經驗，閲兵等事件將對軍工行情構成重要催化。閲兵作為展示國家軍事實力的重要時刻，是推動軍工板塊上漲的重要催化劑。回顧2015年9月3日的世界反法西斯戰爭勝利70周年大閲兵，7月9日起軍工板塊行情就開始反映閲兵事件的預期，至8月17日區間收益為78%，相對全A超額收益45%。未來一段時間，軍工板塊或處於事件催化的上漲預期之中。

另一方面，即將召開的「五年規劃」會議也有望對軍工板塊行情構成較大提振。回顧2000年以來五次五中全會召開前20個交易日各一級行業表現，軍工板塊作為與國家戰略部署密切相關的行業，無論是勝率還是漲幅中位數均在各一級行業排名第一。因此，10月即將召開的四中全會也對於軍工板塊做多情緒有所支撐。

最后，對內「五年計劃」交界節點疊加對外全球競爭力提升，軍工行業新一輪訂單釋放的預期正在增強，是本輪軍工基本面持續改善的長期邏輯支撐：

對內，軍工作為強計劃性行業，五年規劃對於行業景氣和市場預期有着重要影響。參考歷史經驗，從五年規劃啟動編制，到正式落地的第一年，軍工行業的超額收益通常較為明顯。今年作為「十四五」收官之年，同時是「十五五」籌備之年，隨着軍隊建設「十四五」規劃執行已進入能力集成交付關鍵期、疊加「十五五」規劃編制推進、落地，行業未來三到五年的發展指引將逐漸清晰，前期積壓的下游需求有望迎來大幅釋放。隨着新一輪訂單周期開啟，有望推動行業整體景氣復甦。

對外，當前世界面臨百年未有之大變局，全球軍備競賽拉開帷幕。隨着我國武器在世界持續展現強大競爭力，中國在國際軍貿中的市場空間有望進一步打開。2月以來，特朗普政府關税戰升級，印巴、中東等全球地緣政治緊張局勢加劇，各國政府均在提高對國家安全的重視程度，全球軍備競賽序幕正在拉開。隨着去年末我國六代機亮相、3月我國軍艦繞澳大利亞環行展示，到二季度的臺海聯合演練、殲10CE在印巴衝突中大放光彩，中國武器持續展現全球競爭力。地緣衝突背景下國家安全牽引長期軍貿需求，中國在國際軍貿中的市場空間有望進一步打開。

（二）AI：重視向國產算力和中下游應用的擴散機會

6月以來，AI板塊憑藉景氣優勢和風險偏好支撐持續跑贏全A，但從滾動收益差、成交佔比、擁擠度等指標來看，板塊尚未來到過熱區間：

• 滾動收益差看，隨着近期市場整體上漲，TMT與全A 滾動40日收益差仍維持在5%附近，尚未升至10%以上的過熱區間。

• 成交佔比看，近期周期板塊表現更強，當前TMT成交佔比已下降至30%以下，距離歷史上40%-45%的過熱區間仍有距離，尚未發出過熱信號。

• 擁擠度看，當前多數領域擁擠度仍處於偏中等水平，包括上游算力（AI芯片、IDC、GPU、液冷服務器）、中游軟件服務（辦公軟件、基礎及通用軟件、操作系統、工業軟件、SASS、AIAgent等）、下游應用（遊戲、無人駕駛、人形機器人、智慧醫療等）。

不過，板塊內部已經出現兩個明顯的分化。一方面，上游算力硬件開始跑贏中游軟件服務&下游端側應用；另一方面，上游算力硬件內部，以光模塊、PCB為代表的北美算力鏈大幅跑贏芯片等國產算力鏈。

因此，在板塊整體位置不高，但內部已經出現較為明顯分化的背景下，后續重點還是在產業鏈內部找到有相對性價比的方向。AI、TMT板塊本身是一個市值佔比超過20%，涵蓋上游算力硬件、中游軟件服務以及下游應用的龐大產業鏈條。階段性可能出現局部「過熱」，但依然可以找到相對有性價比的方向。因此在AI投資中，我們不僅要判斷大的產業趨勢和主線方向，更有意義的是做好板塊內部的擇時輪動以及細分行業比較。

我們認為，從股價位置、海外映射、政策支持、事件催化等多個維度看，后續AI板塊內部應重視向國產算力和中下游軟件應用的擴散機會：

首先，股價位置看，6月以來PCB、光模塊等北美算力鏈已經相對於產業鏈其他方向積累了較大超額漲幅。

其次，海外映射看，微軟、META最新業績再次印證AI應用商業化加速，近期海外AI中下游軟件應用已開始跑贏上游算力，有望對國內形成映射。國內AI上游與中下游的輪動受海外映射影響較大，例如去年四季度，隨着AppLovin、Palantir、SoundHound AI等中下游公司的業績開始兑現，盈利驗證下海外AI行情的交易主線開始向中下游切換，由此也帶來國內AI行情向中下游的擴散。而今年6月以來的北美算力鏈行情，除了板塊自身景氣優勢外，海外算力持續跑贏帶來的映射也是重要因素。

7月中旬以來，海外AI中下游重新開始跑贏上游，近期微軟、META的最新業績再次印證AI應用商業化加速：AI賦能微軟雲業務收入超預期高增，FY2025Q4單季度微軟雲收入同比+27%；AI智能推薦算法拉動META廣告業務量價齊升，25Q2廣告收入同比+21%，其中廣告數量同比+11%、單廣告均價同比+9%。北美科技巨頭的超預期業績，再次印證通過AI賦能業務增長的有效性，近期已對部分國內AI軟件應用商的股價形成映射。后續隨着更多北美AI大廠發佈業績，有望進一步增強市場對AI應用商業化的信心。

第三，政策層面鼓勵人工智能商業化規模化應用，國內AI商業化進程有望提速，行情從上游擴散至中下游是大趨勢。7月31日，國務院常務會議審覈通過《關於深入實施「人工智能+」行動的意見》。從去年政府工作報告的「開展」，到今年政府工作報告的「持續推進」，到本次的「深入實施」，國家層面對人工智能賦能經濟社會發展各領域的重視程度日益提升。相比上一輪「互聯網+」，AI對於大多數行業的賦能仍在早期，隨着DeepSeek帶動AI平權推進，疊加國家政策層面高度支持，國內AI商業化進程有望持續提速，帶動行情從上游擴散至中下游。

借鑑海外AI發展經驗，AI+模式有望率先跑通、應用有望率先落地的領域主要集中在雲服務、ERP企業管理系統、客户管理SaaS、金融自動化軟件、數據分析、電商平臺、廣告平臺等To-B端領域，以及教育、社交平臺、遊戲、醫療、語音等To-C端領域。

第四，從后續催化的角度看，隨着業績披露期過后，科技板塊對即期業績的關注度減弱、開始定價中長期產業趨勢，疊加近期H20芯片限制放開、Kimi和阿里等新模型發佈、2025世界人工智能大會、8月GPT5發佈等事件邊際催化，也為AI行情向國產算力和中下游應用擴散提供更好的契機：

• 國產算力方面，國內互聯網廠商資本開支增長仍是長期趨勢，隨着近期H20芯片限制再度放開，疊加三季度英偉達對華新卡B30有望完成市場導入，前期市場對互聯網廠商的資本開支擔憂有望持續減弱，疊加下半年燧原科技、壁仞科技等國產芯片企業有望上市的催化，國產替代邏輯下產業鏈確定性仍強。

• 應用方面，近期Kimi K2、阿里通義Qwen3等新模型的發佈表明國內大模型仍在快速迭代，而H20芯片放開、大廠重新加大對AI的投入后，國內AI應用的進展也有望進一步提速。此外，三季度中下游具備多重潛在催化，包括GPT-5、DeepSeek R2等大模型的進展，Meta在9月即將發佈的AR眼鏡等，都有望為AI應用和端側帶來新的催化。

（三）「反內卷」：仍是值得重視的中長期主線，三個維度把握長期邏輯

上周周報我們提示，隨着政策主線地位提升、疊加當前市場已進行了一輪主線內部的擴散，各個細分方向已經有了較為充分的定價，當前對於「反內卷」主線的配置將轉向長期邏輯。

7月政治局會議看，「反內卷」仍將是后續深化改革的重點主線，但政策的表述不及此前市場最樂觀的預期。我們認為，無論是我國當前所處的經濟轉型期，還是地產周期的不同，都決定了16-17年「一刀切」式的產能壓減政策或難以適配，產能去化的斜率或較上一輪更為平緩，配合需求側呵護徐徐展開。本輪「反內卷」的核心並不在於去產能，而是要打破「以價換量」的負向循環，引導行業迴歸正常的產能周期螺旋中。

因此，本輪「反內卷」政策的部署，無論是對於國內價格下行周期、還是順周期板塊遠景盈利和估值的改善，都是值得重視的中長期邏輯。這也決定了，「反內卷」並不是一個短暫的主題炒作，而是一個將長時期伴隨中國經濟發展的長期主線，短期情緒消化過后，仍是值得重視的中長期主線。

配置上，我們從參與反內卷的迫切性（虧損企業數量佔比&利息保障倍數）、反內卷執行的持續性（集中度變化趨勢&國有企業數量佔比），以及產能去化的阻力（政府補助力度變化趨勢&擴張性資本開支強度）等三個維度分析哪些行業具備更好的反內卷基礎。

在反內卷涉及的重點行業中，普鋼、玻璃玻纖、鈦白粉、新能源鏈（硅料硅片、光伏電池組件、鋰電專用設備）當前企業盈利狀況和資本開支均處在歷史低位，參與反內卷意願較強，后續有望看到行業做出積極變化。其中，鋼鐵板塊國企佔比較高、去產能阻力較小，后續如有進一步的政策下達，或是反內卷實施較為順暢的行業之一。

風險提示

經濟數據波動，政策寬松低於預期，美聯儲降息不及預期等

證券研究報告：《堅定多頭思維，佈局低位成長》，分析師 ：

張啟堯  SAC執業證書編號：S0190521080005

胡思雨  SAC執業證書編號：S0190521110003

程魯堯  SAC執業證書編號：S0190521120004

張勳    SAC執業證書編號：S0190520070004

吳峰     SAC執業證書編號：S0190510120002

楊震宇  SAC執業證書編號：S0190520120002