中信證券：行情需要降温才能行穩致遠

　　來源：中信證券研究

文|裘翔  楊家驥  高玉森  劉春彤

　　行情的定位決定了主導資金的行為，資金的行為決定了上漲的行業結構及模式。歷史上增量流動性驅動的行情中，領漲行業大都是持續集中，而不是高切低輪動；背后的本質是資金對效率的追逐，更傾向於高共識品種，而非在低位品種里「蹲變化」。7月的行情演繹也驗證了這一點，行業逐步向趨勢性品種聚焦，而高切低模式效率偏低；近期增量流動性邊際上有所放緩，行情需要降温才能行穩致遠。目前我們重點關注的依然聚焦在AI、創新葯、資源、恆科以及科創板。

歷史上增量流動性驅動的行情中，

領漲行業大都是持續集中，

而不是高切低輪動

　　我們覆盤了過去15年當中7輪主要依靠增量流動性驅動的行情，在行業層面，我們發現：1）一旦某個板塊成為共識，其強勢表現將持續至行情末尾；2）強勢板塊在流動性行情中的結束時點往往要晚於漲幅處於中游的行業，行情中高切低的特徵並不明顯；3）領漲行業相對中游（且低位）行業的超額漲幅在整個行情中幾乎都是不斷擴大的。我們也構建了高切低指標來衡量投資者在牛市當中的高切低行為，在我們覆盤的7輪行情當中，中后段並非是以高切低和低位補漲的形式結束，而是更加聚焦強勢行業，不斷拔高估值。這些強趨勢行業的共性是弱宏觀關聯性、強產業趨勢以及較高的業績兑現預期。

背后的本質是資金對效率的追逐，

更傾向於高共識品種，

而非在低位品種里「蹲變化」

短期的資金利用效率和長期的資本回報率逐步回升邏輯在當下有一定的錯位。短期來看，與宏觀關聯度不高、有足夠高的關注度和共識度、有非常高的估值天花板想象空間、或者有很強的漲價彈性，具備這些特徵的行業並不多，以AI、創新葯和資源為典型。相反，此前藉着反內卷炒作漲價邏輯、藉着事件炒作基建板塊，就屬於典型的依賴長邏輯炒短期，一旦出現分歧行情可能就立刻結束，甚至會迫使一些高切低的資金重新藉着市場調整回到強趨勢性品種。與社會保障、反內卷相關的一系列政策舉措都是長期導向，而不是短期刺激導向。比如育兒補貼，總規模對消費撬動有限，但卻是首次大範圍、普惠式、直接發放的惠民舉措，是一次重大的社會保障理念突破；對於市場熱議的反內卷，無論是中央財經委的第六次會議，還是7月末的政治局會議，強調的都是全國統一大市場建設、統一政府行為尺度、治理企業低價無序競爭，而不是簡單的人為調控價格回升。我們可能需要期待「十五五」規劃的指導意見以及具體的行業「十五五」規劃，看是否對一些行業遠期的產能擴張有明確的、數量化的約束，這才能給長線的、左側的投資者提供一個遠期行業供需關係的穩定預期，以及具象、可量化的投資線索，才能把抽象的宏大敍事轉變成切實可研究可測算的投資機會。在此之前，我們還是會面臨着資金短期對效率的追逐與長期敍事邏輯的背離，這個階段在低位品種「蹲變化」的效果可能不會太好，市場還是會趨向於抱團高共識品種。

7月的行情演繹也驗證了這一點，

行業逐步聚焦，而高切低模式效率低

　　7月行業/主題表現分化非常明顯，具備強產業趨勢的板塊表現佔優，創新葯、人工智能算力鏈、稀有金屬為代表的資源漲幅居前，通信ETF、創新葯50ETF和稀有金屬ETF7月分別錄得漲幅20.4%、16.9%和15.4%。反內卷相關的板塊衝高回落比較明顯，尤其是到了下半月純粹依靠市場「肌肉記憶」去演繹的漲價主題，比如煤炭ETF，全月漲幅5.1%，但是月末回撤達到-8.2%。新能源ETF、光伏ETF全月漲幅只有4.8%和4.6%，月末回撤達到-4.9%和-3.8%，這里面還有鋰電和能源金屬相關公司的貢獻。這些高切低的方向，不僅要買的早，還需要及時兑現，否則到了月底和強勢品種的差距進一步拉大。從基本面邏輯考慮，反內卷里利潤兑現度最高的板塊是鋼鐵，鋼鐵ETF全月的收益率達到16.1%，回撤僅有-5.4%。可見，即便是從存量市場轉變為增量市場，主流資金還是保持了極度的剋制和理智，增量流動性還不足以推動缺乏邏輯和兑現度的低位品種持續上漲。

近期增量流動性邊際上有所放緩，

行情需要降温才能行穩致遠

　　投資者頗為關心的公募主動型產品，在6月出現罕見的淨流入之后，7月又轉為淨流出，我們估算新發扣除存量淨贖回后大約是251億淨流出。當然，這與6月份浮動費率產品密集發行透支了一定的渠道銷售力有一定關係，7月仍有2只主動型產品單體發行規模超過20億，這還是向好的跡象。近兩周主動型公募產品的淨贖回率也有所下降，明顯低於2024年以來的周均水平。近期停牌覈查和股價異常波動提示明顯增多，剔除風險警示相關原因，7月停牌數達到35家，為今年以來單月最高，股價異常波動提示公告為21次，僅次於2月的27次，其中有16次發生在7月下半月，可能會制約后續活躍資金炒作。寬基ETF持續有一定贖回，7月以來淨流出達到893億元，可能是一些保守型的機構委託人進行了止盈，但從結構來看，大概率匯金持倉繼續保持穩定；ETF的淨流入主要集中於行業ETF和主題ETF，7月以來周期、製造、科技ETF淨流入分為133億元、68億元、31億元，行業/主題ETF累計淨流入303億元，可能主要由個人投資者的買入驅動。此外，減持規模也在放大，7月單月減持規模達到386億元，淨減持規模為308億元，為近兩年來（2023年7月以來）單月最高值。

目前五個重點關注方向的觀點更新：

AI、創新葯、資源、恆科以及科創

1）AI當中北美鏈能否短期就順利過渡到國產鏈仍有不確定性。微軟和META等巨頭資本開支計劃的上修進一步證明了北美算力需求重估的合理性，板塊短期漲幅偏大，但更多還是反映產業趨勢，而非純粹拔估值。當然短期市場熱錢開始追逐CoWoP等新技術概念，可能意味着行情已經從純粹產業趨勢重估步入靠信息流吸引資金接力拔估值的階段。國產鏈層面，目前仍然缺乏應用端具象產品實現商業閉環的催化，依靠「AI+」的概念可能不夠持續；硬件端在近期網信辦約談英偉達后出現了脈衝式上漲，但產能瓶頸和商業化閉環尚未形成，制約了行情的連續性。整體而言，北美鏈的整體強度還是會超過國內供應鏈。

2）創新葯當中，大的藥企相對2020~2021年的估值仍然有一定距離。近期恆瑞醫藥和GSK的授權協議又一次引燃市場，這類潛在的BD預期可能還是未來一段時間支撐創新葯板塊的主要力量。目前代表性的大型藥企相比2020~2021年的泡沫化估值仍然有一定距離，並且當下的催化更密集、兑現度更高。可能未來板塊會擴散到創新器械，但從估值想象空間來看還是創新葯更大，A股可能還會演繹小票拔估值，港股18A在消化一輪PE/VC減持后可能還有結構性機會。

3）資源股目前仍是基本面和估值匹配程度最好的板塊之一。無論是小金屬、稀土、部分能源金屬（鈷）還是銅、鋁等部分基本金屬，股價的上漲目前仍然是反映漲價帶來的業績彈性，背后的供給受限、需求緩慢有增長的邏輯也未發生變化。板塊短期可能借着反內卷炒漲價出現了加速上漲，隨后又隨着商品價格回落出現劇烈下跌。等到這批短炒的主題性資金離場，資源股預計會重回穩定上行的趨勢。

4）恆科短期面臨一些分歧，但依舊適合偏長線資金佈局。相較於A股，恆科近2個月表現相對偏弱，7月前三周快速修復后，近一周又有較大回撤。這可能與外資對短期需求刺激和房地產政策比較敏感有關，有一定獲利了結情緒。我們認為即時零售補貼大戰逐步降温、騰訊的AI應用潛力被釋放、中芯國際潛在的樂觀指引對國產半導體自主可控情緒的催化，都有助於推動板塊上漲。

5）科創板的補漲機會依舊值得關注。在科創板實施分層之后，市場存在一些預期科創板非成長層准入門檻調整的預期，這對近期科創板的行情產生了一定的助推。接下來更為重要的還是半導體板塊的補漲。中芯國際今年中報比往年提前了3周左右，如果能給出比較樂觀額指引，可能對整個自主可控板塊都會形成催化。另外，隨着中美談判不確定性增加，232調查針對半導體部分的落地，國產算力可能短期也會迎來更多關注。

風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。