一周重點研報回顧（0726-0801）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【策略】策略深度報告：基金Q2加倉金融和科技成長（樊繼拓）

【金工】基金深度報告：抱團松動，頭部持倉集中度回落（於明明）

【宏觀】宏觀專題報告：未提新刺激，政策主線轉向「反內卷」——逐句解讀7.30政治局會議通稿（解運亮）

【宏觀】宏觀專題報告：下半年社零增速回落或有限——消費系列（解運亮）

【固收】債券專題報告：再論「反內卷」政策下的通脹環境與債市趨勢（李一爽）

【固收】債券專題報告：短期波動中樞略有提升，機會等待經濟數據明朗——如何看待7月政治局會議對債市的影響（李一爽）

【固收】債券專題報告：債市調整中信用利差走高3-5年二永債調整幅度更大（李一爽）

【固收】債券專題報告：6月非銀普遍增持利率槓桿率明顯提升——2025年6月債券託管數據點評（李一爽）

【金工】基金專題報告：華安恆生港股通科技主題ETF正在發行：聚焦港股通科技（於明明）

行業重點報告

【電子】行業專題報告：機構加倉AI硬件，看好算力產業鏈持續高景氣（莫文宇）

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總量重點報告

策略：樊繼拓

策略深度報告：基金Q2加倉金融和科技成長

主動偏股型基金份額繼續下降，存量基金淨贖回壓力減弱。（1）主動偏股型基金2025年二季度份額合計爲28063億份，較2025年一季度環比減少1080億份。（2）2025年二季度，新成立基金1459億份，較2025年一季度略上升。（3）存量主動偏股型基金淨贖回率的中位數由2025年一季度的4.03%下降到2025年二季度的3.57%，環比變動0.46個百分點。

2025年二季度主動偏股型基金倉位回升。2025Q2普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金持股比例分別為91.13%、90.26%和86.25%，分別環比2025Q1上升0.58pct、上升0.71pct、上升1.77pct。2025年二季度主動偏股型基金對港股的關注度提高，港股持倉市值明顯上升。2025年二季度高倉位公募基金數量佔比較2025年一季度提升。

2025年二季度主動偏股型基金重點加倉中證500。（1）2025年Q2主動偏股型基金繼續加倉大中市值股票，但對2000億元市值以上股票超配幅度顯著收窄。2025年Q2主動偏股型基金對500億–2000億元市值股票配置比例環比上升2.63個百分點，同時超低配比例上升2.15個百分點。（2）主板、創業板加倉大中市值股票，科創板加倉小市值股票。

2025年Q2公募基金加倉方向：重點加倉金融和科技成長。（1）以AI算力為代表的高景氣方向。2025年Q2主動偏股型基金配置比例和超配比例提升最多的行業是通信，剔除股價波動的影響，通信轉為超配狀態並進入超配前五行業。AI算力鏈是當前市場中少數可能有業績兑現的板塊，同時受益於海外映射，因此成為主動偏股基金共識的景氣配置方向。（2）另一方面是以銀行、非銀為代表的前期機構低配板塊的主動加倉。2025年Q1銀行和非銀是兩個主動權益基金配置比例相對於指數權重低配最多的板塊。公募基金考覈新規背景下，公募基金佈局邏輯可能會更加重視指數權重的影響，我們認為Q4這種影響可能會進一步加大。（3）醫藥生物、軍工在二季度也獲得較多加倉，與二季度創新葯、軍工超額收益行情較為匹配。而2025年Q2主動權益基金減倉的方向是食品飲料、汽車、電力設備。

行業和個股持倉集中度下降。（1）主動偏股型基金2025年Q2持倉佔比TOP3、TOP5和TOP10行業佔比合計分別為38.12%、50.10%、71.80%，TOP3行業持倉佔比環比上升0.27pct，TOP5和TOP10行業佔比分別較2025Q1下降3.24pct、1.16pct。（2）截至2025年二季度，重倉股數量佔全部A股的比例為44.05%，相較2025年Q1環比提升1.41個百分點。

風險因素：選取樣本信息和實際持倉信息存在偏差；歷史信息無法完全代表未來。

金工：於明明

基金深度報告：抱團松動，頭部持倉集中度回落

公募市場概況：2025Q2，公募基金總規模突破33.67萬億元（不含聯接），環比增長6.71%。從增長結構來看，資金明顯偏好債基、貨基和被動指數類產品，固收+策略也持續獲得資金青睞。ETF方面，市場份額繼續上升但增速放緩，黃金和寬基類ETF獲較多增配。相較之下，主動偏股型基金仍面臨份額下降與資金淨贖回壓力，「主動降、被動增」趨勢延續。

新發佈局方向：二季度共成立基金378只，募資規模2861.22億元，較一季度增長約292億元。指數基金和中長期純債仍是募資主力；首批新型浮動費率基金放量，帶動主動權益產品回暖；主動權益基金的熱門產品佈局方向主要為紅利、科技、醫藥、港股通及大製造主題。FOF延續高熱度，REITs發行熱度亦維持高位。

公募基金業績：各類基金季度收益中位數均為正，跨境股票類產品表現最為突出。QDII混合與QDII股票基金收益中位數分別達9.25%和8.05%，居各類型前列；商品型與可轉債基金收益中位數亦超3%。主動偏股類基金收益中位均超2%，但分佈呈右偏態，內部分化較大。

主動權益基金：2025Q2主動權益基金整體規模約3.34萬億元，環比基本持平，但份額持續縮減，已連續九個季度下行，反映投資者風險偏好仍偏謹慎。偏股類基金整體表現優於主要寬基指數，萬得偏股混合型基金指數上漲3.06%，跑贏中證800指數1.87個百分點，主動管理優勢延續。頭部主動基金格局相對穩定，百億級產品數量降至21只，資金青睞方向相對集中於風格突出、主題鮮明的彈性產品，聚焦醫藥、軍工、紅利、微盤等領域。

主動權益基金配置情況：二季度主動權益基金整體加倉趨勢明顯，股票倉位中樞升至88.13%，風險偏好回升，各類型基金倉位均有所提升，且倉位分歧度同步收窄，操作更趨一致。港股配置熱度持續，已連續六個季度提升，佔比升至17.01%。持倉集中度連續三季回落，重倉股數量繼續增多，頭部持倉權重下降，抱團效應減弱。行業配置方面，電子、醫藥和新能源仍為主要重倉方向，二季度通信與銀行獲增配，食品飲料和汽車減持相對較多；電子、機械、汽車、通信、有色金屬、國防軍工等行業佔比處於2010年以來的90%分位以上。此外，主動權益基金整體相對加配中小盤個股、減配大盤藍籌；寬基配置上，滬深300權重降至2018年來最低，中證500與其他成分股佔比上升。

主動權益基金重倉個股：截至2025年二季度末，主動權益基金重倉持股排名前五的A股為寧德時代、貴州茅臺、美的集團、紫金礦業和立訊精密；港股方面為騰訊控股、小米集團-W、阿里巴巴-W、中芯國際和泡泡瑪特。個股集中度方面，寶明科技、海思科等持倉佔自由流通市值比重居前。主動加減倉方面，基金二季度重點加倉中際旭創、新易盛、滬電股份等科技製造類個股，減倉比亞迪、貴州茅臺、五糧液等消費藍籌，持倉結構相對向科技成長方向調整。

主動權益基金經理的市場分析與展望：選取近2年收益超過20%的績優基金作為樣本，使用DeepSeek R1模型，基於季報觀點提煉以下觀點：

2025年二季度，多位近兩年表現優異的主動權益類基金經理在季報中普遍傳遞出結構性樂觀的觀點。認為當前宏觀經濟正處於政策逐步發力、傳導效果逐步顯現的階段，經濟復甦雖仍面臨內需疲弱、外需波動等挑戰，但整體趨勢穩中向好。在市場位置判斷上，多數基金經理認可當前A股具備中長期配置價值，同時也提示需關注關税反覆、企業盈利修復節奏滯后及局部估值過高等潛在風險。

在投資風格上，「槓鈴策略」關注度仍較高。一方面，高股息資產在利率下行背景下具備較強吸引力；另一方面，科技成長與新消費板塊成為獲取超額收益的關鍵，疊加小盤風格階段性佔優，資金在攻守之間靈活切換。重點關注方向則集中在AI驅動下的科技製造（如算力、終端創新、國產替代）、新消費（悦己經濟、性價比升級）、紅利資產（資源品與穩定現金流標的）以及政策產業共振下的創新葯與高端製造出海機會。

操作策略方面，基金經理普遍維持中高倉位，動態應對市場波動，同時強化組合結構均衡，避免過度暴露於單一風格。在區域配置上，港股被視為估值窪地，創新葯和互聯網平臺等板塊的修復機會亦被重點提及。此外，也有基金經理對小微盤交易擁擠與出口鏈受制於貿易摩擦等外部風險表示關注。整體來看，「新質生產力」「產業升級」「反內卷」等高頻詞，反映出機構對未來經濟方向與投資邏輯的高度關注。

風險因素：以上結果通過歷史數據統計、建模和測算完成，在市場波動不確定性下可能存在失效風險。

宏觀：解運亮

首席分析師

S1500521040002

宏觀專題報告：未提新刺激，政策主線轉向「反內卷」——逐句解讀7.30政治局會議通稿

本次會議有一塊非常規內容，決定10月召開二十屆四中全會。

會議高度肯定上半年經濟工作，不再提及「外部衝擊」，對外部衝擊更加淡然。

大的政策基調沒有變化，強調保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性，沒有提到新的刺激計劃，我們預計下半年增量政策出臺的必要性和空間較為有限。

貨幣政策上，未提及「降準降息」，下半年降息空間或較小。

財政政策上，僅提到「兩重」建設，未提及「兩新」政策，下半年「兩新」政策力度可能有所減弱。

政策主線轉向「反內卷」，具體措施可概括為「反內卷」三支箭，即治理無序競爭、推進產能治理、規範招商引資。

房地產政策上，依然保持平穩，未做大的調整，沒有提到「棚改2.0」，也沒有提到現房銷售改革，更多是強調落實好中央城市工作會議精神。

會議強調「鞏固資本市場回穩向好勢頭」，結合政策主線轉向「反內卷」利好，A股可能仍處於牛市初期。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

宏觀：解運亮

首席分析師

S1500521040002

宏觀專題報告：下半年社零增速回落或有限——消費系列

當前社零增長有兩個特徵。回顧今年上半年社零增長的表現，我們總結出兩個特徵。第一個特徵是，雖然社會集團消費在緩慢修復，但是居民消費仍佔優勢。與疫情前的表現相比較，居民消費增速在「5」，社會集團僅步入「2」，絕對強度上居民消費仍佔優。第二個特徵是，社零的增長更多由商品消費引領。即使在餐飲社零受挫時段，若商品社零逆勢回升，仍能帶動整體社零實現回升。

居民消費傾向回暖靠的不僅僅是「以舊換新」。根據我們的消費三因素框架，就業層面相對穩健，居民收入還較弱，但積極的一面是居民消費傾向回升，且較基準值進一步收窄。細細探究之下，我們認為，居民消費傾向回暖靠的不僅僅是「以舊換新」。居民對於以舊換新政策關聯較弱品類的消費意願也在上升。因此，消費傾向得以回暖，以舊換新政策功不可沒，但其他分項的修復也不能忽視。

下半年社零增速回落或有限。我們認為，下半年的社零增速或有回落，但幅度有限。公務接待從嚴主要影響的是社會集團餐飲消費，而居民消費更多為大眾消費，大眾消費不受影響。我們認為，居民端或可以對衝公務接待從嚴對社會集團端的部分影響。不僅如此，若按照上半資金撬動消費的比例計算，下半年的以舊換新政策資金或將繼續帶動1.4萬億元的銷售額，其政策效果不弱於去年的1.3萬億。若下半年商品社零增速得以提升，也可對衝部分餐飲下行的影響。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：再論「反內卷」政策下的通脹環境與債市趨勢

低通脹的環境是近年來債券牛市的根基。但近期商品價格大幅走高，權益市場風格A股再創新高，使得投資者擔憂債券牛市的根基是否動搖，而資金面的異動又加劇了這樣的擔憂，10年期國債收益率突破了震盪超過一個季度的1.6%-1.7%的區間，出現了大幅調整。事實上，上半年國內GDP增速達到5.3%，但名義GDP反而創下了疫情以來的新低，因此政策強調「反內卷」可能也反映了其對通脹關注度的提升。那麼，債券投資者需要擔心通脹環境的改變嗎？

從海外經驗上看，主要發達經濟體的低通脹環境一般都由需求側衝擊觸發，國內核心通脹也是在2021年地產周期下行后顯著走弱。這些事件反映了經濟某些部門的前期受到了大量金融資源流入，以至於債務超過了自身的負擔能力，一旦出現了負面衝擊帶來的資產價格下跌，相關債務便難以為繼。而這些部門的負債也是其他部門的資產，支出也是其他部門的收入，這些部門收縮帶來的連鎖反應可能對總需求帶來巨大沖擊，進而導致低通脹狀態持續。儘管二戰后各國政策通常更側重通過積極財政與貨幣政策應對需求衝擊，但這卻並不是結束低通脹環境的充分條件。日本實施了長期的超寬松貨幣政策，政府槓桿率升至所有經濟體中的最高水平，但低通脹的環境也仍在延續。與之相反，希臘在主權債務危機后實施了緊縮性的財政政策，但隨后幾年增長與通脹反而出現改善。因此，積極的財政與貨幣政策可能只是防止需求坍塌的緩釋劑，經濟擺脫低通脹本質上還是要通過結構性的改革，使要素資源從原先低效率的部門流出。

我國在2021年地產周期回落后，一方面穩妥的推進房企債務重組、為民營房企融資降低成本，另一方面也通過化債措施緩釋平臺債務風險。這些措施是消化相關債務的必要之舉，但其對於短期需求的影響相對有限。而在需求側，2022年的開發性政策性金融工具、2023年增發國債都指向了重大項目建設，但在化債基調下似乎難以完全對衝城投融資下滑對基建投資帶來的影響。製造業投資似乎成爲了近年來國內穩增長的新抓手，製造業中長期貸款余額從2020-2023年已經連續4年維持在了30%以上。這在推動提升國內產業升級的同時，也導致了國內產能過剩的局面，產能利用率大幅回落，生活資料PPI價格增速幾乎維持在歷史最低水平。這些現象反映了在地產周期下行的狀態下，政策以投資為需求抓手，可能無法改變通脹偏低的狀態，這可能也是「反內卷」政策出臺的政策背景。

理論上，產能過剩可以通過市場化優勝劣汰的方式出清，但地方政府出於維持經濟增速、提升地方税收等因素考慮，往往會推動提供大量政府補貼、信貸資源吸引企業投資，使得產能過剩的狀態維持。2025年7月1日召開的中央財經委第六次會議或可被視為本次「反內卷」的頂層方案，但相關內容主要也是對於地方政府的行為進行約束，希望發揮市場化優勝劣汰的機制推動產能過剩的解決，因此「反內卷」本質上應當是被視為一種結構性的改革，將在長期發揮更大作用。但近期各部門與行業在執行過程中，似乎更加重視「反內卷」的短期效果，希望通過限產或是達成價格聯盟的形式來推動通脹的走高。相關措施似乎層層加碼不斷推進，預期變化使下游貿易商囤貨動力增強，在短期確實推動了商品價格的上行。但在終端需求未有明顯改善的情況下，上游價格的大幅上行本質上是行業利潤的再分配，中下游企業可能面臨更大的壓力，生產活動的收縮可能對短期經濟數據造成衝擊，最終可能也不利於通脹的持續回升。

此外，上周四央行OMO淨回籠資金仍在收緊，使投資者擔憂政策態度轉變，MLF超量續作2000億也被認為不及預期，這也是市場調整加劇的重要原因。考慮當前政策希望提振通脹，央行對利率過快下行的擔憂也明顯減弱，貨幣政策短期沒有理由進行方向上的收緊。近期資金波動可能也受到了權益市場波動的影響，北交所新股凍結資金可能帶來了擾動。在2015年國內新股申購制度改革后，新股發行對於資金面的影響明顯減弱，直到2021年北交所成立后，其打新規則再度回到預繳款制度。而在2024年9月以來北證50指數大幅走高，新股認購愈發活躍，凍結資金規模也不斷上升。

7月22日網上發行的北交所新股鼎佳精密迎來了近3000倍認購，6288億資金需要在上周二周三凍結，這兩日GC001有所提升。而上周四資金解凍，交易日資金明顯轉松，但在權益市場大幅走高的背景下可能也出現了短期大規模集中轉賬，短期備款可能使得銀行的融出意願下降，但央行對此可能並未關注，周四OMO仍維持淨回籠，在市場恐慌情緒下2000億MLF的淨投放也被認為規模不足。但或受集中轉賬進入尾聲影響，周四尾盤資金已逐步轉松。而在周四DR001的大幅走高后，周五OMO放量推動資金利率再度走低。因此，我們認為央行當前可能仍傾向於在現有框架內維持相對寬松的流動性環境，無意使資金大幅收緊，DR001在短期的波動后仍有望回到1.3%-1.4%，后續可繼續觀察銀行淨融出是否觸底回升來驗證。

總體來看，考慮未來通脹中樞的抬升仍有不確定性，債券市場的長期趨勢可能並未改變，調整也會帶來機會。周五夜盤焦煤價格顯著回落，市場對於央行流動性緊縮的預期也有較大的概率被證偽，因此短期債券市場可能迎來一波明顯的反彈。但是，在央行新一輪降息前，資金利率中樞可能仍將在政策利率附近，8月央行重啟購債的概率也相對有限，流動性的寬松可能難以推動利率再創新低，而目前「反內卷」政策還在層層加碼的狀態，短期也不排除其行業與範圍進一步擴展，因此在反彈后債券市場的結構仍有一定的脆弱性，存在二次衝擊的可能，但如果資金寬松的狀態延續，10年國債利率在1.75%-1.8%的區間可能仍有支撐。因此，現階段仍可以震盪思維參與交易，短期博弈超跌反彈，但若10年期利率降至1.7%以下，也可以根據市場情況適當止盈。債券市場更大的機會可能來自於政策層層加碼推動通脹上行的預期被證偽，對於需求下滑的擔憂重新出現，這可能需要Q3經濟數據的回落或是政治局會議后對增量政策落空的預期，如果此時央行能有降息或者購債的預期配合，則不排除利率再度創下新低的可能，但可能仍然需要等待時機。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：短期波動中樞略有提升，機會等待經濟數據明朗——如何看待7月政治局會議對債市的影響

7月政治局會議反映了外部環境急劇惡化已不再是中央的基準預期，上半年GDP增速的改善也使得政策的重點從穩增長向促改革、防風險轉移，我們認為下半年政策大概率延續當前基調，財政擴張與降準降息的概率均有所下降，潛在的加碼可能主要是要應對一些超預期的變化。經濟的壓力減弱也使得政策對通脹回升的目標關注度提升，儘管中央層面「反內卷」的初衷可能是希望通過對地方政府行為的約束，以市場化優勝劣汰的方式實現控制產能的效果，但在執行過程中似乎出現了運動式的層層加碼跡象，本次會議雖出現了一定的降温跡象，但信號意義還不夠強。在此背景下，政策基調再度調整可能需要等待超預期的事件衝擊或是經濟數據的顯著回落。

對於債券市場而言，儘管7月政治局會議在需求端缺乏增量政策，在此背景下當前限產政策能夠帶來的通脹上行的持續性有限，貨幣政策整體寬松的基調有望維持，這決定了市場的調整空間受限，我們認為10年期國債收益率在1.75%-1.8%之間存在支撐，但長端利率在Q2迟迟沒有創下新低，也反映了在當前的貨幣政策框架下期限利差壓縮的空間已接近極限，如果沒有新的降息或是央行重啟購債的預期發酵，長債的賠率不足，而考慮政策提振通脹的要求未變，部分行業再度出臺政策的概率也不能排除。

在此背景下，我們建議短期仍需以震盪思維應對市場波動的加大。短期市場超調后存在交易機會，但也要注意適時止盈，短期利率波動中樞可能略高於Q2在1.7%附近。而利率再度回落可能需要基本面數據進一步走弱倒逼政策轉向。考慮地產城投仍在出清過程中，製造業投資或面臨限產帶來的壓力，消費回升還任重道遠，因此下半年經濟增速再度回落使得通脹預期證偽的可能性仍有可能出現，如果配合着央行購債或是降息，甚至不排除利率創下新低的可能，但這可能還需要一段時間的等待，我們認為更有可能在三季度后半段纔會出現，現階段保持觀察。

風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：債市調整中信用利差走高 3-5年二永債調整幅度更大

風險偏好提升衝擊債市，中短端信用利差明顯上升。本周國內商品價格受「反內卷」政策預期影響大幅走高，A股也再度創下年內新高，利率債調整幅度加大，1Y、3Y和5Y期國開債收益率分別上行4BP、8BP和10BP,7Y和10Y期上行9BP。部分機構負債受到衝擊，使得信用債也遭遇大規模拋售，收益率顯著上行。1Y期各等級信用債收益率上行10-11BP；3Y期AA及以上等級信用債收益率上行10-11BP，AA-品種上行7BP；5Y期AA+及以上信用債收益率上行11BP，其余等級上行6-8BP；7Y期AA+以上信用債收益率上行5-6BP，AA級上行3BP；10Y期AA+及以上收益率上行10-12BP，AA品種上行8BP。信用利差多數抬升，中短端上行幅度更大，僅5Y中低等級及7Y期品種收窄。1Y期各等級信用利差上行5-6BP；3Y期AA及以上信用利差上行3-4BP，AA持平；5Y期AA+和AAA信用利差上行1BP，其余等級下行2-4BP；7Y期各等級信用利差下行4-7BP；10Y期AAA和AA+等級信用利差上行1-3BP，其余等級下行1BP。

本周城投債利差多數上行。外部評級AAA、AA+和AA級平臺信用利差均上行4BP。AAA級平臺信用利差多數上行3-4BP，海南上行5BP，天津、遼寧上行2BP；AA+級平臺利差多數上行3-4BP，吉林上行5BP，雲南、天津上行2BP，青海持平；AA級平臺利差多數上行2-5BP，甘肅、河南上行6BP，河北上行1BP，貴州下行1BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差分別上行3BP、4BP和4BP。各省級平臺利差多數上行3-4BP，湖南、海南上行5BP，天津、雲南上行1-2BP；各地市級平臺利差多數上行2-4BP，海南、甘肅上行5-6BP，青海持平，貴州下行1BP；區縣級平臺利差多數上行3-5BP，廣西上行6BP，天津上行2BP，貴州、河北持平。

產業債利差普遍上行約4BP。本周央國企和混合所有制地產債利差上行45BP，民企地產債利差抬升15BP。龍湖利差上行3BP，美的置業上行4BP，旭輝上行160BP，金地上行1BP，萬科下行4BP。各等級煤炭債和鋼鐵債利差分別上行4BP；各等級化工債利差上行3-4BP。陝煤利差上行6BP，河鋼上行5BP，晉控煤業上行4BP。

二永債收益率全線上行，3-5年中高等級二永債利差上行幅度較大，總體表現弱於普通信用債品種。1Y期各等級二級資本債收益率上行7-8BP，利差抬升2-3BP；1Y期各等級永續債收益率上行9BP，利差上行5BP。3Y期各等級二永債收益率上行12-14BP，利差抬升4-6BP。5Y期AAA級二級資本債收益率上行14BP，其他等級收益率上行17BP，利差抬升7BP；各等級永續債收益率上行12-14BP，利差抬升3-5BP。

產業永續債超額利差持平，城投債超額利差小幅下行。AAA等級產業永續債超額利差持平，3Y期產業債利差持平於3.82BP，處於2015年以來的1.69%分位數，5Y期產業永續債超額利差持平於7.65BP，處於2015年以來的4.55%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差下行0.12BP至3.63BP，處於0.29%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差下行0.41BP至9.80BP，處於9.10%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

固收：李一爽

債券專題報告：6月非銀普遍增持利率槓桿率明顯提升——2025年6月債券託管數據點評

摘要：6月債券總託管規模環比上升12968億元，較5月大幅少增8665億元，主要是受到同業存單大幅淨償還的影響，國債淨融資規模也明顯回落，而政金債、地方債和信用債的託管增量環比均小幅上升。

6月中美經貿磋商達成措施框架、以伊停火等因素一度提振市場風險偏好，但在資金面進一步轉松、央行重啟購債預期等因素支撐下，債市情緒回暖，短端利率顯著回落長端利率也略有下行。隨着債市情緒好轉，交易盤購債需求大幅抬升。廣義基金對於國債、政金債以及中票的增持規模大幅上升；證券公司對各類利率債、信用債、商業銀行債券也都轉為增持。在配置機構中，保險公司由減持債券轉為增持，主要是轉為增持利率債和上清所金融債券，但境外機構減持債券的規模進一步上升。而商業銀行在存單淨融資規模大幅下降、非銀機構情緒活躍的狀態下，仍然維持了對債券的增持，儘管增持國債的規模從歷史高位大幅下降，但這可能也受到了買斷式逆回購轉為淨投放且結構向國債轉移的影響。

受到正回購余額大幅上升的影響，6月債市槓桿率環比大幅上升0.8pct至107.8%，增幅高於季節性，但仍在近3年以來的偏低水平。分機構來看，商業銀行槓桿率環比上升0.4pct至103.6%，仍明顯低於2024年4月以前的中樞；非銀機構槓桿率環比上升1.8pct至118.1%，環比增幅為2023年以來的最高水平，但絕對值在近3年仍然不高。其中，證券公司槓桿率環比大幅上升9.7pct至217.1%，已經處於近3年來的偏高水平；保險與非法人產品槓桿率環比上升1.5pct至114.8%，但仍低於22年6月-24年12月的中樞。廣義基金各機構正回購余額普遍上升，貨幣基金正回購余額繼續大幅上升，基金公司非貨產品和保險公司正回購余額增幅較小，三者均處於歷史偏高水平，其他產品正回購余額創下歷史新高，理財產品正回購余額同樣上升但仍處於歷史低位附近。

總體上看，非銀機構增持債券規模的大幅上升，反映了在資金寬松的影響下市場情緒的好轉。保險機構轉為增持債券，且銀行在存單淨償還創下歷史新高的狀態，但仍有能力增持債券，也反映了銀行負債壓力的緩解，市場配置能力有所上升。而非銀槓桿率明顯上升，顯示市場的風險主要還是機構情緒是否已經轉為過熱，但由於其絕對值相對歷年同期尚不算高，因此情緒過熱可能還尚未到達高點。

風險因素：槓桿率估算存在偏差、資金面波動超預期。

金工：於明明

基金專題報告：華安恆生港股通科技主題ETF正在發行：聚焦港股通科技

科技體制改革與科技金融政策舉措促進我國科技創新與製造業高質量發展，多方政策為科企赴港上市提供便利，南向資金持續加倉港股科技。

近年來多方面舉措紮實推動科技創新和產業創新融合發展。若干政策舉措為科技創新提供全生命周期、全鏈條的金融服務。在結構性減税降費政策有力推動下，我國科技創新與製造業高質量發展加快推進。

多方政策為科企赴港上市提供便利。內地優質企業赴港上市得到了監管層的鼓勵與支持，審覈機制、上市流程不斷優化。香港IPO市場的優勢提升了A股公司和擬上市公司赴港上市的意願，香港成為內地企業首選集資平臺。香港市場中資股募資提升。科企專線為內地科企上市提供便利。

南向資金持續加倉科技。港股通擴容提供更多標的。南向資金年內淨流入接近去年港股科技標的受青睞。全年。主動權益基金港股配置比例創新高。港股科技標的受青睞。

恆生港股通科技主題指數（指數代碼：HSSCITI）反映能通過港股通買賣，業務與科技主題相關的香港上市公司之表現。指數交投活躍，風險收益表現良好。

長短期收益優於同類指數：截至2025年7月18日，近三年以來指數年化收益率13.90%，夏普比率0.37，整體優於同類恆生科技、恆生互聯網科技業、港股通科技、港股通互聯網等指數。近三月收益8.93%，高於同類恆生科技、恆生互聯網科技業、港股通科技、港股通互聯網等指數。

指數交投較為活躍：2024Q4以來指數成交量、成交額維持在相對較高水平。指數2025Q2日均成交額為499億元，日均成交量為13億股。

PE處於發佈以來相對較低水平。截至2025年7月18日，指數市盈率（TTM）為22.61倍，位於上市日以來的43.90%分位。

華安恆生港股通科技主題交易型開放式指數證券投資基金（基金代碼：520840；認購代碼：520843；簡稱：華安恆生港股通科技主題ETF）發行於2025年7月28日，管理人為華安基金管理有限公司。

基金經理：王超：投資經理年限0.31年，在任管理基金數9只，在管基金總規模44.51億元。

基金公司：華安基金公司非貨幣產品規模長期呈上漲趨勢，截至2025年6月30日，其非貨幣產品規模約為4024億元（剔除聯接基金）。

風險因素：宏觀經濟下行；股市波動率上升；金融監管力度抬升超預期。本基金屬於股票型基金，預期風險收益水平較高；歷史表現不代表未來。

行業重點報告

電子：莫文宇

電子行業專題報告：機構加倉AI硬件，看好算力產業鏈持續高景氣

電子行業超配比例達7.0%，環比下降0.3pct。以申萬行業分類（2021）為依據，我們選取了普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金及靈活配置型基金作為樣本分析2025年第二季度末電子板塊的重倉持股情況。2025Q2，A股電子行業配置比例為18.3%，依舊保持全市場第一位置，配置比例環比25Q1末下降0.4pct，超配比例達7.0%。

半導體板塊：國產替代加速進行，下半年基本面有望持續向好。2025Q2，半導體板塊機構持倉市值佔比為9.94%，環比上季下降1.06pct。從基本面情況來看，二季度半導體下游景氣度逐步回暖，產業鏈訂單逐步恢復至正常水平；技術發展上看，國產AI芯片不斷突破，同時ASIC需求彈性顯現；外部環境看，中美關係緩和減輕了關税帶來的負面影響，但潛在技術趨嚴的風險仍然凸顯自主可控的重要性。從機構倉位配置的角度來看，華虹半導體、兆易創新、豪威集團、芯源微等獲得機構加倉較多。

消費電子板塊：AI賦能雲端兩側共成長，重視板塊估值修復機會。2025Q2，消費電子板塊機構持倉佔比3.16%，環比下降0.87pct。從機構持倉角度看，工業富聯、藍思科技、華勤技術等公司機構持倉增加較多。雲側AI方面，海外CSP和主權AI持續加強在基建的投入，產業鏈訂單釋放拉動業績增長；端側AI方面，AI眼鏡、AI玩具等創新有望帶動消費電子產品銷量提升，同時增加上游零部件等環節的需求。

元件板塊：全球AI基建加速進行，PCB業績或持續高增。2025Q2，元件板塊機構持倉市值佔比為3.73%，環比提升1.44pct。受益於全球AI基礎設施建設放量，勝宏科技、滬電股份、生益電子、東山精密、生益科技等獲得機構加倉較多。我們認為從海外CSP資本開支計劃來看，AI需求仍然具備較強確定性，雲廠商和主權AI在基礎設施的投資拉動算力產業鏈訂單增長，產業鏈優質公司業績逐步高增，元件板塊或持續迎來「戴維斯雙擊」。

光學光電子板塊：二季度面板價格松動，下半年市場供需有望改善。2025Q2，光學光電子板塊機構持倉市值佔比為0.74%，環比下降0.08pct。從機構倉位配置的角度來看，京東方A、TCL科技、舜宇光學科技等上市公司獲得機構加倉較多。2025年一季度在國補政策刺激下拉動下游需求增長，面板價格普遍上漲。二季度市場熱度未能持續，且前期備貨較多導致下游需求較為疲軟，價格從堅挺轉向松動。我們認為，下半年隨着消費電子新品發佈，市場旺季到來，供需結構改善有望促成面板價格反轉。

電子化學品板塊：國產替代不斷突破，Q2持倉佔比環比持平。2025Q2，電子化學品板塊機構持倉市值佔比為0.49%，環比持平。2025年以來，伴隨科技自主可控邏輯的演繹，上游電子化學品的國產替代不斷受到重視，關鍵領域的突破刻不容緩。2025Q2，安集科技、鼎龍股份、萊特光電等獲得機構加倉較多。

風險因素：宏觀經濟下行風險；下游需求不及預期風險；中美貿易摩擦加劇風險；AI技術發展不及預期風險。

證券研究報告名稱：《基金Q2加倉金融和科技成長——2025年二季度主動偏股型基金持倉分析》

對外發布時間：2025年7月25日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓：S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《公募基金2025Q2季報分析：抱團松動，頭部持倉集中度回落》

對外發布時間：2025年7月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001

證券研究報告名稱：《未提新刺激，政策主線轉向「反內卷」——逐句解讀7.30政治局會議通稿》

對外發布時間：2025年7月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《下半年社零增速回落或有限——消費系列》

對外發布時間：2025年7月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《再論「反內卷」政策下的通脹環境與債市趨勢》

對外發布時間：2025年7月28日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《短期波動中樞略有提升，機會等待經濟數據明朗——如何看待7月政治局會議對債市的影響》

對外發布時間：2025年7月31日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《債市調整中信用利差走高3-5年二永債調整幅度更大——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年7月26日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002

證券研究報告名稱：《6月非銀普遍增持利率槓桿率明顯提升——2025年6月債券託管數據點評》

對外發布時間：2025年7月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《華安恆生港股通科技主題ETF正在發行：聚焦港股通科技》

對外發布時間：2025年7月27日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《機構加倉AI硬件，看好算力產業鏈持續高景氣》

對外發布時間：2025年7月25日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：莫文宇S1500522090001