諾和諾德為「傲慢」買單 下一個「藥王」花落誰家？

（來源：動脈新醫藥）

諾和諾德迎來多事之秋。2025年7月29日，公司宣佈任命現任國際業務負責人Maziar Mike Doustdar為新任總裁兼首席執行官，該任命將於8月7日正式生效。

而就在兩個多月前，時任CEO Lars Fruergaard Jorgensen在與董事會「達成一致」后宣佈辭職，原因是「近期市場挑戰」以及股價大幅下跌所帶來的壓力。

這一變動引發外界對諾和諾德領導層與未來戰略走向的廣泛關注。這家曾以semaglutide（司美格魯肽）類藥物站上全球巔峰的製藥巨頭，正面臨史無前例的信任危機與市場震盪。

支撐諾和諾德輝煌的semaglutide系列產品，如今卻成了業績「反噬」的中心。原研產品遭遇「合法仿製」夾擊，渠道稀釋與定價困境交織疊加，與此同時，禮來的tirzepatide憑藉更強的臨牀效果與驚人的增速步步緊逼，在內憂外患之間，諾和諾德的GLP-1神話岌岌可危； 

來自中國本土藥企的「圍追堵截」同樣不可小覷。國產GLP-1藥物加速推進臨牀試驗甚至陸續上市，憑藉成本優勢、政策紅利和渠道靈活性，快速爭奪市場份額。上一代「藥王」K藥所在的PD-1賽道也在加速演化中，國產替代者持續向國際巨頭發起衝擊，推動全球創新葯市場格局重塑。

另一方面，諾和諾德的GIP/GLP-1、GLP-1/GIP/GCG等GLP-1類的升級藥物，研發進度又遠遠落后於以禮來為代表的其他同行，遠水解不了近渴。有行業人士向動脈網表示，建議諾和諾德「抄禮來作業」，建議其開發「司美格魯肽+ActRII靶點」，或將在研的GLP-1/GIP與ActRII靶向藥物聯用。

上述建議是否可行，諾和諾德何去何從，曾不可一世的semaglutide能否守住全球「藥王」寶座，抑或讓位於更具臨牀與市場優勢的新勢力？這都是正置身風暴中心諾和諾德新任Maziar Mike Doustdar要思考的事情，大家也都在等着他的答案。

01.

兩次下調業績預期，換帥風波難平

高層更迭並未平息市場動盪。

投資者普遍對內部接任者持懷疑態度。新任 CEO Maziar Mike Doustdar 雖長期負責諾和諾德除美國外的全球商業業務，卻缺乏美國市場的直接操作經驗。外界擔憂其難以駕馭美國這一複雜且最關鍵的市場環境，難以在激烈競爭中扭轉局面，穩住諾和諾德的最大營收來源。

有分析師直言，對諾和諾德在領導層選擇上的重大戰略決策感到驚訝。

7月29日美股早盤，諾和諾德股價經歷「黑色星期二」式暴跌，盤前一度下挫超過20%，最終當日收跌21.83%，報53.94美元/股，總市值跌至2394.43億美元，一夜蒸發超過600億美元。

伴隨着換帥風波的，是諾和諾德在短期內的兩次下調業績指引。

就在前任CEO Lars Fruergaard Jorgensen 離職前一周，公司已下調銷售與利潤預期，而自2024年年中以來，諾和諾德股價累計跌幅已超過50%。

更雪上加霜的是，7月29日盤前，公司再次發佈公告稱，2025年全年銷售增速預期（按固定匯率計算）由原先的13%-21%下調至8%-14%；營業利潤增長目標亦由16%-24%下調至10%-16%。

值得注意的是，諾和諾德2025年上半年仍實現了銷售額同比增長18%、營業利潤增長29%。由此不難看出，公司對下半年業績前景持悲觀態度。

成也司美格魯肽，敗也司美格魯肽。

Wegovy 與 Ozempic 的相繼推出，曾令諾和諾德股價一路飆升。這兩款明星藥物基於同一核心成分——司美格魯肽（semaglutide），在全球引發醫學與資本市場的高度關注。巔峰時期，諾和諾德的市值甚至超過丹麥全國一年的國內生產總值，成為歐洲最有價值的公司。

而今，諾和諾德在公告中坦言，此次下調業績預期主要集中於2025年下半年，原因在於其在美國市場面臨的多重壓力：Wegovy（減重版）在美國肥胖症市場的擴張速度低於預期，Ozempic（降糖版）在糖尿病市場的增長顯現放緩態勢，同時，國際市場的滲透率也未能達到公司既定目標。

02.

短缺催生「合法仿製」窗口，原研市場遭稀釋

諾和諾德業績急轉直下背后，隱藏着多重深層原因。

2022年，Wegovy 與 Ozempic 先后被列入美國 FDA 的短缺藥物名單。當時，它們是唯一獲批的semaglutide注射劑。

根據聯邦法規，當某一 FDA 批准藥物處於短缺狀態時，符合條件的複合藥房（compounding pharmacies）可在一定期限內合法調配替代版本，以滿足患者臨牀需求。這一「執法寬限」政策為藥房打開了合法性邊緣的操作空間，催生出大量未經 FDA 審評、價格遠低於原研藥的仿製司美格魯肽注射劑。雖然這些複合製劑未獲得 FDA 關於安全性或有效性的正式認可，但由於其顯著的價格優勢，迅速填補了市場空缺，滿足了大量成本敏感型患者的需求，在美國市場迅速擴散。面對這一現象，諾和諾德多次採取法律手段，起訴相關藥企「非法銷售未經批准仿製產品」。

儘管 FDA 於2025年2月發佈官方聲明，宣佈 semaglutide 的短缺狀態已在近期解除，並規定複合藥房須停止生產的時間節點（對於 503A 類為2025年4月22日，503B 類為5月22日）。但在此之前，大量複合藥品已完成對市場的深度滲透。

有業內人士估算，當時美國大型複合藥房已為多達200萬名患者提供常規劑量的 semaglutide 或 tirzepatide。這些患者在使用過程中逐步形成對低價版本的適應與依賴，導致Wegovy 的原研產品在價格與渠道層面面臨結構性稀釋，需求恢復乏力。這種由成本驅動的「搶跑式」市場滲透，成為Wegovy在美國市場份額難以回升的重要掣肘。

與此同時，競爭對手禮來推出的 GLP‑1 受體激動劑 tirzepatide 在減重與心血管獲益方面表現強勁。其關鍵臨牀試驗 SURMOUNT‑5 顯示，在一項為期 72 周的頭對頭對照研究中，tirzepatide 的平均體重下降幅度達 20.2%，顯著優於 semaglutide 的 13.7%。研究者指出，該項結果進一步鞏固了 tirzepatide 在 GLP‑1 賽道中的領先地位，也令其在醫學界和市場層面均獲得更強認可，成為諾和諾德必須正視的強勁對手。

在中國市場，semaglutide 專利預計將於2026年到期（或因專利有效性裁定提前失效）。本土企業憑藉渠道靈活、價格親民、市場下沉能力強等優勢，已快速佈局。據不完全統計，目前中國至少有15家企業在開發 Ozempic／Wegovy 仿製版本，其中11個產品已進入臨牀后期。這批國產替代產品一旦上市，將在價格體系與銷售網絡方面對諾和諾德構成實質性壓力。

高盛分析師指出，若仿製藥產品能夠在安全性和有效性方面達標，預計 semaglutide 在中國的市場價格將下降約25%，直接壓縮諾和諾德的利潤空間。

03.

羣雄逐鹿，「藥王」寶座花落誰家？

諾和諾德的semaglutide系列藥物在嶄露頭角后迅速走下神壇，其背后的結構性變遷早有跡可循。事實上，全球藥品市場正在經歷一場深刻的權力更迭。

在2023至2024年間，諾和諾德的semaglutide類藥物穩居全球最暢銷藥物之列。Ozempic銷售額同比增長25.8%，達到175億美元；姊妹產品Wegovy則暴漲83%，快速攀升至榜單前列。

2025年第一季度財報顯示，semaglutide系列產品全球銷售額達557.76億丹麥克朗，摺合約78.64億美元，佔公司總營收比重約為71%，顯示出極高的業務集中度。

同期，默沙東的PD-1抗體Keytruda（俗稱「K藥」）在全球實現銷售額約72億美元，同比增長約4%。儘管Keytruda長期穩步增長，但semaglutide在銷售額和增速上均實現超越，成為2025年第一季度全球收入最高的單一藥物。

然而，這一「藥王」地位尚未穩固，便已面臨GLP-1賽道內多重圍堵。

禮來在2025年第一季度財報中披露，旗下GLP-1/GIP雙靶點激動劑tirzepatide的兩款產品Mounjaro和Zepbound對整體營收貢獻顯著。數據顯示，Mounjaro全球銷售額達到38.4億美元，同比增長113%；美國市場的Zepbound收入為23.1億美元，而2024年同期僅為5.174億美元。

儘管tirzepatide尚未在總收入上超越semaglutide，但其驚人的增長速度，加之在臨牀減重效果上的顯著優勢，已展現出強勁的追趕勢頭。

在諾和諾德與禮來的全球鏖戰之外，中國GLP‑1藥物研發亦在加速崛起。

2024年3月，華東醫藥自主研發的GLP-1/GIP雙靶點注射液HDM1005獲准在中國開展臨牀試驗，4月又在美國獲批臨牀，標誌着其減重管線全球化佈局進一步推進。

信達生物則憑藉中國首個自主研發的GLP-1/GIP雙靶點激動劑——馬茲度肽（Mazdutide）登上行業頭條。該藥於2025年6月獲批，數據顯示其減重效果與semaglutide和tirzepatide相當，且定價相對合理，更能吸引價格敏感型消費者。

7月30日晚間，Madrigal Pharmaceuticals宣佈與石藥集團達成協議，以1.2億美元預付款獲得其GLP-1小分子口服激動劑SYH2086的全球獨家許可，再次引發業內關注，體現出口服GLP-1產品在全球市場的吸引力與戰略價值。

值得注意的是，儘管短暫失去「藥王」之位，PD‑1抗體仍保持頑強增長態勢，穩居腫瘤領域的「收入基石」。

據市場預測，PD-1/PD-L1抑制劑全球市場規模將在2025年達到622.3億美元，並有望於2032年增至2043.1億美元，2025至2032年間的複合年增長率（CAGR）預計為18.5%。

在跨國藥企中，上述默沙東的K藥仍是腫瘤治療領域的絕對領軍者。其不斷擴展的適應症覆蓋非小細胞肺癌、頭頸部鱗癌、三陰性乳腺癌、食管癌等多個高發癌種，為其全球銷售額提供堅實支撐。

與此同時，中國本土PD‑1/PD‑L1藥企近年來動作頻頻，多家企業的產品逐步走向國際市場。

百濟神州、君實生物、恆瑞醫藥和康方生物等企業陸續獲得PD-1產品在國內的上市批准，部分產品正加速佈局海外市場。國產PD-1藥物的全球落地能力正逐步獲得認可。

此外，相較進口藥物，中國自主研發的PD‑1產品在價格層面具有明顯優勢。國產廠商通過快速納入國家醫保目錄，進一步拉開與進口藥品的價格差距，並依託醫保覆蓋與患者基數，迅速擴大市場份額。這種「低價滲透＋醫保驅動」的策略，幫助國產PD‑1產品在政策傾斜與基層市場中佔據有利位置。

面對前有虎狼、后有追兵的多重挑戰。而今，在創新速度與市場競爭雙輪驅動的全球格局下，以諾和諾德為例的老牌巨頭必須迅速找到下一個增長支點，否則，「藥王」的王座，或將逐漸向那些更能把握臨牀價值與市場節奏的新興力量傾斜。