從金融監管的角度看穩定幣的穩定性

　　文章來源：比較

　　文 / 王嫻

　　金融工具的穩定性，並不完全取決於權利的約定，還受到多方面因素的影響。而穩定幣的終極穩定性，並不完全依賴於錨定資產的絕對安全，還在於權利條款的可驗證性、可執行性與應急彈性。

　　金融產品的本質是權利憑證。穩定幣與其他金融產品一樣，其穩定性和風險是由持有人的權利決定的。本文將從金融監管對於穩定幣持有人的權利的界定、對發行人的監管機制，以及與銀行存款人、貨幣市場基金持有人的權利的比較，來分析穩定幣的穩定性。

　　第一，穩定幣的權利界定及其對穩定性的影響

　　傳統的金融產品，無論是銀行存款、銀行發行的銀行券、債券或股票，都通過各國的法律來界定金融產品持有人的權利，金融產品的穩定性和風險在很大程度上取決於權利相對人的合約履行能力。

　　穩定幣則是一種新型的金融工具，從本質上看，是一種通過「技術協議+法律聲明」共同構成的「數字權利憑證」，例如，USDC的儲備金審計報告、DAI的超額抵押清算機制、UST的算法套利規則。法律聲明的可靠性、可執行性以及技術設計等，是影響穩定幣穩定性的重要因素。例如，UST與Luna「贖回權」，僅在協議自身的穩定機制處於正常運作時才成立。一旦鏈上預言機價格和鑄幣/銷燬模塊被擠兑潮淹沒，智能合約便停止履行錨定承諾。當Luna崩盤時，持有人發現其「贖回權」在死亡螺旋中失效。這正是權利界定的模糊性以及算法設計缺陷等導致的穩定性崩塌。這種贖回權並非對外部儲備具有破產隔離的索賠權，而是一種附條件的算法承諾，最終與算法本身一同崩潰。

　　現實世界中，金融工具的穩定性，並不完全取決於權利的約定，還受到多方面因素的影響。一是發行人對儲備的管理。以USDT為例，其發行人聲稱建立了1∶1的美元儲備，但2021年CFTC調查顯示，僅3.9%以現金形式持有，其余的大部分由商業票據、存款證明、短期公司票據及其他應收款項等。在2016年6月至2019年2月的大部分時間里，USDT僅有27.6%的時間由法定貨幣全額支持，且該公司通過手動更新的電子表格而非實時會計系統跟蹤儲備金。也就是説，穩定幣發行人如何管理儲備以及儲備資產的獨立性、破產隔離制度等都會影響穩定幣的穩定。儲備資產本身也並非完全沒有風險和價格穩定的，儲備資產遭遇經濟環境等的衝擊，也會影響穩定幣的穩定。

　　例如，2020年3月12日的「黑色星期四」，以太坊（ETH）在數小時內暴跌約50%。這是因為MakerDAO的清算引擎旨在通過強制將有押負債頭寸（Collateralized Debt Position，CDP）的抵押率降至150%以下並進行拍賣，以保護每枚DAI。然而，當天四項技術問題突破了系統防線：一是預言機延迟，Maker預言機（medianizer）每小時僅更新一次。當價格暴跌時，鏈上ETH價值滯后市場數分鍾，導致協議誤判許多借貸賬户仍處於150%以上，而實際上已資不抵債。二是網絡擁堵與gas費用飆升。清算者需以英式拍賣方式出價，但基礎gas費用飆升和10秒區塊生成時間導致交易無法及時確認。因此，許多拍賣在10分鍾寬限期內未收到任何出價。三是數據提供者機器人故障。大多數數據提供者運行在雲服務器上，這些服務器因崩潰或耗盡ETH gas費用而無法正常工作。僅有少數高級數據提供者仍能運行，並開始對整個保險庫出價0DAI——從而免費獲得ETH抵押品。四是協議持續鑄造DAI。由於拍賣未能籌集足夠DAI償還債務，缺口持續累積。這一事件暴露了「權利執行的技術風險」。

　　數字資產的價值和風險估計也不同於傳統金融產品。穩定幣的終極穩定性，並不完全依賴於錨定資產的絕對安全，還在於權利條款的可驗證性、可執行性與應急彈性。當USDC因硅谷銀行事件短暫脱錨時，其快速恢復恰恰得益於儲備金結構的透明披露+Circle的即時法律承諾，即「任何缺口用公司資本金補足」。這就説明，權利憑證的「法律-技術」雙重確定性纔是數字資產的穩定機制。

　　例如，穩定幣——FRAX。它以部分抵押+算法機制作為穩定維持機制，即85%USDC+15%FXS。FRAX的核心變量是抵押率CR（collateral ratio），其範圍在0至1之間。當CR=85%時：鑄幣（Mint），即用户必須銷燬0.85USDC並銷燬（burn）價值0.15美元的FXS，才能拿到1FRAX。贖回（Redeem）：把1FRAX贖回，立即拿到0.85USDC+價值0.15美元的新鑄FXS。這里銷燬的是FXS，而不是把FXS當抵押品鎖倉；這樣每增發1FRAX，就有0.15美元等值的FXS被永久退出流通，形成通縮壓力，從而給「算法部分」提供價值支撐。「可驗證彈性權利」（Verifiable Elastic Rights）則是，所有USDC和FXS的流入、銷燬、贖回都在鏈上記錄，CR實時可算，任何人都能審計；抵押率會隨市場價格彈性調整。若FRAX>$1，協議每小時可下調CR0.25%（「去抵押化」），降低鑄幣門檻，擴大供給；若FRAX<$1，協議上調CR0.25%（「再抵押化」），提高贖回時USDC佔比，鼓勵套利者買入折價FRAX並贖回。這種「彈性」使持有人獲得的權利（未來贖回時能拿到多少USDC、多少FXS）隨市場條件實時變化，故稱「彈性權利」。又因為鏈上透明，所以是「可驗證」的。FRAX的抵押率通過公開的合約函數實時輸出，區塊鏈瀏覽器與官方儀表盤刷新。這種透明降低了信息摩擦，在危機時期尤為重要。這就體現在2022年的脱錨事件中。這一年的5-6月，FRAX一度跌到0.985-0.995美元區間。由於上述機制，套利者立即展開套利。鏈上數據顯示抵押率已被動上調，贖回者能拿到更多「硬」資產USDC、更少FXS，套利空間更大。套利者的策略是，買入折價FRAX→贖回→拿到（0.8x–0.9x USDC+少量FXS）→把USDC賣掉繼續買入折價FRAX。以上套利操作，使價格迴歸、套利價差最終消失。透明度使鏈上的抵押率與贖回隊列的數據實時發佈，市場信心得以迅速恢復，FRAX在數小時內回到1.000美元附近。研究者將這一過程概括為對代碼透明度和自動化調節的信任溢價（code trust premium），市場願意為可驗證、可自動調節的彈性機制支付溢價，因此脱錨恢復得比純算法幣或純抵押幣更快。

　　第二，《天才法案》對支付穩定幣的權利界定和持有人保護機制

　　2025年7月18日，美國總統簽署的《指導和建立美國穩定幣的國家創新法案》（《Guiding and Establishing National Innovation for U.S． Stablecoins Act》，以下簡稱《天才法案》），是美國首部聯邦層面的支付型穩定幣立法。在立法技術上，《天才法案》採用了「嵌入式立法」路徑，以《國家銀行法》《聯邦儲備法》《聯邦存款保險法》所建立的監管框架為基礎，把支付穩定幣持有人的權利、發行人的義務以及反洗錢等相關風險防範納入其中。《天才法案》對支付穩定幣的持有人的權利界定和保護措施包括：

　　一是持有人權利界定。

　　支付穩定幣持有人可以無條件地以1∶1比例贖回，即持有人對發行人擁有的請求權，與銀行活期存款的存款人「見票即付的要求權」（dollar claim payable on demand）相當的權利。而且，兑付不得附加鎖倉、延迟或費用，任何試圖對該權利的限制將被視為無效。

　　二是儲備資產的安全性和穩定性監管。

　　《天才法案》對儲備資產管理作出了規定：儲備資產必須為以下信用風險低、流動性好的資產，包括美元、存入聯邦儲備銀行賬户的資金、受存款保險保護的機構的活期存款、美國國債、以國債為質押的回購、以以上資產為投資組合的共同基金的份額、經批准的其他同等聯邦政府發行的流動性資產、以代幣化形式存在的上述資產。而且，儲備資產不得用於抵押、再抵押。

　　三是儲備資產的獨立性。

　　《天才法案》規定，發行支付穩定幣的儲備資產獨立於發行機構以及客户等的資產。爲了保證儲備資產的獨立性，還對資產的託管人進行監管，為支付穩定幣的儲備、抵押品提供託管以及支付穩定幣的私鑰託管或保管服務的機構，都接受相關監管機構的監管，監管的法律制度遵循《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》《聯邦存款保險法》《2020年反洗錢法》等的規定。《天才法案》要求，這些機構應將其為客户接收、獲取或持有的支付穩定幣、私鑰、現金及其他財產視為屬於該客户的財產。這些機構要對儲備資產進行獨立覈算、禁止混同，不得用於質押或者其他高風險投資等可能影響贖回能力的活動。

　　四是持有人對儲備資產的優先受償權。

　　《天才法案》規定，支付穩定幣持有人擁有對儲備資產的債權。持有支付穩定幣的任何人均應享有索賠權，儲備資產由所有的持有人按持有比例分配。《天才法案》還在對《美國法典》（United States Code）的相關規定作出修改基礎上，對受償權作出了進一步的規定，如果支付穩定幣持有人無法從發行人維持的所需支付穩定幣儲備中贖回所有未償支付穩定幣的索賠，任何此類剩余索賠應視為對該發行人財產的索賠，並享有優先於其他任何索賠的優先權，包括優先於根據該法享有優先權的任何費用和索賠。

　　但是，持有人的索賠，要遵守《天才法案》第4節的規定，以發行人維持額外儲備以滿足支付穩定幣持有者需求為限。這就是「有限」索賠的權利，它就不同於對銀行存款人的保護。支付穩定幣的持有人的保護基於儲備，而銀行存款人還可以得到聯邦存款保險公司的保護。

　　五是透明度。

　　第一部分講到的一些穩定幣缺乏透明度容易導致價格劇烈波動的問題，在《天才法案》中得到了迴應。該法對發行人的透明度提出了要求，旨在增強市場信心，防止信任崩塌導致的連鎖反應。發行人要每月接受會計師事務所審計，並向監管機構報告。

　　六是對發行人的監管。

　　儘管《天才法案》對支付穩定幣持有人的權利進行了界定，但是支付穩定幣的穩定性還依賴於發行人對法律的執行。為此，在現有的金融機構監管體制下，該法將經批准的支付穩定幣發行人（permitted payment stablecoin issuer，以下簡稱「PPSI」）的資格和業務監管作為保證持有人利益的核心，並作出了以下規定：

　　一為對支付穩定幣的發行主體的資格監管。根據《天才法案》，PPSI可以從事的業務活動包括：發行支付穩定幣；贖回支付穩定幣；管理儲備；為支付穩定幣、儲備或支付穩定幣的私鑰提供託管或保管服務以及與所述業務相關的業務。傳統持牌金融機構、新設的受監管穩定幣公司，可以開展支付穩定幣發行等業務的機構。外國穩定幣發行人在美國貨幣監理署註冊並滿足美國儲備資產充足、接受美國財政部審查等監管要求的，方可在美國境內提供或銷售其穩定幣。《天才法案》還限制非金融服務上市公司發行支付穩定幣。當然，《天才法案》並不限制美國金融機構從事其他數字資產的發行和交易。

　　二為對PPSI的日常監管。美國監管當局對PPSI的日常監管沿襲了金融機構監管的基本制度安排，包括：提交報告，説明發行人的財務狀況、內控系統、遵守本法的情況等。監管機構可以對PPSI的業務性質、財務狀況及風險和技術系統等進行現場檢查。對於違反《天才法案》以及其他金融監管法律法規的，監管機構可以暫停或撤銷註冊、要求停止和糾正相關活動，以及處以民事、刑事等的處罰。

　　第三，支付穩定幣與存款的穩定性比較

　　儘管《天才法案》建立的持有人權利保護和相關監管機制與存款人的保護有相似之處，但其法律結構是有很大差異的，這就使支付穩定幣的穩定性與存款存在不同。

　　根據商業銀行法，存款人與銀行之間是債權債務關係，存款人擁有的是存款合同債權。存款計入銀行資產負債表的負債端，並由銀行投資於法律許可的資產，存款人不能對銀行的資產主張權利。因此，存款的安全首先依賴於銀行這一法律實體的穩健。為此，各國為保護存款人利益都建立了對銀行的監管，包括資本充足率、流動性、公司治理等。不僅如此，各國都建立了存款保險制度，在存款保險限額內，存款人可以獲得存款保險機構的全額賠償。而未賠償部分，則參與銀行的破產清算程序，獲得相應的賠償。因此，在存款保險限額內的存款是穩定的，限額之外仍然存在不穩定的因素。

　　如果是銀行作為PPSI發行的支付穩定幣，其穩定性保證主要是儲備資產，持有人的索賠權限於儲備資產，而不能對作為發行人的銀行提出賠償請求。儘管存款人和穩定幣持有人都是銀行的客户，但兩者在法律保護強度、破產優先級和流動性支持上都存在差異。

　　第四，支付穩定幣與貨幣市場基金的穩定性比較

　　在美國，貨幣市場基金是按照《1940年投資公司法》在美國證監會註冊的投資公司。貨幣市場基金作為受監管投資公司（Regulated Investment Company，以下簡稱「RIC」），其發行的股份是受《1933年證券法》管轄的證券，貨幣市場基金的持有人作為RIC的股東，享有相應的股東權利。

　　根據美國的監管法律法規，貨幣市場基金（Money Market Fund，MMF）是一類特殊的開放式基金，它分散地投資於短期、信用較低風險和流動性高的證券組合。其特殊性主要體現在，貨幣市場基金採用攤余成本估值法（the Amortized Cost Method of Valuation）和固定面額法（the Penny-Rounding Method of Pricing），即1元面值申購和贖回。這就使貨幣市場基金具有與其他開放式基金不同的特徵，它的面值總體保持恆定的1元，因而被市場視為「準貨幣」資產，它因安全性高、流動性好而被居民、企業和金融機構廣泛運用於現金管理。

　　自20世紀70年代初興起以來，貨幣市場基金以其高於銀行存款的收益率，而成為活期存款的「替代物」。而且，貨幣市場基金還逐漸發展爲「另類支付工具」。這是因為貨幣市場基金維持1美元的淨資產價值、每個交易日都可以申購贖回，贖回款通常於次一營業日到賬。許多經紀商還提供與貨幣市場基金掛鉤的支票簽發權限或借記卡訪問權限，支持直接用於支付。在經紀賬户中，貨幣市場基金常作為核心結算資金，即客户出售證券的現金會自動轉入貨幣市場基金，可立即用於購買其他證券。

　　從穩定性主要基於所投資的資產的角度看，貨幣市場基金的穩定性與支付穩定幣有相似地方。儘管存在相似性，但是支付穩定幣與貨幣市場基金的持有人的權利基礎卻是不同的。而且它們的穩定性雖然都高度依賴儲備資產或貨幣市場基金資產組合的穩定性，但還依賴於市場環境等因素，在市場恐慌和擠兑的情況下，看似穩定的金融產品也可能價格劇烈波動。

　　貨幣市場基金的單位資產淨值（Net Asset Value，NAV）維持在一美元，是以其持有安全性和流動性俱佳的金融工具為基礎的。例如，美國的政府貨幣市場基金（Government Money Market Fund，GMMF）是穩定性最高的貨幣市場基金，它主要投資於政府證券。而持有其他資產的貨幣市場基金不一定能維持很高的穩定性。最典型的案例就是2008年的國際金融危機中的貨幣市場基金——Reserve Primary Fund（以下簡稱「RPF」）。9月15日，雷曼兄弟申請破產保護。次日，RPF因持有約7.85億美元雷曼兄弟發行的商業票據，被迫將這些票據價值減記為零，導致其單位淨值從長期穩定的1美元「跌破面值」至0.97美元。更為嚴重的是，這一「破淨」事件迅速引發市場恐慌。僅9月16日一天，RPF就收到約410億美元的贖回申請，相當於該基金資產的65%；隨后一周內，整個美國貨幣市場基金行業被贖回約3000億美元，佔行業總資產的14%。贖回潮迫使RPF暫停贖回，並最終進入清盤程序。為遏制系統性風險蔓延，美聯儲和美國財政部在9月19日聯合宣佈史無前例的緊急措施，美國財政部動用外匯穩定基金（ESF）設立500億美元的臨時擔保計劃，對貨幣市場基金份額提供擔保。美聯儲推出一系列流動性工具，包括直接購買商業票據，向基金和銀行體系注入流動性。這場「貨幣市場基金擠兑」成為2008金融危機的重要轉折點，暴露出看似「穩定」的貨幣市場基金在極端信用事件下仍可能觸發流動性危機，並迫使監管機構隨后對貨幣市場基金實施更嚴格的流動性、估值和贖回限制改革。

　　因此，要回答穩定幣是否穩定的問題，必須回到金融產品的持有人權利及權利保護機制上，過於強調區塊鏈等技術運用對其交易、支付便利性和安全性的保證，可能會錯誤判斷穩定幣的穩定性。如果再拓展到目前熱議的RWA（Real World Asset），其穩定性也同樣依賴於持有人的權利、掛鉤資產的穩定性、流動性和透明度，以及權利保障機制。

　　（作者單位：清華大學五道口金融學院）

　　書名：《金融監管：理論與實踐》

　　作者：王嫻

責任編輯：朱赫楠