景順投資劉徽：港股仍有較大空間，海外授權有望帶動創新葯行情再創新高

在全球金融市場格局悄然演變之際，港股與A股的走勢備受矚目。景順投資高級基金經理劉徽在接受本刊專訪時，深入解析了當下市場的核心邏輯：港股憑藉 AI、醫藥、新消費等板塊的結構性驅動，領跑全球主要金融市場，且從估值與科技創新潛力來看，結構性行情仍有廣闊空間。

A股則在等待「反內卷」等政策發力，推動行情從局部向全面走寬。 

從創新葯的海外授權熱潮，到CXO受益於減肥藥訂單與長期商業化機遇，再到機器人板塊的產業鏈潛力，劉徽為投資者勾勒出市場的關鍵脈絡與投資焦點。 

港股的「結構性」行情仍有較大空間

港股市場近一年來表現突出，領跑全球主要金融市場走勢，截至7月24日，恆生指數年內已經上漲近28%，近一年上漲了48.27%；恆生科技指數今年已經上漲28.5%，近一年漲幅達64.5%。大幅跑贏同期美國主要指數表現。同時，多家外資機構旗幟鮮明地唱好中國資產。 

對此，劉徽表示，這是因為年初以來，資本市場發生了多項驅動性事件。 

從中國角度來看，科技創新在各個領域不斷地展現，DeepSeek的出現實現了在AI方面的科技突破；創新葯方面，國產創新葯海外授權等出海交易爆發式增長，部分涉及交易金額較大，這使得外國投資者對中國的AI行業、醫藥板塊表現出比較大的興趣。 

「同時，也有美國的原因，前幾年美國可以説是一個獨立於其他市場之外的市場，全球資金集中在美股，但是今年因為關税因素的擾動、美國自身的高通脹，以及其他方面的一些擔憂，全球資金現在也在尋找一些新的方向，中國在科技方面的突破使得中國成為新興市場中一個比較重要的選擇方向。」劉徽分析説。 

不過，外資買入中國資產多在港股市場。對此，劉徽表示，一方面是因為過去多年外資的投資多集中在港股。另一方面，也是最重要的原因則在於港股的資產結構，特別是新消費板塊的崛起。當前大部分新消費類龍頭企業已在港交所上市。同時，AI板塊中大量的大市值互聯網公司、大部分的創新葯企業，也都在港交所上市。總的來説，「今年這一波事件的驅動力，很多都是在港股市場表現得相對更為明顯，所以這一波港股的漲幅是比較大的。」 

儘管港股已經上漲了不少，但是劉徽認為，從估值的角度出發，港股市場與全球其他市場相比，仍處於較有吸引力的位置。同時中國的科技創新在未來可能還有更多新進程落地，這將形成新的驅動力。「此輪港股的上漲不是短期、半年就結束了，而是結構性的，科技創新是行情的主推力，現在説結束，為時過早。」 

劉徽認為，港股未來仍然有上升空間的投資機會主要集中在兩個板塊，一個是高股息板塊，另一個則是科技創新，如以創新葯板塊為例，中國研發管線非常豐富，未來肯定還會不斷有海外授權事件發生，對板塊行情的驅動力很足。 

A股行情未來將全面走寬

A股2025年也實現了不錯的上漲，截至7月25日，上證指數上漲了7.22%，深證成指上漲了7.24%，滬深300上漲了4.89%。 

劉徽表示，A股的漲幅沒有港股大，與上市結構有關。目前A股在AI、科技板塊具有代表性的企業相對沒有港股多，因此驅動性不如港股高，但隨着國家政策的實施，特別是比如「反內卷」政策的落地，未來將有更多的行業盈利出現改善，行情演繹也不會侷限於目前活躍的幾個科技板塊，會走得更寬一點。 

劉徽認為，未來 A股也有自己優勢，「A股機器人板塊的產業鏈上游，未來的前景值得關注。」在劉徽看來，機器人或將是中國科技創新里很重要的一部分，甚至是美國的機器人產業鏈可能也會需要藉助中國的機器人產業鏈的上游來幫忙去降低成本，從而實現走向商業化的目的。 

在A股行情走寬的過程中，劉徽強調，投資者需要重點關注這兩大政策方向：一個是「反內卷」，結構改善將導致產品價格提升、企業盈利恢復，進而推動各行各業的股價表現。另一個是地產行業，投資者需留意下半年收儲能否進一步改善房地產的供需結構，從而使得房價進一步企穩，居民財富效應積極提升。 

「中短期比較關注的主線還是科技創新和行業‘反內卷’。‘反內卷’，也可以稱為供給側2.0，參考上一波的供給側改革來看，效果明顯。不過，值得注意的是，此次‘反內卷’涉及一些新興行業，可能會與上次資源性的行業有一定的區別，但是總體供需得到平衡，價格就會上漲。」劉徽分析説。 

具體投資機會上，劉徽表示，AI板塊年初表現搶眼，主要原因在於貿易關税議題下的不確定性，使得市場認為自主可控板塊的吸引力比較大，最近隨着貿易趨勢的緩和以及相關方面的積極進展，市場的關注點有所變化，更多聚焦在能夠給美國企業提供芯片產業鏈上游產品的中國企業，「我們仍然看好自主可控板塊，長期來看，中國有望不斷完善自身的芯片產業鏈。」 

海外授權有望帶動創新葯行情再創新高

醫藥板塊最近也迎來了一波較大幅度的上漲。其中，驅動創新葯上漲的主要因素為藥企自有產品的海外授權。 

2025年以來，已有包括信達生物、三生製藥、復宏漢霖、和黃醫藥在內的多家企業密集披露海外合作進展，交易金額屢次刷新行業紀錄。 

如7月28日早間，恆瑞醫藥發佈公告稱，與葛蘭素史克（統稱「GSK」）達成協議，將HRS-9821項目的全球獨家權利（不包括中國）和至多11個項目的全球獨家許可的獨家選擇權（不包括中國）有償許可給GSK。根據協議條款，恆瑞醫藥將獲得包括PDE3/4授權在內的5億美元首付款。如果所有項目均獲得行使選擇權且所有里程碑均已實現，恆瑞醫藥將獲得未來基於成功開發、註冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。恆瑞醫藥將有權向GSK收取相應的分梯度的銷售提成（不包括中國）。公告顯示，HRS-9821可用於治療慢性阻塞性肺病（COPD），是一款潛在的同類最佳PDE3/4抑制劑，目前正處於臨牀開發階段。 

劉徽表示，海外授權賣的是一個IP，研發到一期、二期臨牀取得一些成果后，被外國大藥企看中，把管線授權給國外公司去進一步研發。中國藥企過去幾年積累了高質量且豐富的研發管線，后續會提供更多的「子彈」。 

同時，劉徽表示，美國醫藥公司目前大量的專利在未來3～5年都要到期，需要充實研發管線，大量購買高質量的研發管線，而中國恰好能夠滿足這一需求。「此外，當前美國內部的政策使得美國藥企面臨降藥價的壓力，首先就要降研發成本，通過購買中國性價比高的研發管線是其降低研發成本從而應對降藥價壓力的重要方式。」 

從上市場所來看，中國純生物醫藥公司多在港股上市，目前仍有不少biotech（生物科技）企業在港股排隊等待上市。 

儘管醫藥板塊已經上漲了不少，有些港股通創新葯ETF年內已經上漲了90%以上，但在劉徽看來，大量中大型的創新葯股票，與上一波行情的高點相比仍有一定的距離。同時，上一波行情對應的基本面與這一輪上漲對應的基本面也是不同的。「這一輪上漲對應的基本面是，中國創新葯研發出現了很大突破，因而此輪創新葯行情的高點前景將更為可期。」 

CXO受益減肥藥和海外授權訂單

與此同時，醫藥板塊中的CXO企業也獲得了較大幅度的上漲。 

劉徽表示，上漲的主要邏輯是中美貿易趨勢的改善，市場不用再擔心美國生物安全法案對CXO公司的影響。劉徽認為，未來CXO公司的估值提升有兩個驅動力： 

一是海外減肥藥訂單很充足，而這些減肥藥都會找中國的CXO公司來代工，「這也是為什麼幾個大的CXO企業今年一季報的數據都比較強勁的原因。」 

中國CXO龍頭藥明康德近期發佈的上半年業績預告顯示，上半年該公司淨利潤將翻番。 

另一個則是中長期的亮點，也就是海外授權，海外授權之后，如果藥物研發成功，要實現商業化，就會涉及代工，大概率會來找中國CXO企業做代工。 

「邏輯就是，未來中國藥企不斷有新的產品海外授權，一旦授權新葯有望成功商業化落地，則會是一個結構性的行情。源源不斷的訂單還會給到中國的CXO公司，這有望形成一個長期的驅動力。」劉徽説。 

劉徽認為，中國醫藥板塊的行情還會繼續，主要會集中在創新葯+CXO兩個板塊，尤其是創新葯板塊。同時，劉徽提醒，除了港股上市的純生物科技公司之外，A股「仿創轉型」的投資機會也值得關注，即以前以仿製藥為主的企業，近幾年在大量佈局創新葯，且打造了一些不錯的創新葯管線的藥企。「當前A股‘仿創’行情纔剛開始，估值暫時並不高。在這一過程中，中小市值的仿製藥企業彈性預期會更高。」劉徽分析説。 

（文中提及個股僅做舉例分析，不作投資建議。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）