基金經理們如何看十大問題？

本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯；作者：張啟堯 耿安川

前言：基金2025年二季報已經披露完畢，我們摘選了全市場主動偏股型基金經理的季報核心觀點，匯總整理成近期市場較為關注的十個問題，一探基金經理們對於2025年下半年市場以及熱門行業投資機會的看法，供投資者參考。具體十個問題如下：

一、如何判斷2025年下半年投資機會？

二、如何看待AI投資機會？

三、如何看待科技投資機會？

四、如何看待反內卷投資機會？

五、如何看待新能源投資機會？

六、如何看待周期品投資機會？

七、如何看待軍工投資機會？

八、如何看待醫藥投資機會？

九、如何看待消費投資機會？

十、如何看待紅利投資機會？

一、 如何判斷2025年下半年投資機會？

謝治宇（興證全球基金）：上半年國內經濟穩中向好，GDP增速有望繼續保持在5%以上的水平。其中出口部門表現最為亮眼，在美國對等關税的預期下，當地企業加速進口採購以主動積累庫存，「搶出口」是上半年對外需最大的拉動力量。以AI算力為代表的先進製造在地產和基建投資均缺乏亮點的背景下獨挑大樑，短期看成爲了國內投資需求的壓艙石，長期看則有助於進一步提升經濟產出的附加值，推動經濟結構繼續向高質量的方向轉型。消費受益於政策補貼增速有所加快，尤其是以茶飲和潮玩為代表的新消費呈現出結構性的繁榮。但是考慮到基數效應的逐步退坡，下半年的需求增速可能會面臨一定的考驗。從社融和信貸的數據來觀察，上半年國內的投融資需求仍舊偏弱，結構上以政府債券為主，企業和居民部門表現平平，M1和M2的增速缺口也未能繼續收窄，預期偏弱預示經濟的內生增長動力尚不穩固。

內容來源：《興全合潤混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250720）

張坤（易方達基金）：我們認為，地產價格的持續下行和物價指數為負是投資者對國內需求信心不足的核心原因。且GDP平減指數近兩年持續為負，投資者將目前的狀況線性外推為中期甚至長期不變，因此長期國債的利率維持在與經濟發展潛力不匹配的很低水平，權益投資者偏好類國債的或外需為主的資產。我們並不認同對國內需求和經濟的悲觀預期，我國的人均GDP仍然是發展中國家水平，離中等發達國家尚有差距，人均收入和生活水平相比發達國家仍有較大的提升空間。只要充分發揮市場經濟的力量和個體的主觀能動性，疊加科技進步，有望帶來經濟的持續增長，繼續向十九屆五中全會提出的「2035年人均GDP達到中等發達國家水平」的目標邁近，經濟發展的成果也終將反映到老百姓生活水平的持續提升，進而反映到優質上市公司的經營業績上。

我們理解，由於投資久期的不同，投資者在同一個公司上做出相反的判斷十分正常。從長期投資者的維度，首先我們認為悲觀預期會在某個時刻被打破，一個標誌是長期國債收益率不再維持在與經濟發展前景不匹配的低水平，雖然我們難以判斷具體的時點，但是投資上判斷什麼發生比判斷什麼時候發生要重要得多。此外，我們將不斷審視組合中公司的競爭力在經濟下行期是否得以鞏固甚至增強，在未來經濟好轉時能否獲得更強的競爭地位。總體來看，我們認為持倉公司的估值已經反映了未來盈利下滑甚至大幅下滑的預期，低估值疊加可觀的股東回報的保護，對長期投資者來説是很有吸引力的。

內容來源：《易方達藍籌精選混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

劉彥春（景順長城基金）：現階段我國經濟繼續呈現出以價換量特徵，生產較強，但價格壓力較大。此外，經濟各部門冷熱不均，依靠外需和財政託底特徵明顯。出口繼續保持較高景氣，同時帶動製造業投資保持較快增長，消費品以舊換新推動社會消費品零售總額較快增長。但房地產以及上下游產業鏈壓力仍然較大，地產投資繼續保持兩位數負增長。專項債發行進度緩慢，猜測或與項目儲備不足有關。地方政府行為仍偏謹慎，積極化債，固定資產投資實物工作量形成低於預期。由於實際利率水平偏高，地產價格水平仍趨下行，居民資產負債表難以有效改善，行為更趨保守，居民儲蓄持續大幅增長，經濟整體信用擴張乏力。

由於上半年經濟總量完成較好，全年完成年初制定的目標難度不大。預期政策更加集中於中長期問題，進一步推動經濟轉型、高質量發展。對於海外市場，我們需要進一步關注主要國家財政、貨幣雙寬松的可能，對我國出口產品結構和資本市場流動性都可能產生較大影響。

內需不足、物價低位運行的時間比我們預期的更長，但我們對我國經濟發展前景始終信心十足。國家轉型升級的方向是明確的，全要素生產率必將受益於此、逐步提升。地產及相關產業鏈佔我國經濟體的比重逐年下降，對經濟整體拖累也在逐步下降。考慮到地產庫存分佈的不均衡性，以及穩地產政策陸續出臺，地產銷售、價格、投資距離底部不再遙遠。一旦資產價格全面企穩，巨量的居民超額儲蓄將逐步釋放，滯留海外未結匯資金也會迴流，國內需求終將重現繁榮。

內容來源：《景順長城新興成長混合2025年第2季度報告》（20250721）

喬遷（興證全球基金）：下半年，自上而下國內外宏觀政策以及地緣政治進展仍是重點，方向上看，對國內預期衝擊最大的階段正在逐步過去。自下而上，創新領域進展靚麗，AI、創新葯、新消費、半導體等各個領域持續升級迭代，傳統領域隨着近幾年的調整也進入到新的發展範式階段，大量優質公司從股東回報能力的價值角度看完全具備紮實的支撐能力，長期投資價值顯著。整體而言，當前經濟狀態和估值水平仍然處於底部抬升的過程中。

內容來源：《興全商業模式優選混合型證券投資基金（LOF）2025年第2季度報告》（20250720）

陳皓（易方達基金）：二季度國內外的AI模型不斷迭代，AI功能正在加速賦能現有互聯網生態場景，AI商業化閉環雛形初現。同時，我們看到軍工、創新葯等行業也迎來了自己的「DeepSeek時刻」，市場對這些行業的預期出現反轉，相關產業鏈和公司的價值正在不斷被重估。

我們認為下半年的A股和港股市場表現仍值得期待，一方面，AI、軍工、創新葯等產業進展方興未艾，有望推動相關公司的價值中樞繼續提升；另一方面，海外降息周期並未結束，國內政策對於資本市場的呵護力度不減。展望下半年，我們有望看到越來越多的行業邁入新階段，並催生更多的投資機會。

內容來源：《易方達品質動能三年持有期混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

胡宜斌（華安基金）：展望全年，即便國際環境和多邊貿易格局仍有諸多不確定性，我們依然判斷宏觀經濟的基本面及市場廣闊、經濟韌性強、潛力大等有利條件並未改變，科技創新領域厚積薄發所帶來的效應逐步體現，具備全球競爭力的AI、具身智能等核心科技賽道的自主企業不斷涌現。同時，我們也看到政策層在破除「內卷式」競爭方面做出的巨大努力，為繼續實現高質量發展保駕護航，這方面也會帶來一些中長期的投資機會。

更長遠來看，我們的判斷未發生改變：我國經濟長期向好的基本面沒有改變，且當下我國仍處於經濟結構轉型的關鍵時期，我們相信未來新質生產力和新興消費仍將成為我國經濟總量增長核心驅動力，圍繞產業創新、尖端技術突破、新材料、新能源、新消費、傳統行業供給側改革等方向仍將誕生大量投資機會，我們對中國未來出現一批具有全球競爭力、佔領科技創新制高點、品牌制高點的企業具有十足的信心。因此，在策略上，我們仍然將挖掘、發現和配置基金合同主題範圍內的科技創新和受益於國民經濟持續增長的新興消費放在前所未有的高度上。另外，在中國式現代化進程中，一些短期盈利以外的因素，例如國家戰略、政策導向、社會責任等，也將成為估值的重要組成部分。

內容來源：《華安媒體互聯網混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

藍小康（中歐基金）：展望后市，我們仍然堅持去年底提出的觀點：中國宏觀經濟本身具有韌性，如果宏觀經濟存在下行挑戰，上層有政策空間去託底經濟，包括美國的關税戰在內都動搖不了中國經濟長期向好的潛力。我們在上半年的投資中已經反覆的遇到這樣的問題，當房地產投資數據和消費數據公佈、美國關税政策推出時都會出現對於經濟的討論，股票市場也隨之波動；事后無論是經濟數據驗證還是市場走勢，都證明了未來值得我們樂觀。當我們從房地產的持續下行的挑戰中挺過來，正如大病初愈的人，還會反覆並還會有一些指標讓人擔心，這時候需要大家的耐心，需要集體的信心，需要的是我們一起努力去主動呵護，需要更多的人一起懷着信念去接受挑戰。經濟的健康不是等來的，我們每個人也不是旁觀者。與對手相比，我們走在正確的路上，我們追求效率和公平的平衡，要的是資本回報和社會價值的最大公約數，目標是長期可持續的發展。在我的價值觀和知識結構中，這樣的選擇可以讓經濟增長更長久，這是股票市場最應相信的久期，因此我相信在這場偉大的競爭我們會贏。從股市本身來講，我們一直認為將全面重估，不僅僅是個別行業景氣上行的市場。如果我們在高科技領域取得長足進步，在全球製造業中佔據更高的附加值，那麼國內的實體資金將從傳統產業慢慢退出，進而傳統產業的供給就會減少，企業盈利將回到合理水平而不再內卷，從融資擴產能變為分紅回報股東、回報社會。高科技與傳統產業是我們競爭力全面提升的一體兩面，而不是彼此消耗。關於中美競爭和AI發展，我們可以用兩個簡單的視角去預判未來。第一，如果美國的AI可以讓美國在生產力上再次大幅領先中國，我認為美國不會採取孤立主義、逆全球化的政策；第二，如果美國這類芯片設計公司盈利能力過高，AI應用就很難快速推廣。關於國內長債的定價，我仍強調對於它的擔憂。債券價格的定價並不僅是針對實體經濟、靜態的實際利率，它與整個社會的資本回報相關。未來我們會看到很多產業龍頭公司供給側改革后的股息率會明顯高於債券利率，因此它不該僅僅盯着靜態的實際利率和房產租金回報這些指標。

內容來源：《中歐紅利優享靈活配置混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250719）

姚志鵬（嘉實基金）：我們前期底部一直堅定看好市場非理性的悲觀估值不可持續，隨着去年市場的企穩，整體市場風險偏好的迴歸已經逐步帶動了科技、創新葯和新消費的估值提升。市場在很多結構性行業已經開啟了盈利改善的新周期，后續如果地產企穩，會有更多的行業進入全面的盈利修復的周期之中。目前企業盈利修復非常類似於歷史上相似的周期時刻，由於企業資本開支的壓抑，未來很多行業的盈利修復有可能超越預期。當下市場仍然對於企業盈利能否持續修復存在分歧，這也是過去三年市場下跌帶來的悲觀慣性，一旦修復后續持續，市場的估值修復空間也大概率超越市場的預期。

內容來源：《嘉實新能源新材料股票2025年第2季度報告》（20250721）

周雲（東證資管）：二季度的走勢驗證了我在一季報中的表述，當市場反映了關税層面悲觀的預期之后，會慢慢接受和習慣這種不確定性。而現實層面，中美雙方在這一個多月里，都在進行內部的壓力測試，從結果來看，美國可能是更加脆弱的一方。關税摩擦是對長期貿易不平衡的糾正，中國的生產遠大於消費，而美國恰恰相反，當不平衡發展到極致的時候，就需要再平衡。再平衡對兩個國家短期都有衝擊，但是長期都是有利的。只是長期積累的問題不可能通過所謂「對等關税」這種極端的方式來解決，供應鏈的重塑是5年起步的事情，最終雙方要坐下來好好談。國內方面，市場可能低估了兩件事情的長期影響，第一件事是一年期定存利率跌至1%以下，中國真正的進入了低利率時代，而很多優質公司的股息率和成長性遠高於此，居民財富由儲蓄向股權類資產搬家，應該是有一定的內在動力的。第二是7月初「反內卷」被提到了更高的高度，中國大部分產業在全球的競爭力依然處於上升期，但因過度內卷而犧牲了資本回報與勞動力報酬，在新的宏觀周期里，國內GDP的增速可能放緩，但ROE回報會系統性上升。以上兩點分別從分母端和分子端支撐着中國資產長期慢牛的邏輯。

內容來源：《東方紅新動力混合2025年第2季度報告》（20250721）

趙楓（睿遠基金）：我們認為權益市場向好的基礎仍然穩固，一方面是因為經濟基本面正處於啟穩回升的過程中，經濟結構調整最困難的時候可能已經過去，未來伴隨產能出清和競爭烈度減輕，企業盈利有望逐步回升並恢復一定的成長性；另一方面，高股息公司的靜態股息率回報仍遠超過無風險利率，資金仍會繼續流向權益資產，相對於巨大的資產配置需求，當前高股息資產仍然是稀缺的。當然，我們也密切關注企業成長帶來的回報，只是當前行業整體性的成長機會較小，需要甄別出結構性成長機會，而這些機會可能是由經濟結構變化驅動的，也可是由創新供給驅動的，或者是由成功出海的海外需求拉動的，原因多種多樣，企業個體也千差萬別，其中企業的商業模式、競爭優勢和成長路徑都不盡相同，研究難度加大。總體來看，市場對部分成長股給予的溢價仍然較高，而其中很多公司的商業模式難以持續創造穩定的自由現金流，估值中博弈成份較重；反過來説，對於新增供給受限、商業模式優秀的成長類公司，因其能夠持續創造較高的資本回報和穩定的自由現金流，我們願意付出合理的估值成為股東。

內容來源：《睿遠均衡價值三年持有期混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250717）

二、 如何看待AI投資機會？

莫海波（萬家基金）：我們持續看好AI：2025年開年后，A股的北美算力產業鏈有明顯回調，核心原因包括：1）擔心DeepSeek帶來的算力通縮；2）對北美投入持續性的擔憂；3）中美關税問題。從4月份后這些擔憂一一解除：1）爲了更好的模型能力，大廠仍在進行大模型能力迭代；2）從訓練向推理發展得到驗證，雖然仍缺乏爆款應用，但搜索、廣告、coding等現有場景已經帶來token數量的快速增長，大廠均將AI融入各項2C業務；3）基於此，海外廠商並未下修資本開支，甚至仍在上修。採購端，2026年800G、1.6T預期出貨量均有上修。基於此，我們仍看好A股的北美算力產業鏈標的，我們認為其估值低，業績增長確定性高。端側硬件是大模型落地非常好的載體，產業在軟硬件端都在不斷的進步。爲了更好的實現大模型在端側的落地，硬件產品的芯片將迎來比較大的升級，相關行業或將引來爆發。

內容來源：《萬家品質2025年第2季度報告》（20250718）

李曉星（銀華基金）：AI仍是全球科技創新的主線。海外互聯網大廠在AI投入的持續性超出預期，海外算力鏈基本面仍在右側中；國內算力需求端旺盛，供應瓶頸在逐步緩解。算力建設先行后，我們看好AI硬件終端的投資機會，關注應用端產業進展。消費電子的股價位置、估值、市場預期均在底部，具備可觀修復空間，滲透率快速提升的AI終端如眼鏡具有更高估值彈性。半導體國產替代進入深水區，我們繼續看好國內先進製程突破帶動的先進晶圓製造、先進封裝、國產算力芯片的投資機會。

內容來源：《銀華心怡靈活配置混合2025年第2季度報告》（20250718）

胡宜斌（華安基金）：數字經濟和AI帶來的創新周期：（1）我們密切關注並始終堅持配置在AI、數字經濟各產業鏈環節中產生的顛覆性機會，我們認為AI長期會改變互聯網和雲計算的業態和競爭格局，對於TMT各產業鏈環節將產生分化的影響；（2）我們認為，2025年可能是國內AI應用廣泛普及的元年，AI可能不斷在LLM、多模態、醫療、教育、法律、工業等領域發揮作用併產生投資機會，同時也會拉動產業鏈上下游盈利出現不可逆的改變。

內容來源：《華安媒體互聯網混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

梁躍軍（朱雀基金）：一季度在DeepSeek-R1突破效應帶動下科技板塊整體表現較好，我們把握比較充分。進入二季度后，一方面，海外算力公司在DeepSeek-R1衝擊下，擔心持續高額資本開支能否持續，海外的持續性擔憂在一定程度上也影響了國內關於AI領域資本開支的預期，海外和國內AI算力相關公司共振回撤；另一方面，受4月所謂「對等關税」影響，海外算力配套相關板塊出現大幅下跌。二季度中下旬，大型科技公司披露財報，資本開支和AI業務增長的數據已經實現了正循環，AI投資在持續為上市公司創造價值，資本開支進入到推動業務增長的長期邏輯，海外科技公司在數據披露之后率先上漲，不少公司股價創出今年以來新高。我們認為，中國的AI發展產業邏輯和海外相似，並且中國有自身單一市場龐大和消費級應用接受度高的優勢。影響國內AI發展的掣肘因素主要是芯片的供應，目前已經在逐步解決，對於AI需求側不需要過度擔心，我們依然看好以AI為核心的中國科技方向的投資，國內AI資本開支也會是一個2-3年維度的過程，AI基礎設施領域的公司業績持續向好。

內容來源：《朱雀恆心一年持有期混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

施成（國投瑞銀基金）：國內的AI投入仍處於發展初期，2025年將是加速階段，同時國產化將使得上升趨勢更為陡峭。在二季度，我們看到海外AI需求的增長，隨着應用的推廣，流量快速上升，已有再次提速的跡象。國內尚未進入應用周期，但我們認為也將到來。

從目前的跟蹤來看，AI的進一步推廣已經開始面臨電氣和能源問題的制約。能源問題一方面體現在總的供能問題上，另一方面體現在大型數據中心的能耗問題和電氣系統問題上。隨着機櫃方案逐漸成為主流，高功率電源系統開始進入快速發展階段。國內數據中心的碳排放量這幾年也高速增長，國家出臺了《信息通信行業綠色低碳發展行動計劃（2022-2025年）》，要求到2025年，全國新建大型、超大型數據中心電能利用效率（PUE）降到1.3以下。我們投資了温控（風冷、水冷等）、電源公司（高效UPS電源、HVDC高壓直流輸電等）和智能電氣系統，都能有效降低數據中心的PUE值，從而減少碳排放和能耗，實現節能環保。

AI未來的發展，其電氣系統有可能成為重要矛盾和發展方向，一次、二次、三次電源都將發生很大的變化，另外數據中心從風冷走向液冷也會帶來新機會。

內容來源：《國投瑞銀新能源混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250718）

三、 如何看待科技投資機會？

劉慧影（諾安基金）：在中國科技的「百年未有之大變局」中，中國科技企業已經在各方面逐漸打破歐美企業的技術封鎖。在突破技術封鎖之后，中國科技企業需要一批「耐心資本」的支持，助力企業擴大經營，逐漸走向全球市場。美國納斯達克科技股的興起，正是有一批這樣支持美國科技行業的「耐心長錢」，可以説正因為他們將產業趨勢投資做到了「體系化」「科學化」，才培養出了美國科技股市值高達數十萬億的全球科技龍頭。半導體領域由於其「市場大，重要性強」的屬性，是各個國家科技競爭的必爭之地。展望未來，中國科技已經接近突破美國封鎖，在此過程中，中國半導體的增長將保持中長期較高的增速。當中國科技企業全面突破美國的制裁后，中國整體的半導體產業將進入長達數十年的高速發展期（首先填補國內市場空白，逐漸以性能成本優勢進入全球市場），在此過程中，中國企業將重塑全球科技產業鏈利潤分配，中國科技會產生一批具有全球競爭力的科技巨頭。

內容來源：《諾安成長混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

胡宜斌（華安基金）：中長期來看，全球在半導體、新能源、新一代通信技術、新材料、生物醫藥等領域仍將持續誕生產生創新帶來的新機遇，每一次產業創新和技術迭代，都藴藏着彎道超車的機會。隨着我國在關鍵領域核心技術的不斷突破，我國製造業優勢有望由勞動力成本驅動轉向技術和創新驅動，未來國內一大批企業將伴隨各領域的尖端技術突破，不斷成為佔領全球創新制高點的獨角獸，在整個過程中，我們有望長期看到這些企業主營收入持續增長、全球市場份額持續擴張和ROE的上升。

內容來源：《華安媒體互聯網混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

閆思倩（鵬華基金）：未來，供給側改革與技術升級是製造業的重大機遇。技術升級是全球競爭力的體現，是多個行業出現Deepseek時刻的創新基石。

中國是全球最大的碳排放國，各國降碳承諾仍在。中國也是全球最大製造國，製造業升級是高質量發展的關鍵，智能製造、技術創新升級是低碳發展的重要路徑。製造業+人工智能，低碳+人工智能，新型工業化相關的新技術，新模式，新材料等都藴含投資機會。固態電池，光伏鈣鈦礦，飛行汽車，無人駕駛，綠色數據中心，機器人等是中國製造業技術升級並持續領跑的關鍵點，2025年都有新的技術突破。

中國工業領域碳排放量佔全國總量的70%左右，而其中，電力行業（主要為工業供電）碳排放佔比46.7%，工業本身佔37.3%，兩者合計超84%。工業節能降碳推動綠色製造，機器人在工業領域應用，能推進製造業產線升級，提高生產效率、生產節拍，降低能耗和人工成本，減少生產事故或損耗，從而大幅降低單位產出的能耗與人均碳排放。機器人作為AI與工業革命技術的結合，是製造業下一個未來之爭。例如電力巡檢機器人，能夠24小時不間斷工作，單臺機器人可替代3-5名巡檢員，運維成本降低50%，尤其適用於偏遠或惡劣環境（如高海拔、極温地區），高精度檢測，能識別0.1mm的裂縫、±2℃的温度異常，內置AI算法實時分析生成缺陷報告，故障響應速度提升80%，等等。煤礦機器人與消防機器人還可以實現安全作業。具身智能正在物流、搬運、巡檢、分揀等多環節，大幅提升製造業生產效率與能力，成為製造業新的競爭力。

內容來源：《鵬華碳中和主題混合2025年第2季度報告》（20250718）

張璐（永贏基金）：展望三季度，我們重點關注兩個方面，一是核心機器人公司的量產定型節奏，下半年能陸續看到產業鏈的量產開啟。二是國內對於機器人行業的政策支持力度，對於機器人這種新興行業，早期的大力支持有利於形成先發優勢。選股方面，主要佈局傳統主業優質、具有技術壁壘、具有清晰戰略規劃、具有供應鏈優勢的相關機器人產業鏈公司。

人形機器人板塊是未來10年大級別beta機會。它的閃耀登場遠不止解放雙手那麼簡單，無論從情感陪伴還是物理支持都將全方位賦能人類的生活。馬斯克多次闡述願景：未來人類和人形機器人的比例將不止是1：1，有較大可能超過人類數量，滲透率的天花板高且想象空間大。人形機器人相較於其他行業壁壘較高，涉及到多學科的融合、軟硬件的協同，所以對入局的資金、技術、資源整合都有相對較高的要求。而且產業鏈從上游到核心零部件和系統零部件，到中游的機器人本體和系統集成，到下游的終端應用，產業鏈長且複雜。機器人，可能是未來不可多得的,如同當年消費電子中蘋果產業鏈、特斯拉電動車產業鏈——現象級的長坡厚雪大方向。

內容來源：《永贏先進製造智選混合型發起式證券投資基金2025年第2季度報告》（20250717）

秦毅（泓德基金）：年初以來科技板塊的敍事邏輯經歷了三個階段：第一階段，海外資本支出見頂，國內AI基礎設施資本支出擴張。年初市場開始擔心海外算力資本支出見頂，DeepSeek出現后加劇了這一擔心，與此同時推動了國內AI需求的快速普及與爆發，國內資本支出旺盛，市場一致看好國產算力鏈條。第二階段，國內AI基礎設施資本支出受益邏輯受損。4月之后，一方面，國內各地方政府和央國企對智算中心的無序、低效投資受到高層關注並重點監管、重新審批項目，另一方面，國內互聯網企業因買不到足夠的訓練卡，資本支出低預期。至此，國內AI基礎設施鏈條投資邏輯受損。第三階段，海外資本支出維持或上修，年初的擔憂被證偽。5月下旬，在美股業績期，海外互聯網企業維持甚至Meta上修了資本支出規劃，並且英偉達在中東拿到了AI大單，業績披露期還給出了對Q2的樂觀指引，海外資本開支進一步明朗，海外算力鏈條股價得到修復。此外，互聯網大廠自研ASIC芯片以替代英偉達芯片的趨勢得到確認，相同資本開支下帶來更多光模塊和PCB等基礎設施的需求，因此相關板塊股價表現較好。

內容來源：《泓德睿澤混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250718）

莫海波（萬家基金）：人形機器人今年是量產元年，未來10年是機器人的黃金發展期。我們在機器人股價下跌的過程中不斷買入。對於近期股價有所調整，主要系特斯拉人形機器人負責人更換，需要對架構設計進行調整更新，因此6月起暫緩下單和交付，展望后續，特斯拉人形更迭仍在推進有望年內落地，后續將繼續啟動產業鏈下單交付，短期調整后未來長期趨勢不變。

內容來源：《萬家品質2025年第2季度報告》（20250718）

四、如何看待反內卷投資機會？

袁維德（中歐基金）：二季度以來，更多的行業自上而下的推進了限產、穩定價格的政策和行業指導，疊加全社會對於無序擴張增產帶來的負外部性的認識不斷加深，「反內卷」逐漸在成為政府、行業和員工的共識。

在所有當前產能過剩的行業中，從盈利能力的角度可以分為兩類：

第一類是行業中不同企業的效率相差不大，行業整體淨資產收益率偏低，最優秀的公司盈利水平也不高，以鋼鐵、水泥等傳統行業為代表。這類行業的主要矛盾是能否形成行業協同，通過限產減產提升行業整體的盈利能力。

第二類是行業中優秀公司具備明顯的技術、成本優勢，在行業整體產能過剩、平均盈利水平低下甚至虧損的情況下，龍頭公司依然保持強勁的盈利能力和ROE，以電池、新能源汽車、生豬等行業為代表。這類行業的主要矛盾是二三線企業在持續虧損的情況下是否有能力繼續投入，尤其當行業增速開始放緩的情況下，二三線企業的機會將越來越少。龍頭企業的競爭優勢能否不斷擴大，盈利能力能否繼續維持。

從投資的角度，第一類的投資機會是行業性的，其中估值更低，改善更明顯的公司機會更大，第二類的投資機會主要來自於行業中的優勢企業，如果行業競爭格局的改善，當前的盈利能力有望繼續維持，此外海外市場也在成為他們的重要增長點。從路徑上看，整體制造業的供給收縮、產能利用率提升，價格止跌回升可能不是一蹴而就，不同行業根據自身的情況將會有不同的路徑，很多行業產生效果將會是一個以年度為單位的漸變過程，因此整體市值的增長可能也會跟隨基本面的變化，呈現出慢牛的走勢。

內容來源：《中歐價值智選回報混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250719）

梁躍軍（朱雀基金）：六月末人民日報發文《在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展》。文中提及新能源汽車、鋰電池和光伏產品的內卷式競爭，提出要深化要素市場化配置改革，主動破除地方保護、市場分割和「內卷式」競爭。7月1日的中央財經委員會第六次會議，研究縱深推進全國統一大市場建設、海洋經濟高質量發展等問題。會議強調，縱深推進全國統一大市場建設，要聚焦重點難點，依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出。7月3日的第十五次製造業企業座談會，提出堅決落實中央財經委員會第六次會議的決策部署，依法依規、綜合治理光伏行業低價無序競爭。輿論與政策密集出臺，重視程度前所未有，體現了「反內卷」的堅定信心，政策紓困與技術迭代有望加速相關行業供給出清。

內容來源：《朱雀恆心一年持有期混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

李博（信達澳亞基金）：二季度我們看到，主管部門開始強調經濟發展「反內卷」，我們解讀為這是各行各業從極致性價比走向優質優價的標誌性事件。在行業競爭趨於激烈的時候，低價往往是最直接的刺激需求擴大市場份額的方式，但消費者對於網絡圖片與實際商品的差異，對於汽車為代表的高價值耐用品的壽命與質量，是存在信息不對稱的。過度追求低價可以讓企業短暫獲得市場份額，但破壞了供應鏈生態，增加了安全隱患，甚至透支消費者對中國製造、中國品牌的信任。我們認為「反內卷」的指導方向前瞻且正確，我們堅定的站在靠新科技與中國審美，不斷升級產品與服務，走優質優價發展道路的企業這一邊。另外我們發現，京東、阿里、美團在即時零售上都加大了投入力度，一方面影響了當期利潤，但同時也説明大廠一致判斷即時零售能給消費者創造價值，整個行業生態變革在加速。我們還觀察到地產方面上海與杭州高品質不限價的樓盤入市銷售火爆，與行業景氣的低迷形成了強烈反差。

展望三季度，我們預計「反內卷」將在越來越多的行業中得到體現，並可能影響未來數年。不論是產品、服務還是內容創作，不論是汽車、地產等大額支出還是超市、快餐等日常消費，都將出現一批企業，把品質放在優先考量，並用合理價格，贏得消費者青睞，形成品牌資產。

內容來源：《信澳新能源精選混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250718）

閆思倩（鵬華基金）：馭風行動也無法緩解風電增長擔憂，光伏反內卷，不能只靠自律，需要產能真實出清，纔有持續性。製造業整體產能依然過剩，反內卷相當於供給側改革，技術升級相當於創造稀缺需求。未來，供給側改革與技術升級是製造業的重大機遇。技術升級是全球競爭力的體現，是多個行業出現Deepseek時刻的創新基石。

內容來源：《鵬華碳中和主題混合2025年第2季度報告》（20250718）

肖覓（嘉實基金）：關於供給端，從最近的政策表述來看，中央非常關注供給端的反內卷，開始把反內卷作為建設統一大市場的一項重要工作來抓。而在統一大市場的框架中，對反內卷內涵的一個關鍵擴展是在把地方政府的行為納入反內卷的範圍，招商引資的不公平政策，地方保護主義，新興行業的盲目擴產等，都可以視作一定程度上在內卷。從我們自己的理解來看，供給端政策要有效，一是需要中央的訴求壓倒地方的訴求，二是需要提供具體實現供給端結構變化的抓手。把反內卷的內涵擴展到地方政府的行為，似乎體現出中央開始正視地方通過粗放發展保增長的衝動，給地方提出更高的要求來更好地實現高質量發展，反內卷的意願在變得更強。那麼具體怎麼真正實現反內卷，讓供給端有正向結構性變化？在最新的統一大市場框架下，對公平競爭的要求可能就是一個好的抓手。對地方政府來説，公平競爭意味着不能違規補貼生產型企業，不能干預市場出清行為，在很多情況下就能解決最沒有競爭力的產能退出的問題。而對企業來説，公平競爭意味着環保、安全、合規等規範條件都要用同一把尺子衡量，以鋼鐵行業此前討論較多的限產為例，公平就是具體執行不能松緊不一，都按現有規則執行，地方政府做好監督，就能解決政策執行效果不顯著的問題。總體從我們的理解來看，在統一大市場框架下，用公平的尺子作為抓手，會讓部分行業的供給端政策更容易體現出效果，很大程度緩解長期以來內卷式競爭帶來的種種問題。

內容來源：《嘉實阿爾法優選混合2025年第2季度報告》（20250721）

五、如何看待新能源投資機會？

楊鋭文（景順長城基金）：我們早在2021年底就警示過新能源產業過高的利潤率難以持續。與當前市場的普遍悲觀不同，我們堅定看好其長期蓬勃發展前景。當下的全行業集體虧損狀態不可持續，疊加幾乎所有環節企業的資產負債表流動比率嚴重不足，導致產業鏈異常脆弱，任一節點的「卡殼」都可能引發連鎖反應。行業拐點已近在眼前，政府引導的反內卷只是助推器，並不會改變趨勢本身，只是加快出清的速度和提升長期的盈利高度。因此，我們當前的研究重點聚焦於新能源反內卷中的結構性機遇——這既是在行業拐點前夜的前瞻佈局，更是對「劣質產能出清+優質技術溢價」產業邏輯的深度踐行。

內容來源：《景順長城新能源產業股票型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

鄭澄然（廣發基金）：新能源板塊表現仍然低迷，新能源行業在國家自上而下高規格、強力度的「防內卷」要求下，微觀行業正在逐步走出產能過剩的泥淖，沒有競爭力的落后產能在加速退出。在市場暫時失靈的情況下，「有形的手」強勢干預，為行業基本面劃清了底部區域。對光伏來説，現在需要等待的就是下一次行業需求的提升帶來供需拐點的出現。隨着光儲平價在越來越多國家地區實現，我們期望並相信光伏需求重回高增長通道。除去配置多的光儲細分方向以外，我們還配置了海上風電板塊，海底電纜行業是新能源中為數不多經歷一輪周期格局仍然在優化，同時行業仍然還有很大空間的行業。進入三季度，隨着國內項目陸續開工交付，海外訂單不斷斬獲，同時「十五五規劃」有望出臺，海風作為發展海洋經濟有力抓手，預計會有較大規模的新增裝機規劃。下半年海纜板塊有望迎來業績和估值的雙擊。

內容來源：《廣發高端製造股票型發起式證券投資基金2025年第2季度報告》（20250718）

陸彬（匯豐晉信基金）：新能源產業過去幾年的高速發展，供需格局一度不佳，但也帶來了行業的自發性供給側出清，當前我們看到行業的盈利水平已至低位或有改善的跡象，其中：鋰電板塊的競爭格局趨於穩定，龍頭公司的產能利用率、盈利優勢較為明顯；光伏板塊在行業協會自律控產下終端價格有低位回升的跡象；風電的需求相對較好，產業鏈中的優質公司有望保持較高的收入和利潤增速。整體而言，市場經過幾年的調整，行業估值已經相對充分消化基本面中的向下風險，后續的投資機會是豐富多元的。

內容來源：《匯豐晉信低碳先鋒股票型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721)

李曉星（銀華基金）：新能源內部分化較大，鋰電板塊整體業績趨勢尚可，固態電池作為下一代技術從今年開始逐步落地，有望帶動整個板塊上漲；光伏基本面尚在左側，但供給側改革動作不斷，股價位置在底部，有不錯的修復空間；風電尤其是海風和海外出口基本面還在趨勢中，估值也較便宜。汽車上半年的增速較高，預計后面會有一個均值迴歸的過程，彈性可能在出海部分。除此之外，機器人、低空經濟等新方向我們長期看好，我們會選擇在市場關注度不高的時候進行一些增持。

內容來源：《銀華心怡靈活配置混合2025年第2季度報告》（20250718）

施成（國投瑞銀基金）：新能源應用方面，去庫存周期已經結束，但庫存周期上行也尚未發生。電池技術進步和AI對於能源的要求，催生了很多產品升級和需求擴張。新能源汽車電子的升級也在持續進步。中國的汽車公司中，能夠創造產品溢價且同時進行下一輪具身智能創新的公司將具備投資價值。總體來説，我們關注固態電池等新技術帶來的變化，以及終端汽車的投資機會。

內容來源：《國投瑞銀新能源混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250718）

六、如何看待周期品投資機會？

羅佳明（中歐基金）：隨着美國"大漂亮法案"通過，債務上限進一步上調，美元利率下行及美元走弱的宏觀趨勢確定性增強。需求端，美國製造業迴流、歐洲固定資產投資提升以及俄烏衝突后潛在重建需求，疊加供給端有色金屬行業長期資本開支不足、部分礦山老化等客觀因素，上游資源品價格中樞長期上移的確定性顯著增強。當前倫敦交易所銅價已悄然回升至近1萬美元/噸的高點，電解鋁企業利潤及現金流改善持續超預期，而相關公司股價尚未充分反映未來數年的景氣前景。

內容來源：《中歐豐泓滬港深靈活配置混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250719）

李曉星（銀華基金）：美聯儲降息周期進入下半段，我們看好受益於流動性改善的有色板塊；短期來看，地緣衝突緩和，油價回落緩解通脹壓力，美國消費、就業數據走弱強化降息預期，大美麗法案獲批擴大財政刺激力度並引發美元信用擔憂，貿易關税不確定性提升，金價或仍將維持強勢，但黃金股估值上或有壓力，我們相對更看好工業金屬。油價在地緣衝突緩和背景下供需偏寬松，我們對油價偏中性判斷，選取股息率和股價位置較有吸引力的標的做配置。國內政策仍有空間，我們相對看好供給側剛性約束大的電解鋁和邊際減產較大的鋼鐵行業；對於煤炭和電力經歷上一輪周期產能瓶頸緩解且短期景氣度向下的板塊我們偏謹慎。

內容來源：《銀華心怡靈活配置混合2025年第2季度報告》（20250718）

葉勇（萬家基金）：判斷資源股價值的核心依然在於企業內在價值的持續提升。雖然商品價格很重要，但重要的不是短時間的高價，而是價格中樞的穩定抬升——這纔是決定資源股內在價值的關鍵因素。因為只有中長期價格中樞穩定上了一個新臺階，才能帶來資源股邊際盈利的穩定增長和股息率的提升，這是從風格上戰略配置資源股的邏輯基礎。

預判三季度，第一，隨着美元體系加劇動盪，實物資產價格中樞有望不斷抬升；第二，逆全球化加劇，基於國家安全角度，全球製造業產業鏈不斷重構，美國和歐日製造業投資或超預期，從供需面角度推升全球定價大宗商品價格；第三，隨着國家對於通縮危險更加重視，財政政策有望加大力度，提升內循環能力，提升國內消費能力，疊加地產觸底，國內宏觀逐步觸底回升，特別是「反內卷」逐步成為中游過剩產能行業的社會共識，這將有利於中游行業修復資產負債表，有利於價格企穩回升，有利於PPI和CPI回升。

因此，在二季度震盪整理之后進入上行區間之后，三季度資源品股票有望憑藉其紮實的基本面和業績面迎來股票市場風格的順風期，有望進一步上行。尤其是考慮到海外通脹粘性和國內通脹温和回升的可能性，這種風格切換可能會加速。與此同時，也會積極關注鋼鐵、化工、建材、輕工等中游周期行業底部反轉的機會。

內容來源：《萬家戰略發展產業混合2025年第2季度報告》（20250718）

譚麗（嘉實基金）：從美元周期的角度，配置部分貴金屬和資源品，周期性行業中，謹慎選擇行業處於出清過程中，競爭格局相對較好，企業盈利有觸底回升可能的公司，比如鋼鐵、水泥、工程機械等進行前瞻性佈局。

內容來源：《嘉實價值長青混合2025年第2季度報告》（20250721）

七、如何看待軍工投資機會？

李曉星（銀華基金）：國防軍工行業基本面逐步走出右側，十四五收官帶來上游訂單困境反轉，軍工電子、導彈產業鏈體現出修復彈性；海外地緣衝突頻發刺激軍貿需求，軍貿將長期打開行業利潤率天花板；展望十五五，圍繞無人化、信息化、智能化的新質戰鬥力，以及軍民融合的深海科技、低空經濟、商業航天等新質生產力是我們重點關注的投資方向。

內容來源：《銀華心怡靈活配置混合2025年第2季度報告》（20250718）

何崇愷（易方達基金）：俄烏、中東、印巴等衝突讓市場認識到在衝突加劇的大背景下，全球防務支出大幅提振是一個長期且確定的大趨勢。從具體方向上看，二季度表現較好的軍工主要是帶有「軍貿」概念，而國內大部分公司業績還是受限於整體行業價格下降的大趨勢，並沒有太亮眼的表現。

2025年是「十四五」的最后一年，需要交付之前未能完成的諸多任務，同時也需要承上啟下制定「十五五」規劃。在軍工板塊內部，我們看好（1）軍用電子板塊——板塊價格壓力演繹基本結束，未來受益於軍工信息化提升；（2）軍貿板塊——主要包括無人機、有人機、雷達、彈藥、單兵裝備等產業鏈；（3）受益於國產大飛機以及全球民用飛機產能轉移的飛機、發動機產業鏈。

內容來源：《易方達國防軍工混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

萬方方（華夏基金）：軍工板塊二季度隨着行業復甦表現較好，經過一季度的行業震盪築底，進入二季度軍工行業訂單開始加速，帶動板塊快速反彈。但由於景氣度的先行指標訂單數據維持兩個月的環比加速后開始震盪環比下降，板塊結構出現調整，后由於五月份印巴衝突導致中國軍工裝備在全球軍貿市場的投資前景受到資本市場關注，軍貿資產重估帶動板塊相對市場有強勢表現。

展望未來一年，軍工行業有望形成短中長期的投資節奏共振，短期維度2025年中報及三季報是驗證軍工景氣度反轉的關鍵時間窗口，未來半年行業需求大概率持續上行，中長期維度十五五計劃及2026年需求將在四季度逐步確認，支撐行業進入三年成長期。

內容來源：《華夏軍工安全靈活配置混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

八、如何看待醫藥投資機會？

葛蘭（中歐基金）：政策環境方面，國內政策保持穩定，第十一批國家藥品集採框架延續，具體規則細節有望優化。投融資方面，港股醫藥IPO活動增多，科創板「第五套標準」重啟預期升溫，國內創新葯融資渠道有望改善。創新葯領域，雙抗、ADC等前沿技術管線持續推進；國內企業與海外跨國藥企就多個品種達成授權合作協議，首付款及交易總金額再創新高；國內創新葯海外臨牀數據逐步披露，數據趨勢與國內一致，顯示臨牀研究質量可靠，國產創新葯國際化能力提升。醫療器械方面，國內醫療設備招投標數據穩定回暖。基於長期價值投資框架，綜合考慮企業盈利周期、歷史估值水平及經營趨勢，我們保持對創新葯械產業鏈、OTC、消費醫療等領域的重點配置。

展望三季度，創新葯領域，看好全球合作深化與重要臨牀數據披露預期。國內企業在ADC、雙抗、多肽等領域的競爭力逐步獲得全球認可，已成為跨國藥企管線佈局的重要夥伴，后續仍有多個品種存在海外授權預期。被跨國藥企引進的國產品種在全球多適應症開發持續開展，相關海外臨牀數據將逐步展示。國內政策層面持續優化，如《支持創新葯高質量發展的若干措施》的出臺，支持研發效率與質量提升，完善多元化支付機制；投融資渠道的疏通有望進一步支持創新葯企業發展。消費醫療板塊的結構性機會有望延續，醫美、眼科等可選消費領域受益於居民健康意識提升，終端需求預計隨經濟復甦增長。家用醫療設備在人口老齡化趨勢下需求將穩步增長。醫療設備板塊復甦趨勢有望延續，雖然招標數據回升傳導至企業財務報表仍需時間，但設備國產替代及行業長期復甦前景值得關注。

內容來源：《中歐醫療健康混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250719）

李曉星（銀華基金）：醫藥板塊二季度表現活躍，創新葯在板塊內走出獨立行情。核心邏輯是國內醫藥產業升級加速，具有國際化競爭力的在研產品越來越多，管線出海交易活躍；同時，國內政策端的積極信號為板塊注入了強勁動力。我們看好國內創新葯的產業趨勢，但在投資上需把握節奏。我們的持倉主要以行業龍頭為主，長期持有基本面能兑現的優質公司。

內容來源：《銀華心怡靈活配置混合2025年第2季度報告》（20250718）

趙蓓（工銀瑞信基金）：全球創新葯研發突破層出不窮。繼腫瘤免疫治療后，近幾年又在ADC藥物，GLP-1減肥藥，阿茲海默症治療單抗，TCE雙抗治療實體瘤和自免疾病，下一代PD-1雙抗腫瘤免疫治療藥物等領域取得了重大進展。我們認為國內創新葯企業的研發能力正在迅速與全球接軌，並在部分子領域取得全球優勢，獲得海外跨國藥企的認可，行業近2年掀起的「license-out熱潮」就是這一產業趨勢的具體體現。而在「資本寒冬」和監管收嚴的大背景下，國內創新葯行業也迎來了「供給側改革」。這對於產品進度靠前，研發執行力強，資金儲備雄厚，銷售兑現能力強的創新葯龍頭公司或為利好，因為未來行業「內卷」程度有望大幅降低。本報告期內我們對於研發實力強，產品有出海潛質的創新葯公司繼續增加配置，但減持了部分短期內漲幅過大，估值透支的小市值創新葯公司。而對於創新葯研發外包服務（CXO）行業，隨着美聯儲加息周期的結束，以海外收入為主要來源的相關CXO和科研上游公司已經迎來了訂單/業績拐點。但是地緣政治因素的擔憂持續存在，今年二季度為應對關税戰的潛在影響，我們對部分公司進行了減持。而對於以國內需求為主要來源的CXO和科研上游公司，雖然目前國內一級市場投融資仍沒有迎來明顯改善，但在海外授權首付款激增，二級市場創新葯板塊大幅上漲，以及國家政策的積極支持下，板塊也在由預期拐點逐步向訂單拐點過渡，因此我們在本報告期內對於科研上游公司也增加了一些配置。

2025年呼吸道疾病流行率顯著低於前幾年，而因為相當多公司的主打產品和感冒發燒需求相關，中藥OTC板塊今年上半年整體來看業績承壓。報告期內本基金清空了中藥板塊的配置，但仍然繼續對過去幾年管理確實有改善，能夠穿越周期而長期穩健成長的中藥公司保持關注。

從2025年上半年來看，消費醫療需求有止跌企穩的趨勢，但能否持續企穩甚至進一步回暖還需要一段時間的觀察。隨着國家內需刺激政策的逐步發力，我們也在積極尋找消費醫療板塊的拐點。長期來看，我們仍然看好屈光手術技術迭代，近視防控滲透率提升，種植牙放量和醫美等中長期行業趨勢。醫療設備板塊相關公司2024年業績普遍較差，從2024年四季度開始招投標數據拐點已經出現，但2025年上半年醫療設備公司仍然普遍存在渠道去庫存的壓力，我們預計2025年下半年開始醫療設備公司可能迎來拐點。

內容來源：《工銀瑞信前沿醫療股票型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

梁躍軍（朱雀基金）：我們認為，優質創新葯公司不會以達成BD授權出海協議為目標，而是會將產品的商業價值最大化作為目標，因為BD對外授權只是一種出海的手段，而不是出海的終點。優質創新葯公司的研發數據極有可能最終兑現到業績基本面，在板塊普漲后會有較強的阿爾法。從基本面看，受多重因素影響，有醫療器械企業2025年中報或面臨業績壓力，但或是有望陸續迎來業績拐點。

內容來源：《朱雀恆心一年持有期混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

九、如何看待消費投資機會？

李曉星（銀華基金）：下半年我們認為消費依然是結構性行情，消費投資的機會在新變化，新品類、新方向：

1）外需情緒衝擊最大的時候過去，實際衝擊在三季度體現，但結果比預期好，出口企業受影響程度也是比預期要好，海外供應鏈能力強的標的我們依然很重視。國產替代依然在持續，但從大眾價位到了中高端，甚至高端，與海外大牌的競爭到了深水區，這要求國產品牌在產品力上更加優秀，主要涉及的板塊在美護、珠寶、日化領域。未來的出海要求更高，是全方位的，產能、供應鏈、團隊、渠道都要出去，深耕本地市場，真正本地化。

2）內需上從傳統的社零數據看上半年大宗消費（比如家電、汽車等）支撐較強，但下半年可能承壓，好的方面就是服務類消費逐步回暖，其中大眾餐飲、出行等方向表現依然不錯。渠道變遷帶來的新品類的機會，線下零售的調改，即時零售的快速發展，對食品、酒類多元化、小家電等影響較大，尤其是新品的周期。

3）看1-3年維度，行業上，我們認為相對好的方向是潮玩、寵物，當然不同公司存在經營周期，行業有高低谷，但從滲透率、客單價、以及人口趨勢看，這兩個賽道依然是在成長的早期。

內容來源：《銀華心怡靈活配置混合2025年第2季度報告》（20250718）

焦巍（銀華基金）：在報告期內，以白酒為代表的傳統消費公司和以谷子經濟為代表的新消費公司之間出現了巨大的估值差距，也促使基金管理人在轉換的操作中不斷地思考：到底怎樣定義新老消費的界限？怎樣處理兩者之間巨大的估值溝壑？從需求上看，老消費主要滿足物質需求為核心，基於基本生活保障。新消費則以情緒價值和個性化體驗為內核。從品牌打造和渠道來看，相較於老消費的渠道推力和傳統媒介張力，新消費更依靠特定受眾和產品異質、媒介多元化來吸引消費者。這就造成了兩者在行業競爭格局的巨大差異和對投資定價的巨大挑戰。傳統消費的格局穩定可以DCF定價（通過預測企業未來的自由現金流並將其按一定折現率折算到當前時間點，以評估企業價值的方法），但卻面臨總量的下滑和結構的改變。新消費處於行業成長期但競爭格局不穩定，同時當前定價大部分面臨高估，使得基金管理人面臨着老消費不能買，新消費不敢買的困境。對消費投資增加了難度。目前我們採取了分散投資和波段操作的方式來試圖在控制風險的前提下適度參與新消費，同時保持對傳統消費基本面底部確認的跟蹤，等待時機。

內容來源：《銀華富裕主題混合2025年第2季度報告》（20250718）

胡宜斌（華安基金）：中長期受益於國民經濟持續增長的消費和原材料領域：受益於國民經濟和居民可支配收入的持續增長，部分代表消費者代際迭代的新興消費的品類有望成為消費中最具成長性的方向，一些新興消費在居民消費構成中的比重仍處於不斷上升態勢。

內容來源：《華安媒體互聯網混合型證券投資基金2025年第2季度報告》（20250721）

十、如何看待紅利投資機會？

焦巍（銀華基金）：在金融板塊內部，則減持了全國性大行，向非銀行金融、股份制銀行、經濟造血功能呈現出可持續恢復地區的城商行進行了加倉。如果將大行比做諾亞方舟，而經濟發達地區的地方銀行比做喜馬拉雅，那麼在極端謹慎的局面下自然應該向諾亞方舟靠攏。而在系統性風險被政策支撐的時候，歷史上部分地區的經濟已經無數次證明了其商業精神的韌性。這時我們認為更應注重喜馬拉雅式的機會。保險公司的本質是在代際錯配中尋找相對確定的利差資產，而目前在負債端成本下降，資產端有明確利差的背景下，具備了良好的金融消費屬性。

內容來源：《銀華富裕主題混合2025年第2季度報告》（20250718）

李曉星（銀華基金）：銀行的經營依舊穩健，風險撥備充足，資產質量逐漸向好，抵禦風險的能力持續增強，通過以豐補歉的方式保證了盈利的穩定性。目前行業的股息率水平雖有所下降，但仍明顯高於長期國債收益率，是長期資金配置的較好選擇。保險行業最困難的時期大概率已經過去，展望未來，其盈利能力將觸底回升。券商的性價比較為合適，部分龍頭券商的股息率也接近銀行水平，有重新配置的必要。房地產市場在經歷長期調整后，近期有企穩跡象，但仍需進一步觀察。

內容來源：《銀華心怡靈活配置混合2025年第2季度報告》（20250718）

風險提示

本報告為公開資料整理，不構成對行業或個股的推薦和建議，文中觀點僅代表基金經理個人觀點；基金經理觀點是在特定時段做出的，后續存在變化的可能。

注：文中報告節選自興業證券2025年7月30日研究報告《基金經理們如何看十大問題？——25Q2基金季報觀點匯總》，報告分析師 ：張啟堯S0190521080005、耿安川S0190525050002