醫療器械行業重大推薦電話會

（來源：紀要頭等座）

醫療器械行業重大推薦電話會

1、醫療器械板塊下半年及長期機會核心邏輯

·下半年結構性機會驅動因素：下半年機械板塊結構性機會將更明顯，驅動因素不僅有經營基數原因，更來自行業積極變化。具體有：一是耗材和藥品集採政策優化，兩會政府工作報告首次提出后逐步落地，國家及地方集採將持續推進；二是國內各細分器械板塊競爭深化，進口替代與國內併購整合機會顯現；三是AI、腦機接口等前沿技術領域全球持續有進展，有望帶來持續機會。

·長期出海機會展望：長期來看，器械板塊有望誕生眾多有出海機會的公司。下半年至明年，機械板塊將呈現良好結構性機會。

2、細分板塊拐點分析

·醫療設備板塊拐點與空間：醫療設備板塊的拐點時間上，2024年四季度招標改善，2025年三季度聯影、邁瑞、開立、澳華等龍頭公司業績拐點到來。長期空間上，國產替代有一定比例，海外空間大於國內，部分企業出海及國際化能力得到驗證。重點公司業績預期為，聯影醫療2025年二季度雙位數收入增長，下半年超50%；邁瑞、開立、澳華下半年有拐點且處於去庫存趨勢，業績恢復趨勢明確；2026年邁瑞增速改善，聯影和開立庫存或改善，且均有新品放量。

·高值耗材板塊集採影響與機會：高值耗材板塊分為三類：集採已出清（如春立醫療）、集採受益（如惠泰醫療等部分產品）、集採未出清（如心脈醫療等）。政策優化邏輯為，集採優化或推動未出清公司估值修復，關注降幅和規則設計；集採續約公司或受益。企業轉型成果方面，心脈醫療外周介入和國際化板塊高增長，目標收入佔比達50%以降低集採影響；春立醫療2025年海外收入佔比超40%，未來或超50%；微創醫療因股權變化及治理改善獲重大推薦。

·IVD與低值耗材板塊展望：IVD板塊短期受DRG、項目自查、集採及價格調整等政策影響，量價或承壓，預計年底或2026年趨勢更明朗，長期看好國際化，如華耀發光新產業海外收入佔比約40%且高增長。低值耗材板塊各公司邏輯差異大，部分企業在東南亞佈局供應鏈，如英科醫療東南亞投產后有望訂單爆發，迎來業績拐點。

3、微創醫療推薦邏輯與基本面變化

·經營業績扭虧路徑：微創醫療經營業績扭虧路徑與2024 2026年可轉債對賭協議緊密相關。協議規定2024年虧損不超2.75億美金，公司已達成；2025年上半年虧損不超1.1億美金，公司業績（更多實時紀要加微信：aileesir）預告已確認達標。業績拐點上，2025年下半年公司將首次實現半年度扭虧為盈；2026年全年利潤達9000萬美金（約6.3億人民幣），實現全年度扭虧為盈。長期看，若公司戰略從研發導向轉向經營業績導向，2026、2027年利潤釋放將呈上升趨勢，這是基本面變化核心。

·股權轉讓與治理改善：微創醫療近期發生股權轉讓，大冢集團持股從20.7%降至4.99%，釋放約15%股權。上海生物亞達基金承接7.3%，Wechang capital limited（敬善敬美基金會旗下投資平臺）承接7.3%，公司管理層承接1%。交易后，國資（上海生物亞達基金及相關方）合計持股約15.5%；董事長常總個人與敬善敬美基金會持股達26.4%，成名義第一大股東。此次交易使管理層與第一大股東利益一致，高管（含常總）參與2024年2月與高瓴的可轉債出資及本次股權轉讓，體現對公司長期發展看好。

·增長曲線與估值空間：微創醫療業務增長呈多曲線驅動。傳統業務（冠脈、骨科、心率管理）2024年收入加總近45億人民幣，處於低個位數增速行業；新興業務（機器人、心脈、心通、腦科學）收入佔比提升，機器人業務近兩年營收翻倍，心脈業務剔除集採影響后年增速20 30%，心通、腦科學增速相當，構成第二增長曲線。第三增長曲線是自有產品出海，2024年以微創品牌出海營收達1億美金（佔公司整體營收低於10%），增速85%，且已實現盈虧平衡，2025年將貢獻利潤增量。估值上，2026年起公司扭虧為盈可算PE；可採用分部估值法，結合5家上市子公司（心脈、微電、港股微創機器人、微創腦科學、心通醫療）二級市場公允市值、集團持股比例，以及冠脈、骨科、心率管理業務一級市場融資情況評估。國資持股從8%增至15.5%，或推動公司發展。

4、英科醫療推薦邏輯與業績預期

·行業供需與價格趨勢：手套行業供需從疫情爆發到產能過剩，再到供需出清。2020 2021年疫情期間，手套需求爆發式增長；2022 2023年，廠家擴產致產能過剩；2023 2024年，供給端出清，庫存下降，供需重新平衡。2024年手套價格探底回升，后續該趨勢將持續。

·公司核心競爭優勢：英科醫療核心競爭優勢體現在成本控制、原材料整合及全球化佈局。成本控制上，依託中國製造業優勢，自動化生產線設計研發經驗豐富，產能從疫情前幾十億支增至幾百億支，降低能耗且保證產品質量；能源採用燃煤清潔能源，成本較低。原材料整合上，控股兩家丁腈膠乳企業，保障品質、供應及成本。競爭中，毛利率高於同行，可獲高利潤或讓利提升市佔率。全球化佈局上，海外收入佔比約85%，是出海亮眼標的；已啟動供應鏈優化計劃，海外基地投產將提升競爭力。

·業績預期與估值：英科醫療業績預期分短期、中期、長期。短期，供應鏈優化計劃落地將提升業績；中期，2025年發佈的股權激勵計劃至28 29年，激發員工主動性，凸顯增長信心；長期，憑藉成本管控和營銷網絡優勢，將保持領先。預計2025 2027年利潤約14億、18億、21億，同比2025年持平、2026年增長26%、2027年增長15%。2025 2027年PE分別約14倍、11倍、10倍。

5、標的拐點時點與長期機會總結

·短期與長期拐點分佈：短期高增長方面，三季度預計聯影醫療、惠泰醫療、愛博醫療、藝瑞科技、美好醫療、心脈醫療等公司表現突出。長期來看，2026年英科醫療、易瑞科技、賽諾醫療有望加速增長。賽諾醫療的催化邏輯包括自膨藥物支架獲批預期，以及其冠脈支架在美國已獲有條件批准，后續有放量潛力。推薦易瑞科技和英科醫療主要因其2026年高增長或加速增長的確定性。

Q&A

Q: 醫療器械行業各板塊的拐點情況如何？

A: 醫療設備板塊拐點體現為去年四季度招標改善，2024年三季度聯影、邁瑞、開立、澳華等行業龍頭公司業績拐點顯現；高值耗材板塊受益於集採優化政策，不同公司的機會取決於集採出清時點及自身阿爾法優勢；IVD板塊需等待政策影響拐點及國際化高增長；低值耗材板塊各公司邏輯差異較大，重點關注英科醫療。

Q: 高值耗材板塊的投資邏輯是什麼？

A: 高值耗材板塊長期投資邏輯為集採出清，受益於集採優化政策，可分為集採已結束、受益於集採、集採尚未進行的公司。企業已針對集採調整策略，轉型成果顯現，例如心脈醫療外周介入板塊及國際化業務實現高增長，春立醫療海外收入佔比超40%。推薦關注集採修復、估值修復、新品放量及國際化等催化因素。

Q: 醫療設備板塊的長期空間和關注點是什麼？

A: 醫療設備長期空間主要來自出海，海外市場空間大於國內，部分賽道海外空間達國內數倍。關注點包括國際化能力、業績恢復趨勢及新品放量。其中，聯影醫療預計二季度收入雙位數增長，下半年增長超50%；邁瑞醫療、開立醫療、澳華內鏡下半年業績恢復，明年增速改善；聯影醫療與開立醫療明年庫存或改善。

Q: IVD板塊的長期與短期發展情況如何？

A: 長期來看，IVD板塊（更多實時紀要加微信：aileesir）看好國際化發展，以華耀發光新產業為例，其出海空間大且保持高增長；短期受DRG、衞健委檢驗項目自查、集採及檢驗價格調整等國內政策影響，量價可能承壓，年底或明年趨勢將更明朗。

Q: 低值耗材板塊的關注點是什麼？

A: 低值耗材板塊各公司發展邏輯差異較大，全球化進程中多家企業通過在東南亞建廠佈局供應鏈。其中，英科醫療在東南亞投產后，有望迎來美國訂單爆發式增長及業績拐點，該標的為上周重點推薦。

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