香菸免税銷售政策解讀

（來源：紀要頭等座）

1、政策與公告關聯解析

·政策與公告的關聯：中煙香港銷售收入主要涉及中國菸草原材料（菸葉）和成品（捲菸）進出口業務，尤其獨家供應境內免税市場煙品牌。該業務約佔中煙香港銷售額的10%。因該領域出臺新政策，市場對中煙香港能否保持獨家銷售經營權存疑，所以中煙香港發佈公告。因相關文件為繁體且表述拗口，菸草體系架構複雜，市場對政策與公告理解困難。需結合《境內免税市場菸草製品管理辦法徵求意見稿》與中煙香港公告解讀，因單看一份文件信息不完整，難以全面理解。

2、政策核心內容解讀

·政策覆蓋場景：政策針對境內免税市場兩大場景：境內免税市場菸草製品供應，及批發、零售業務監督。生產端已由省級菸草公司管理，政策重點規範批發零售環節。以珠免為例，2024年上半年其前五大供應商中，BATglobal供貨約6000萬，中煙香港供貨約4800萬，此前免税商存在直接採購海外菸草的情況。

·關鍵條款解讀：政策關鍵條款解讀：第六條規定，國務院菸草主管部門按國營貿易方式統一管理免税菸草進出口；第八條指出，批發企業匯總零售企業購進需求，國務院下達年度銷售/購進計劃。批發企業在政策架構中起承上啟下的核心作用。

·批發企業定位：批發企業需進入菸草進出口國營貿易企業名單。中煙香港公告顯示，其為唯一具備資格的批發企業。未來中煙香港或成免税商唯一供貨商，海外供應商需通過其採購。

3、業務影響與業績預期

·政策不確定性：政策推進有階段變動與執行不確定性。正式頒佈前條款或變動，中煙香港希望保持境內免税市場獨家經營地位，雖洽談達成共識，但落地后執行仍不確定。

·收入與利潤影響：境內免税捲菸業務收入佔公司收入的10%。以朱免（澳門口岸）類比，因口岸捲菸銷售佔比大，推測海外捲菸供應商或通過中煙香港供應，毛利率未知。當前中煙香港捲菸出口業務毛利率約20%，高於其他業務，境內捲菸業務毛利率也偏高，政策或使毛利率下滑。政策2025年不生效，預計2026年生效后，收入端或個位數增長（百分之大幾），利潤端受毛利率影響有不確定性。

·業績與估值預期：政策利潤貢獻2026年兑現，2025年無法體現。2025年公司利潤與2024年基本持平，2026年預計同比增長約16%，達10億港幣出頭。當前股價漲幅大，但實際利潤貢獻不如（更多實時紀要加微信：aileesir）市場預期，估值抬升至25倍源於菸草體系規範化管理、利潤收回國有的長邏輯部分兑現。需關注實際利潤與預期的偏差風險。

Q&A

Q:中煙香港為何發佈公告？

A:中煙香港發佈公告是因針對7月25日發佈的《境內免税市場菸草製品管理辦法徵求意見稿》進行説明。其銷售收入主要涉及中國菸草原材料和成品的進出口，其中中國境內免税市場煙品牌由其獨供，市場對其能否保持獨家銷售經營權存在疑問，故發佈公告。

Q:境內免税市場菸草製品管理辦法徵求意見稿》針對的場景是什麼？

A:該辦法針對中國境內免税市場供應免税菸草製品，以及在境內免税市場從事菸草製品批發和零售業務這兩個場景及其監督。

Q:當前境內免税市場菸草製品的供應鏈結構是怎樣的？

A:免税店國外香菸品牌主要直接向國外供應商採購，國內香菸品牌主要從中煙國際採購。以珠免2024年上半年前五大供應商為例，第三大供應商為BATglobal，第五大供應商為中煙香港。

Q:徵求意見稿中對批發企業有哪些規定？

A:批發企業需進入菸草進出口國營貿易企業名單；國務院菸草主管部門向其下達免税菸草年度銷售計劃，同時需匯總零售企業年度購進需求並上報國務院，承擔承上啟下作用。

Q:未來境內免税市場菸草製品的批發企業可能是誰？

A:根據公司公告，中國菸草國際有限公司是唯一具備菸草進出口國營貿易資格的企業，結合政策解讀，未來可能僅中煙國際作為批發企業，國外供應商需通過中煙國際進行交易。

Q:當前政策對中煙香港業務的不確定性體現在哪些方面？

A:當前政策對中煙香港業務的不確定性主要包括兩方面：一是徵求意見稿尚處於徵求意見階段，正式頒佈前條款可能發生變動；二是儘管公司希望保持境內免税市場獨家經營地位並在洽談中達成共識，但政策落地后能否按此執行存在不確定性。

Q:政策對中煙香港收入和利潤的影響如何？

A:中煙香港境內免税捲菸業務收入佔比約10%；若海外供應商通過中煙國際交易，收入端可能增長，但（更多實時紀要加微信：aileesir）因國內捲菸業務毛利率在其業務體系中偏高，毛利率或下滑；預計今年利潤同比去年基本持平，明年有望實現約16%的個位數增長，利潤達約10億港幣出頭。

Q:如何看待中煙香港今日股價大漲？

A:今日股價大漲主要因政策兑現了公司長期邏輯，提振市場信心與估值；但實際利潤正面影響有限，市場反應或稍顯過激。

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