天風MorningCall·0728 | 策略-房地產指數、大暑已至，心平氣和/金工-量化擇時/固收-調整或已近尾聲、海外經濟

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1、本周（7.14-7.18），全A上漲1.86%，市場繼續上攻。板塊方面，機器人、稀土相關概念表現強勢。2、近一年房地產指數超額收益呈現脈衝式鋸齒形態，具有周期短、波動劇烈、與政策強關聯三大特徵。我們認為，這一現象是因為近期地產股表現主要受短期刺激政策博弈驅動，而基本面復甦較弱則難以支撐行情持續性。具體來看，近6輪上漲波段中指數超額收益均值達13%，平均持續18天。我們認為，短期來看，若7月政治局會議或相關部委政策釋放更積極的房地產刺激信號，地產指數或開啟新一輪脈衝式上行；中長期視角下，當前商品房銷量與房價跌幅已現收窄趨勢，但指數仍處低位，待基本面止跌回穩態勢進一步明確確認后，板塊有望迎來持續性行情。3、重點主題：（1）反內卷：推動落后產能有序退出，行業實現高質量發展；（2）雅江電站：1.2萬億投資建設雅魯藏布江下游水電工程，中國雅江集團有限公司成立；（3）AIDC：政策需求共振帶來高景氣，算力鏈業績有望超預期。

風險提示：產業發展進程不及預期；政策出臺和落地具備不確定性；宏觀經濟波動。

1、國內：6月財政一本賬偏弱，土地成交回暖帶動二本賬回升。6月財政收支小幅回落，土地成交回暖。6月財政收入累計同比持平，當月同比回落轉負，税收收入同比回升，非税收入同比繼續回落，財政支出同比回落。6月全國政府性基金收入同比大幅回正，土地成交回暖，全國政府性基金支出同比回升。2、國際：俄烏、以哈均進行停火談判。1）俄烏衝突跟蹤：第三輪俄烏談判在土耳其舉行；俄外交部發表聲明對歐盟制裁採取反制措施。2）中東衝突跟蹤：以色列稱停火談判未破裂；哈馬斯官員稱準備恢復停火談判；馬克龍宣佈將承認巴勒斯坦國后，美以表示強烈反對。3）特朗普視察美聯儲總部，再次希望鮑威爾降息，他將觀察委員會如何制定利率規則。特朗普稱沒有必要解僱鮑威爾，但降低借貸成本仍是鮑威爾的首要任務。3、賽點2.0第三階段攻堅戰，市場破新高后，踏空資金加速進場，交易驅動下，市場短期走向過熱，波動率將放大，注意穩紮穩打。

風險提示：地緣衝突超預期，海外通脹持續性超預期，流動性收緊超預期。

1、擇時體系信號顯示，均線距離5.21%，距離絕對值顯著大於3%，市場繼續運行在上行趨勢格局。市場進入上行趨勢，核心觀察變量在於市場賺錢效應能否持續，只要賺錢效應為正，增量資金有望持續入場。2、短期而言，未來一段時間會進入重大宏觀事件的驗證窗口，包括美聯儲的議息以及中美關税的節點，可能對市場風險偏好有所壓制，指數也會有所顛簸，但在上行趨勢市場中，當前WIND全A趨勢線位於5400點附近，賺錢效應值為4.09%，顯著為正，即使遭遇短期顛簸，在賺錢效應為正的背景下，建議耐心持有或逢低加倉。3、我們的行業配置模型顯示，中期角度行業配置繼續推薦困境反轉型板塊，推薦港股創新葯和港股證券以及恆生消費，上行趨勢仍在延續；TWOBETA模型繼續推薦科技板塊，關注軍工和AI應用以及固態電池。總的來説，在上行趨勢格局里，重點關注券商和科技等高彈性板塊。當前以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位至80%。風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

1、債市當前的「三重擔憂」或階段性解除，儘管近期基本面的邊際改善和政策預期提振市場情緒、驅動資產間的資金流動，但基本面和實體供需格局的長期趨勢仍錨定利率中樞，驅動權益和商品市場上漲的定價邏輯也待持續驗證，於債市而言或更多為階段性擾動因素，加大波動幅度。2、機構行為方面，於交易盤，央行護航釋放積極信號，提振做多情緒，對債市形成支撐；於配置盤，近期保險產品預定利率再迎調降，或打開資產端的配債空間，保險配置意願的增強，也將對債市的調整幅度形成一定保護。3、短期來看，債市快速回調的階段或已經逐步進入尾聲，央行呵護的態度仍對債市有利，后續一方面觀察月底政治局會議對政策預期落地的驗證，另一方面則需觀察資金與存單定價的邊際變化。當前階段來看，第一，曲線形態或仍陡峭化演繹；第二，長端利率區間或在1.65-1.8%之間震盪，1.75%以上配置價值較為凸顯。4、長期來看，定價邏輯與宏觀敍事的持續轉變還需供給端政策進一步深化，與此同時配合需求端的邊際變化，從而進一步明確市場風險偏好的轉變以及債市的方向。

風險提示：政策不確定性、基本面變化超預期、海外地緣政治風險。

1、本周是FOMC會議前的「噤聲期」，但白宮仍在繼續對美聯儲施壓。貝森特表示，如果通脹數據低，就應該降息。特朗普表示，利率應該比目前低三個百分點。2、本周，市場對美聯儲的降息預期有所回升。截至7月26日，根據CME美聯儲觀察，市場預計7月或9月會降息落地的概率為64.5%，一周前為52.9%。此外，本周歐央行舉行議息會議，維持利率不變，符合市場預期；但並未給出未來明確的再次降息的信號。市場對歐央行未來降息概率的預期下降。3、海外權益，美股繼續上漲。本周，美國和日本、菲律賓等地區的貿易談判取得進展，初請失業金人數等經濟數據顯示經濟韌性，美股財報季的穩健盈利，美股市場的情緒偏樂觀，標普500指數連續5日上漲。此外，受到美日達成貿易協議的推動，日經225指數本周大漲4.1%。4、美元微跌、10Y美債小幅下行。貿易談判進展，以及特朗普繼續喊話降息，令市場對9月和12日降息的預期在本周回升，美元和美債收益率小幅下行。

風險提示：海外經濟基本面變化超預期，特朗普政府政策超預期，中東局勢變化超預期。

1、需求：新房成交環比上升，汽車消費邊際回暖。當前地產供需兩端維持偏弱表現，下半年地產寬松政策或仍需積極發力，如核心城市限購進一步松綁、下調住房貸款利率、降低首付比例等措施，釋放改善性住房需求。消費方面，乘用車零售日均銷量和批發日均銷量環比上升，觀影消費同比下降，出行表現邊際回落，全國遷徙規模指數環周下降。2、生產：工業生產運行平穩，基建開工維持偏強。中上游方面，唐山高爐開工率環周持平，螺紋鋼開工率上升，PTA開工率不變，滌綸長絲開工率下降，石油瀝青裝置開工率回落。下游方面，汽車全鋼胎和半鋼胎開工率回落，半鋼胎開工率仍處於季節性高位。3、投資：螺紋鋼表觀消費回暖，螺紋鋼價格繼續回升。螺紋鋼表觀消費表現回暖，螺紋鋼價格環周上升，不論是現貨還是期貨市場，鋼價整體收漲；水泥發運率、水泥庫容比上升，水泥價格有所下降。4、貿易：港口吞吐量上升，出口集運價格回落。港口完成集裝箱吞吐量有所回暖，CCFI綜合指數環周下降。整體看，經濟復甦基礎有待鞏固，內需修復仍需政策託舉，關注7月政治局會議釋放的政策信號。

風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。

公司發佈2024年報及2025年一季報。2024年營業收入840.38億元，同比下降11.38%，歸母淨利潤3118.39萬元，同比下降62.72%。25Q1，實現營收224.02億元，同比下降14.40%，實現歸母淨虧損2852.08萬元，同比降幅達279.03%。1、不斷拓展賽道，多元化發展。公司以手機分銷行業起步，現已成為集智能終端銷售服務、彩票、移動互聯網、移動轉售等業務為一體的大型集團化公司。2、手機需求有望復甦，分銷龍頭渠道優勢顯著。知名市場調研機構Canalys發佈2024年全球智能手機出貨量報告，報告指出，2024年全球手機出貨量達到12.2億部，相較2023年獲得了7%的增長。線上分銷方面，天音與京東合作建設京東2B商城，並強強聯合，賦能提升品牌覆蓋度，能良電商業務有望實現持續增長，在電商平臺合作上，能良電商積極佈局淘天、拼多多、京東、抖音、快手等頭部平臺，旗下店鋪達446家，較2023年增長80%，其中超5,000萬銷售額的店鋪有95家，同比增長102%。公司規模優勢顯著。預計公司25-27年歸母淨利潤為0.01/0.64/0.94億元，首次覆蓋給予「持有」評級。

風險提示：手機銷量低於預期，Wiko銷量低於預期，天音代理手機品牌市佔率走低，財務風險等。

1、地產鏈止跌回穩跡象初顯，非傳統建材景氣度更高。2025年以來房地產政策延續了24年的寬松基調，前端銷售企穩跡象初顯，近期中央再次強調更大力度地推動房地產市場止跌回穩，釋放政策發力信號，地產基本面有望逐步築底。2、投資主線：傳統鏈條重視結構及供給，非傳統鏈條關注下游成長性機會。1）水泥：政策驅動下行業存量項目補產能進展加快，推薦西部水泥、華新水泥、青松建化、西藏天路、海螺水泥等。2）消費建材：國內龍頭C端的增長印證了其在渠道佈局以及品牌力建設方面的核心競爭力，發展后勁充足，盈利能力或將逐步進入修復階段，推薦三棵樹，關注北新建材。3）玻纖：24年年底低介電電子布需求超500萬米/月，25年底需求預計翻倍，大陸企業擴產相對較多，明年二代布需求有望放量，企業端來看，我們預計中材科技/宏和科技利潤彈性較優。4）民爆：新疆煤炭開採推動民爆和礦服市場高增。推薦高爭民爆、關注易普力、廣東宏大等。風險提示：下游基建、地產需求不及預期，原材料、煤炭漲價超預期，產能投放超預期、測算具有一定主觀性，可能會與實際值有所偏差等。

136號文提出推動新能源上網電量全面進入電力市場，我們認為新能源電價或有所承壓，企業現金流也將面臨一定壓力。1、補貼缺口隨裝機快速增長而顯現，已明確通過專項融資解決。2016年以來，新能源行業進入快速發展階段。雖然電價附加徵收標準多次上調，但仍無法追趕新能源行業的裝機增速，所獲資金低於補貼需求，補貼拖欠問題開始顯現。2022年，三部委同意設立北京、廣州可再生能源發展結算服務有限公司，統籌解決可再生能源發電補貼問題。2、第一批合規清單已公佈兩年有余，看好補貼缺口的加速解決。若欠補問題得到解決，將有效緩解相關公司應收賬款壓力，其現金流狀況也有望大幅改善。3、長期來看，有利於可再生能源發電產業持續健康發展。具體標的方面，建議關注新能源運營商【龍源電力】【大唐新能源】【新天綠色能源】【三峽能源】【華電新能】【晶科科技】【節能風電】【太陽能】【中廣核新能源】，火電轉型新能源運營商【華潤電力】【華能國際】【國電電力】，垃圾焚燒發電公司【瀚藍環境】【綠色動力】【光大環境】。

風險提示：宏觀經濟下行、電力價格波動、新能源裝機增速不及預期、電站造價提高、新能源消納不及預期、補貼發放不及預期等。

1、雲廠商資本支出維持高位，AI收入持續加速。從2025年第一季度表現來看，微軟、Meta、甲骨文與谷歌在非自建項目中的租賃承諾規模呈現一定差異，但整體仍處於擴張通道。2、算力側整體財報超預期，推理需求快速放量。隨着雲廠商全年資本開支維持高位引，疊加以英偉達為核心的算力產業鏈業績表現強勁同時開始加速出貨，板塊自低位顯著反彈，情緒與估值同步修復。我們認為，當前AI資本開支周期仍處於上行階段，有望持續驅動算力基礎設施需求的釋放，維持對AI算力基礎設施主線的中長期看好。3、AI應用端，一季度AI應用公司整體業績表現強勁，財報普遍超預期。從AI相關指標來看，AI客户數、AIARR、AI用户增長、付費用户數、用户使用時長等核心指標均呈現加速增長態勢。我們認為，AI應用路徑日漸清晰、隨着推理成本持續下降，以及模型端能力持續迭代，將進一步提升AI應用公司在教育、廣告、電商、企業SaaS等場景的ROI，加快用户的AI部署節奏風險提示：AI發展不及預期；AI應用需求不及預期；宏觀經濟不及預期。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2025年07月28日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 王茜 SAC 執業證書編號：S1110516090005