國海研究 | 每周深度·6篇深度報告0728

（來源：國海證券研究）

行業深度·5篇

國海固收·靳毅團隊 | 債市有哪些邊際變化？

國海計算機·劉熹團隊 | 計算機專題報告：GB300量產在即，算力產業持續受益 ——臺股AI算力2025H1經營總結

國海汽車·戴暢團隊 | 汽車行業專題報告：輔助駕駛的AI進化論：站在能力代際躍升的歷史轉折點

國海機械·張鈺瑩團隊 |機器人行業專題報告：人形機器人產業變革與投資機遇——基於政策驅動及產業進展維度

公司深度·1篇

國海汽車·戴暢團隊 | 理想汽車（2015.HK）專題報告：高端純電市場格局& 理想i系列純電競爭力分析——理想汽車深度系列 (三)

行業深度

策略：投資紅利如何增強收益-——紅利系列報告

報告作者：胡國鵬/陳藝鑫

報告發布日期：2025年7月25日

報告摘要：因美國債務槓桿和通脹的差異，紅利指數超額收益具有顯著的「周期性」，日本和中國紅利指數在地產周期下行后成為長期主線；預計我國走出「低物價」需要時間，A股紅利仍為長期主線。

紅利低波組合避險屬性最強，紅利質量組合進攻屬性最強，當紅利低波組合出現持續性補跌時，反映A股可能進入了「下跌末期」，此時應當積極佈局紅利質量組合。

紅利低估值組合在牛市中后期不具備配置價值，萬得全A處於低位時紅利低估值組合或面臨低估值陷阱。

紅利現金流組合在牛市后期開始跑出超額收益，當市場處於牛轉熊的過渡階段時，建議佈局紅利現金流組合。相反，A股熊市中后期時，紅利現金流組合面臨補跌風險，建議切換至紅利低波組合。

基於不同市場環境構建紅利優選策略，2015年12月31日-2025年7月4日紅利優選價格指數和全收益指數年化收益率分別為20.13%和26.59%，夏普比率分別為1和1.3。

建議2025H2紅利優選策略配置紅利質量組合或紅利現金流組合。

風險提示：歷史數據僅供參考、樣本代表性不足的風險、外部環境不確定性、美聯儲超預期寬松貨幣、地緣衝突反覆、波動率異常、國際經驗僅供參考等。

固收：債市有哪些邊際變化？

報告作者：靳毅/馬聞倬

報告發布日期：2025年7月21日

投資要點：（1）央行貨幣政策態度：央行提到「取消質押券凍結」，對債市的影響偏中性，進一步印證了央行的態度是有限寬松，資金面大幅波動可能性不大。為配合政府債發行，央行不斷完善貨幣政策工具、呵護流動性，但同時，央行也並不希望利率快速下行，導致利率風險上升。

 （2）「反內卷」推行：上一輪供給側改革中，債市利率先下后上，主要受到以下幾方面因素影響：①商品價格上漲，PPI持續上行；②棚改貨幣化推行，地產市場火熱；③央行貨幣政策收緊。

 本輪「反內卷」目前處於早期階段，尚未對債市產生直接影響，而主要是通過股市傳導，壓制債市利率進一步下行。后續能否對債市有顯著影響，可主要關注：①各行業具體政策落地情況，以及對於PPI的傳導；②價格改善對於需求的提振，以及需求側是否也會出台相應的刺激政策；③央行貨幣政策態度的變化。

 風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲準。

汽車：汽車行業專題報告：輔助駕駛的AI進化論：站在能力代際躍升的歷史轉折點

報告作者：戴暢/陳飛宇

報告發布日期：2025年7月22日

報告摘要：本篇報告解決了以下核心問題：輔助駕駛行業現狀：隨行業平均水平提升，技術路線收斂，車企輔助駕駛能力難以做出差異化；向高級別輔助駕駛躍遷的發展下，除場景覆蓋廣度外，細分安全功能有待提升；在輔助駕駛功能向用户普及的過程中，人機交互邊界感仍然模糊，系統能力邊界不清晰帶來商業化落地的焦慮和安全隱患。

我們建立輔助駕駛能力的研究框架，從三個維度橫向梳理全棧自研主機廠當前輔助駕駛能力及發展潛力

維度一：企業組織戰略-在技術路徑演變下（模塊化-端到端-AI跨域應用等），及時調整團隊架構及研發重心能夠推動研發效率與商業化落地節奏，如理想率先組織端到端研發團隊，並於近期將研發重心再調整至更廣泛的AI應用場景；同時在價格敏感的競爭業態下，企業需保持有效的產品力和長期經營能力，進行有序的資源投入和團隊規劃的動態調整。

維度二：技術能力 1）傳感器-在向高級別輔助駕駛發展過程中，多感知方案並行，全方位、全時速的安全可靠性要求使得激光雷達/攝像頭/毫米波雷達均發生搭載量和技術的提升，實現「數據輸入-算法提升-硬件匹配」的正向循環，同時在供應鏈格局上，國產廠商份額穩步提升；2）算力-雲端智算中心肩負起模型訓練、數據閉環與算法迭代等任務，特斯拉以超過75Eflops引領，我國部分車企已實現約10Eflops量級的智算中心搭建，並通過更多元的雲端合作構建彈性算力池，支持模型升級；車端駕駛域控芯片同步向大算力化躍遷，芯片迭代為國產供應商和車企自研芯片提供上車窗口，如蔚來、小鵬自研芯片先均已實現上車；3）車雲模型-技術路徑收斂：感知能力隨技術演進，架構由決策規劃模型化向模塊化端到端發展，引入多模態數據信息提升複雜場景解決能力，同時世界模型運用數據驅動提升類人化決策能力，頭部主機廠與第三方解決方案供應商格局已顯現，與國內外主機廠保持開放合作戰略，引導能力領先性與商業模式多元性。如鴻蒙智行與自主品牌展開平臺化合作，Momenta發展海外客户等。

維度三：消費者感知-輔助駕駛產品逐步標籤化，隨新車發佈成為賣點，在消費者感知力上，功能實現在駕駛輔助（車位到車位）和安全輔助（AEB/AES）上持續優化，包括場景覆蓋度、安全可靠性、體驗流暢度、自我學習強化能力等。

投資建議：大算力芯片上車元年，世界模型持續優化，輔助駕駛行業能力迎來迭代拐點，維持輔助駕駛行業「推薦」評級。

頭部廠商輔助駕駛解決方案逐步完善，在堆積AI能力發展趨勢下，大算力芯片與模型的持續研發投入高，從經營有效性而言，車企不再強制主導輔助駕駛全棧自研，而是展開豐富的戰略合作，推動智能化滲透率進一步普及，如車企與解決方案供應商、與海外車企等，建議關注車企研發及功能落地進展：特斯拉、小鵬汽車、鴻蒙智行合作車企、理想、蔚來汽車、小米集團；以及頭部第三方解決方案供應商：Momenta、元戎啟行。

供應鏈格局顯現，激光雷達、攝像頭、毫米波雷達、域控制器、輔助駕駛芯片等國內供應商均在發展過程中進一步強化其行業影響力，並向軟硬件一體化的解決方案發展，實現跨域的綜合能力提升，建議關注速騰聚創、禾賽科技、舜宇光學科技、聯創電子、德賽西威、華陽集團、均勝電子、知行科技、地平線機器人、黑芝麻智能等。

風險提示：輔助駕駛技術發展不及預期；輔助駕駛功能普及不及預期；輔助駕駛法規不及預期；輔助駕駛成本下降不及預期；主機廠經營表現不及預期。

機械：機器人行業專題報告：人形機器人產業變革與投資機遇——基於政策驅動及產業進展維度

報告作者：張鈺瑩

報告發布日期：2025年7月24日

報告摘要：本篇報告解決了以下核心問題：1）梳理了國內部分地方政府的產業政策，各地紛紛出臺明確規劃，佈局具身智能產業集羣；2）梳理了人形機器人上游產業鏈的部分核心零部件，主要包括電機、減速器、絲槓和靈巧手；3）人形機器人板塊及個股覆盤。

1、佈局：梳理產業政策，各地如何佈局具身智能產業集羣？

我國政府高度重視人形機器人產業的發展，積極從頂層設計入手，通過一系列高瞻遠矚的政策部署，為產業發展鋪就堅實道路。從國家到地方層面，已陸續出臺一系列政策文件，覆蓋技術研發、產業培育、應用推廣等多個環節，為產業規範化、規模化發展提供了明確指引和有力支撐。

2、入局：人形機器人核心產鏈梳理

梳理了人形機器人的硬件本體進展、軟件佈局、靈巧手進展及上游產鏈情況，重點介紹了以電機+減速器+絲槓為主的關節模組。關節模組是人形機器人實現靈活運動的關鍵部件，可分為直線和旋轉兩種，其中，直線關節將旋轉運動轉換為直線運動輸出，具有較好的支撐性能和承重性能，主要用於高負載且運動旋轉角度較小的場景，例如膝部、肘部，腳踝等部位；旋轉執行器可實現繞單軸旋轉，輸出旋轉運動，使人形機器人可以完成各種角度的旋轉動作，通常應用在需要高扭矩的關節處，例如肩關節、腰部、髖關節等。

靈巧手是機器人的手部末端執行器，我們認為，通常情況下，靈巧手採用電機+減速器作為驅動核心：通常以電機為核心驅動器，配以減速器作為驅動模塊，再搭配下一環節的傳動連接件；括模組如何連接后續的傳動零件又存在多種可選方案，包括絲桿、絲槓、連桿、腱繩、齒輪傳動組、同步帶+同步輪等。

3、破局：個股覆盤，如何把握人形機器人的投資機遇？

我們覆盤了智元鏈，梳理了智元的發展歷程、產品、資本佈局、政府與上市公司的合作情況等，以代表個股爲例，對2024年7月至2025年7月的股價變化情況進行了歸因，認為：板塊驅動主要依賴以特斯拉optimus等龍頭公司為主的硬件研發+大模型AI進展為主的創新引擎。我們認為人形機器人目前處於技術突破、商業化落地初期，后續有望迎來量產空間，維持人形機器人行業「推薦」評級。

風險提示：人形機器人行業進展不及預期風險；中美貿易摩擦超預期風險；靈巧手核心技術迭代不及預期的風險；重點關注公司業績不及預期風險；研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

公司深度

汽車：理想汽車（2015.HK）專題報告：高端純電市場格局& 理想i系列純電競爭力分析——理想汽車深度系列 (三)

報告作者：戴暢

報告發布日期：2025年7月27日

報告摘要：本報告核心解決以下問題：30-40萬元純電汽車市場供給與競爭格局解讀；高端純電的需求測算與分析；理想汽車i8產品及其他方面與競爭對手對比分析。通過以上三個問題的分析與解答，確定理想i8的產品力及爆款潛質。

30萬元以上高端純電供給有缺口、競爭緩和，理想i8有望通過優秀供給撬動藍海市場。2025年Q1，30萬元以上汽車市場，純電在各價格帶滲透率低於20%，遠低於30萬元以下市場。30-40萬元純電市場供給缺乏，近兩年均60余款在售。但車型產品力足夠強，即有望爆款。2024年蔚來ES6在30萬元以上市場，月均銷售超6k台。

2021-2023年新能源車銷量較快增長，預計驅動2026年高端純電換購需求提升。新能源車普遍4年左右開始換購，謹慎情況下，假設B級車4年后換購，預計2025-2027年，20萬元以上純電市場，純電換購帶來的增量分別為16/44/79萬輛；中性情況下，不同價格帶不同比例進行換購，同理可測算得，20萬元以上純電市場，增量分別為35/65/83萬輛。

理想汽車純電系列在產品力、智駕、品牌力、充電補能設施方面完備，勝率高。30-40萬元純電頭銷量頭部SUV為蔚來ES6，相較下理想i8續航、空間等方面具備領先優勢。同時，2025年7月公司推出VLA后，有望進一步提升智駕能力。補能設施方面，2025年6月公司充電站已超2500座，降低補能焦慮。網絡渠道方面，今年公司將通過百城繁星計劃滲透到低線城市。

投資建議：30-40萬元純電車型供給匱乏，市場競爭緩和，而需求有望抬頭。結合理想汽車i8產品力，智駕、充電補能設施等優勢，我們預計i8有望月銷突破5k台，考慮后續i6等其他純電車型推出。我們預計公司2025~2027年營收1611、2238、2607億元，同比+12%、+39%、+16%；歸母淨利潤95、155、194億元，同比+18%、+63%、+25%，對應PE 24、15、12倍，維持「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟疲軟拖累汽車消費，測算誤差不可避免，20-50萬元價格帶價格戰加劇，公司產品銷量不及預期，純電新品推出不及預期，產能爬坡不及預期，智能化技術與充電網絡建設不及預期，各產品不具備完全可比性。