廣發策略：流動性推升牛市，行業輪動有何特點？

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　　來源：晨明的策略深度思考

　　我們在6月29日報告《市場不缺錢》提到，國內廣譜利率下行背景下的「存款搬家」、和美元資產今年形成的資金外溢，都已經成為今年A股市場的「蓄水池」。市場不缺錢，缺的是讓錢進入股市的理由。

　　《市場不缺錢》

　　在上周報告《下行風險和上行收益不對稱》提到，歷史上基本面尚未企穩時期的流動性牛市，由Trigger觸發、驅動增量資金入場。

　　當前市場所處的位置可以概括為：上行收益和下行風險不對等。【經濟周期類】依然是打開后續指數空間的中軍力量。考慮到后續宏大敍事可能帶動經濟周期類資產的上行預期、從而形成指數的突破，爲了應對踏空指數上行的風險，建議配置上關注：券商、金融IT、地產。

　　《當前位置上行收益和下行風險不對稱》

　　本周，從幾大資金「蓄水池」的最新跟蹤來看：

　　①融資余額繼續抬升（已超過去年924）、②本周外資從流出轉向流入（被動先行）、③四大滬深ETF流出減緩、④居民新開户及新發基金尚無明顯變化。

　　那麼，基本面尚未企穩、由流動性驅動的牛市，行業輪動有何規律？

　　覆盤四次基本面尚未企穩、由流動性驅動的牛市，我們可以看出，區間行情的輪動可以分為兩個部分——快速輪動期和持續主線期。

　　快速輪動期，行業表現規律如下：

　　1．幾乎所有風格都能輪動到，但持續性不強，典型的比如2005-2006年和2014-2015年輪動前半段每個月的領漲行業基本都不一樣。

　　2．金融或者周期往往是會率先啟動，一方面上述板塊估值較低，同時又對金融政策的變化較為敏感，另一方面，對指數拉動作用也較強，容易進一步強化牛市預期，吸引更多的增量資金。

　　3．超跌和低位策略是需要關注的，滯漲+有催化往往是風格變化和行業輪動的重要準則，在行情啟動和行業輪動時，往往從前期較差的方向中選擇。

　　4．在快速輪動期，有基本面支撐的方向不一定是漲幅第一，但整體收益仍然不錯，比如2005年四季度的銀行。

　　持續主線期，行業表現規律如下：

　　1．儘管全A基本面並沒有改善，但部分細分方向可能在政策性提振或者產業周期支撐下，率先獲得基本面改善預期，從而成為市場持續性較強主線。

　　2．持續主線期往往集中在消費（2006）或者成長（1997、2015、2024）風格。

　　從行業輪動經驗來看，周期與金融往往是啟動的引擎，而「低位策略+催化」是行業輪動的重要因素。

　　而從7月以來，在指數向上突破的過程中，確實也遵循了這一規律。比如，最近三個月漲幅靠后的周期風格率先啟動，鋼鐵、建材、建築、地產、煤炭等前期表現較差的方向在近期反內卷、水電站建設、城市更新等主題提振下，表現出較強的超額收益。

　　就目前看，從輪動的角度目前最值得關注的就是科創板。背后是【國產算力（包括科創芯片等）】、【AI應用】等前期滯漲方向有望在行業輪動中重新獲得資金青睞。

　　一方面，從漲跌幅的角度來看，半導體芯片、軟件等方向在經歷了二季度的回撤后，累計漲幅較為靠后，且目前擁擠度都處在較低的位置；另一方面，從催化的角度來看，H20芯片的恢復供貨、近期的人工智能大會都有望給上述方向帶來提振。

　　除此之外，近期海外AI產業周期的不斷推進，也進一步驗證了應用端的推進對算力的需求仍然較為強勁。因此，后續國產算力的需求仍然會偏強，而國產算力的優化，對國內應用端的發展也將形成提振。

　　風險提示：地緣政治衝突超預期；全球流動性寬松的節奏低於預期；國內穩增長政策力度不及預期使得經濟復甦乏力等。

　　報告正文

　　一、本周話題：流動性推升的牛市，行業輪動有何特點？

　　在上周的周報中我們提到，當前市場所處的階段可以概括為「上行收益和下行風險不對等」。

　　一方面，「下行風險」有限：4月央行答記者問曾提出「在必要時間向中國匯金公司提供充足的再貸款支持」，為后續監管資金的增量子彈提供保障；而年初金融委明確了「大型國有保險公司從25年起每年新增保費的30%用於投資A股」，因此保險資金下半年仍在徐徐增配。

　　另一方面，「上行收益」則有較大的潛在空間：一旦四中全會、十五五規劃等能夠帶動遠期基本面預期的trigger出現，則場外兩大資金蓄水池（國內存款搬家的資金、海外美元溢出的資金）可能導致市場較大的上行空間。雖然該事件當前的「勝率」有不確定性，但「賠率」非常有吸引力，從配置上建議做出應對。

　　本周，幾大潛在資金「蓄水池」的最新變化情況如下：

　　而針對市場擔憂ROE沒有跟上的情況，我們通過覆盤歷史上四段案例，可以看到確實存在流動性推動牛市的情況。

　　隨着上證指數突破3600，市場情緒進一步抬升，而在這個過程中，行業輪動的速度也一直維持在相對比較高的位置。在對指數層面保持樂觀預期的基礎上，投資者進一步關心，后續行業輪動是否有規律可言？我們進一步觀察歷史上四段比較明顯的流動性驅動的牛市，探尋行業輪動的規律。

　　（一）歷史上A股ROE下行周期的牛市行業表現覆盤

　　1.1996.2-1997.5：貨幣寬松、高送轉以及PC浪潮

　　1996到1997年整體上市公司較少，股價波動也更大，整體呈現出金融—周期—地產鏈—成長的傳導，貨幣政策、高送轉和產業周期是主要的影響因素。

　　1996.2-5：銀行、非銀等金融風格佔優。Q1貨幣政策轉向寬松，5月央行降息，成爲了大金融風格的重要催化。

　　1996.6-9：煤炭。6-8月，新大洲等煤炭公司推出高送轉方案，吸引資金湧入。

　　1996.10-12：地產、家電。11月深圳、海南等地地產調控放松，疊加格力上市並公佈分紅送轉方案，地產家電在風格中領漲。

　　1997年上半年：計算機、通信、電子。在1996年底到1997年初，政府連續出臺軟件產業税收優惠政策，對國產軟件企業減免增值税和所得税，疊加微軟Windows 95系統全球普及后推動PC銷量快速增長，TMT板塊展開內部輪動。

　　總的來看，這兩年的輪動在前期受到高送轉的主題影響較大，而隨着PC浪潮的興起，有科技產業周期支持的TMT在下半段成為市場主線。

　　2.2005.9-2006.6：股權分置改革、資產注入預期、消費率先回暖

　　2005年四季度的行業輪動呈現出以下三個特點：

　　（1）股改的鋪開帶來資產注入預期，比如9月在航天電器公佈股權分置預案和抗戰勝利60周年慶祝活動催化下，軍工板塊率先啟動，在市場整體表現一般的情況下，表現出較強的超額；再比如12月中國石化啟動對旗下四家子公司的自願要約收購，也帶來了資產注入預期推動板塊上漲。

　　（2）滯漲低位是風格行業輪動的必要條件，比如9月表現最差的傳媒在10月領漲，10月表現最差的非銀在11月領漲，11月表現較差的煤炭在12月領漲。

　　（3）基本面較為強勢的銀行股雖然並沒有在某個月份漲幅第一，但在行業輪動中一直表現不錯，有比較明顯的超額。

　　進入到2006年后，儘管非金融A股的業績和ROE尚未完全企穩，但隨着CPI的觸底回暖，消費板塊業績開始逐步回暖，食品飲料、商貿零售等消費風格開始成為市場持續性主線；除此之外，在資產注入預期和軍費同比進一步上升的催化下，軍工板塊也走出來了獨立主線行情。

　　3.2014.7-2015.6：流動性氾濫、一帶一路、「互聯網+」

　　在2014下半年，市場整體呈現出金融周期-成長-金融穩定的快速輪動，幾乎1-2個月換一個領漲風格和行業，改革成為主題輪動的重要催化。

　　7月在資源税改革預期、俄烏衝突導致小金屬供給預期不確定性加大的背景下，有色和2014年滯漲的煤炭率先猛烈反彈。進入8月后，市場風格轉向成長。先是在騰訊的微眾銀行獲批成立（14年7月末）、阿里巴巴美股上市（14年9月）等事件的催化下，此前滯漲的TMT回暖，尤其是互聯網金融、移動支付、電子商務等主題表現活躍；隨后9月在軍工科研院所改制預期和併購重組催化下，此前表現一般的軍工則突然崛起。

　　而進入四季度后，市場風格再度突變，隨后11月在央行意外降息的情況下，大金融全面爆發，券商行業一騎絕塵；與此同時，11月領導人主持召開中央財經小組第八次會議研究「一帶一路」規劃，發起建設亞投行和設立絲路基金，建築板塊也進入到快速上漲階段。

　　而進入2015年后，市場的主線基本明朗，成長風格基本佔據了市場的主線。在2015年年初券商牌照放開預期、大智慧擬收購湘財證券、首家互聯網銀行開業並迎來總理視察的催化下，互聯網金融再度一騎絕塵。隨后在微信紅包大戰的催化下，移動支付也跟隨走強，計算機相關主題顯著跑贏市場。進入到3月后，在「互聯網+」首次寫入政府工作報告、上升爲國家戰略的背景下，移動互聯行情在二季度再度全面擴散，TMT內部全面開花進入普漲行情。從行業表現來看，除了4月和6月出現階段性調整以外，TMT尤其是計算機、傳媒幾乎一直是市場主線。

　　4． 2024.9.24后的兩周：6個交易日內的快速全面輪動

　　本輪指數快速上漲行情相對較短，但在6個交易日內仍然呈現出了金融-消費-成長快速輪動的特點。

　　在金融支持經濟高質量發展有關情況舉行新聞發佈會上，降準、創設新的貨幣政策工具、降存量貸款利率的落地，率先點燃了直接受益於流動性投放的大金融的情緒。隨后在兩天后召開的政治局會議上，不管是9月的非常規討論經濟的會議時點，還是「提振資本市場」、「保證必要的財政支出」、「促進中低收入羣體增收」等定調，給予了市場充分的信心，投資者對於經濟的預期大幅抬升，以食品飲料為代表的消費風格開始成為市場主線。而在市場情緒進一步發酵的基礎上，投資者進一步聚焦彈性更大的成長風格，TMT、軍工、電新等方向開始領漲。

　　儘管進入10月之后指數轉入震盪，但在AI產業周期、機器人產業周期不斷取得進展以及併購重組預期下，成長風格繼續領漲。

　　5．小結

　　覆盤四次流動性推動的牛市可以看出，區間行情可以分為兩個部分——快速輪動期和持續主線期。

　　（1）快速輪動期規律如下：

　　①幾乎所有風格都能輪動到，但持續性不強，典型的比如2005-2006年和2014-2015年輪動前半段每個月的領漲行業基本都不一樣。

　　②金融或者周期往往是會率先啟動，一方面上述板塊估值較低，同時又對金融政策的變化較為敏感，另一方面，對指數拉動作用也較強，容易進一步強化牛市預期，吸引更多的增量資金。

　　③超跌和低位策略是需要關注的，滯漲+有催化往往是風格變化和行業輪動的重要準則，在行情啟動和行業輪動時，往往會從前期表現較差的方向中選擇。

　　④在快速輪動期，有基本面支撐的方向不一定是漲幅第一，但整體收益仍然不錯，比如2005年四季度的銀行。

　　（2）持續主線期規律如下：

　　①儘管全A基本面並沒有改善，但部分細分方向可能在政策性提振或者產業周期支撐下，率先獲得基本面改善預期，從而成為市場持續性較強的主線。

　　②持續主線期往往集中在消費（2006）或者成長（1997、2015、2024）風格。

　　（二）回到當下，從行業輪動的角度還有哪些行業值得關注？

　　從上文的行業輪動經驗來看，周期與金融往往是啟動的引擎，而「低位策略+催化」是行業輪動的重要因素。

　　而從7月以來，在指數向上突破的過程中，確實也遵循了這一規律：比如，最近三個月漲幅靠后的周期風格率先啟動，鋼鐵、建材、建築、地產、煤炭等前期表現較差的方向在近期反內卷、水電站建設、城市更新等主題提振下，表現出較強的超額收益。

　　就目前看，從輪動的角度，目前最值得關注的就是科創板，背后是【國產算力（包括科創芯片等）】、【AI應用】等前期滯漲方向有望在行業輪動中重新獲得資金青睞。

　　一方面，從漲跌幅的角度來看，半導體芯片、軟件等方向在經歷了二季度的回撤后，累計漲幅較為靠后，且目前擁擠度都處在較低的位置；另一方面，從催化的角度來看，H20芯片的恢復供貨、近期的人工智能大會都有望給上述方向帶來提振。除此之外，近期海外AI產業周期的不斷推進，也進一步驗證了應用端的推進對算力的需求仍然較為強勁。因此，后續國產算力的需求仍然會偏強，而國產算力的優化，對國內應用端的發展也將形成提振。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別説明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：30個大中城市房地產成交面積累計同比下降5.62%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降24.99%，月同比下降19.79%，周環比上升22.62%。國家統計局數據，1-6月房地產新開工面積3.04億平方米，累計同比下降20.00%，相比1-5月增速上升2.80%；6月單月新開工面積0.72億平方米，同比下降9.48%；1-6月全國房地產開發投資46657.56億元，同比名義下降11.20%，相比1-5月增速下降0.50%，6月單月新增投資同比名義下降12.38%；1-6月全國商品房銷售面積4.5851億平方米，累計同比下降3.50%，相比1-5月增速下降0.60%，6月單月新增銷售面積同比下降6.55%。

　　汽車：

　　乘用車：7月1-20日，全國乘用車市場零售97.8萬輛，同比去年7月同期增長11%，較上月同期下降12%，今年以來累計零售1，188萬輛，同比增長11%；7月1-20日，全國乘用車廠商批發96.0萬輛，同比去年7月同期增長22%，較上月同期下降12%，今年以來累計批發1，424萬輛，同比增長13%。

　　新能源：7月1-20日，全國乘用車新能源市場零售53.7萬輛，同比去年7月同期增長23%，較上月同期下降12%，全國乘用車新能源市場零售滲透率54.9%，今年以來累計零售600.6萬輛，同比增長32%；7月1-20日，全國乘用車廠商新能源批發51.4萬輛，同比去年7月同期增長25%，較上月同期下降12%，全國乘用車廠商新 能源批發滲透率53.6%，今年以來累計批發696.2萬輛，同比增長36%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周漲4.37%至3391.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲0.27%至13049.00元/噸。截至7月25日，螺紋鋼期貨收盤價為3356元/噸，比上周上升6.64%。鋼鐵網數據顯示，7月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量208.00萬噸，較7月上旬上升4.63%。6月粗鋼累計產量51482.60萬噸，同比下降3.00%。

　　化工：截至7月20日，苯乙烯價格較7月10日跌4.09%至7550.00元/噸，甲醇價格較7月10日跌2.04%至2221.40元/噸，聚氯乙烯價格較7月10日漲1.13%至4859.00元/噸，順丁橡膠價格較7月10日跌0.56%至11447.20元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周跌3.24%至65.16美元，Brent跌2.35%至67.60美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周跌1.26%至302.25，BDI指數上周漲9.99%至2257.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年7月21日漲1.46%至637.20元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.04%至13792.00萬噸；原煤6月產量上升4.41%至42107.40萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲1.67，行業漲幅前三為傳媒（申萬）（2.15%）、計算機（申萬）（1.71%）、美容護理（申萬）（5.42%）；跌幅前三為房地產（申萬）（4.07%）、綜合（申萬）（-0.03%）、社會服務（申萬）（2.30%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周17.97倍上升到本周18.26倍，PB（LF）從上周1.67倍上升到本周1.70倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周25.60倍上升到本周26.19倍，PB（LF）從上周2.23倍上升到本周2.29倍。創業板PE（TTM）從上周46.04倍上升到本周47.08倍，PB（LF）從上周3.70上升到本周3.78倍；科創板PE（TTM）從上周的81.76倍上升到本周84.68倍，PB（LF）從上周4.21倍上升到本周4.36倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.90倍上升到本周13.03倍，PB（LF）從上周1.38倍上升到本周1.39倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為煤炭、美容護理、建築裝飾。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為通信、計算機、房地產。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、電力設備、建築裝飾、公共事業、交通運輸、環保、社會服務、家用電器、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。建築材料、房地產、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，石油化工、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。本周沒有行業估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周2.24%下降至本周2.08%，股市收益率從上周3.91%下降至本周3.82%。

　　融資融券余額：截至7月24日周四，融資融券余額19419.73億元，較上周上升2.08%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到123.52，上周A/H股溢價指數為126.28。

　　（三）流動性

　　7月19日至7月25日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為17268億元；5筆逆回購，總額為16563億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計1095億元。

　　截至2025年7月25日，R007本周上升9.40BP至1.6937%，SHIBOR隔夜利率上升17.30BP至1.5200%；期限利差本周上升2.80BP至0.3489%；信用利差上升4.47BP至0.3380%。

　　（四）海外

　　美國：7月23日公佈7月18日煉油廠開工率為95.50%，前值93.90%；7月18日原油和石油產品（不包括戰略石油儲備）庫存量為1250684千桶，1255837千桶前值為1255837千桶；7月24日公佈7月19日初請失業金人數：季調為217000人，前值221000人。

　　歐元區：7月23日公佈7月歐元區：消費者信心指數：季調為-14.70，前值-15.30；7月25日公佈6月歐元區：M2：同比為2.61%，前值3.55%。

　　英國：7月22日公佈6月中央政府淨借款為206.8億英鎊，前值174.4億英鎊；7月25日公佈6月零售指數：名義季調：同比為2.40%，前值-1.10%。

　　日本：7月22日公佈6月中央政府淨借款為206.8億英鎊，前值174.4億英鎊；7月25日公佈6月零售指數：名義季調：同比為2.40%，前值-1.10%。

　　海外股市：標普500上周漲1.46%收於6388.64點；倫敦富時漲1.43%收於9120.31點；德國DAX跌0.30%收於24217.50點；日經225漲4.11%收於41456.23點；恆生漲2.27%收於25388.35點。

　　（五）宏觀

　　財政收支：中國6月公共財政收入同比-0.31%，前值0.13%；公共財政支出同比0.38%，前值2.63%；

　　信貸增長：中國6月金融機構各項貸款余額同比7.10%，前值7.10%；

　　社會融資總量、外匯佔款：中國6月社會融資規模當月值41993億元，前值22870億元；金融機構人民幣資金運用中央銀行外匯佔款215804.96億元，前值216519.32億元；

　　固定資產投資完成額：中國6月固定資產投資完成額製造業累計同比7.50%，前值8.50%；房地產業累計同比-11.50%，前值-11.10%；基礎設施建設投資（不含電力）累計同比4.60%，前值5.60%。

　　三、下周公佈數據一覽

　　下周看點：第二季度歐元區：實際GDP：季調：同比（初值）、美國第二季度實際GDP：季調：折年數（初值）、中國7月官方製造業PMI、美國聯邦基金目標利率、美國6月核心PCE物價指數：同比、6月歐元區：失業率：季調、7月歐元區：CPI：同比（%）（初值）、美國7月非農就業人口變動：季調、美國7月ISM製造業PMI。

　　7月30日周三：第二季度歐元區：實際GDP：季調：同比（初值）、美國第二季度實際GDP：季調：折年數（初值）；

　　7月31日周四：中國7月官方製造業PMI、美國聯邦基金目標利率、美國6月核心PCE物價指數：同比、6月歐元區：失業率：季調；

　　8月1日周五：7月歐元區：CPI：同比（%）（初值）、美國7月非農就業人口變動：季調、美國7月ISM製造業PMI。

　　四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬松的節奏低於預期，特別是美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

責任編輯：何俊熹