美聯儲該換「錨」了？華爾街激辯聯邦基金利率是否已「名存實亡」

美國金融體系中流動的閒置現金預計將在未來幾個月內收縮，這重新點燃了關於如何評估貨幣供應緊張程度以及美聯儲究竟應以哪些基準利率為目標的辯論。

包括克利夫蘭聯儲主席哈瑪克、摩根大通的Teresa Ho以及Wrightson ICAP的Lou Crandall在內的眾多聲音，都指出了聯邦基金利率的侷限性，一些人甚至建議美聯儲應放棄它，轉而使用其他指標來衡量貨幣供應。

聯邦基金市場曾是隔夜銀行間借貸的活躍渠道，過去常常能預示融資環境的緊縮。但金融危機和疫情期間的大規模貨幣刺激，使得美國銀行系統充斥着美元，導致銀行基本上退出了聯邦基金市場，轉而將資金直接存放在美聯儲。

如今，該市場的日均借貸額約為1100億美元，約佔商業銀行資產的0.5%，遠低於2008年前約2%的水平，其中聯邦住房貸款銀行為主要貸款方，外國機構為主要借款方。相比之下，構成有擔保隔夜融資利率（SOFR）和其他回購基準基礎的、由國債支持的回購協議交易額則高達數萬億美元。

克利夫蘭聯儲的哈瑪克在4月份的一次活動上説，「這是一個我們應該提出的問題，即聯邦基金利率的相關性如何，以及其他一些利率的相關性如何。」

快進到7月，隨着美國國會將債務上限提高5萬億美元——這可能導致國庫券發行量增加，同時美聯儲又在縮減其資產負債表——這個問題再次變得尖鋭起來，可能會在融資市場引起一些動盪。

美聯儲觀察家們認為，這個自1980年代以來一直被央行依賴的基準，是管理信貸流向經濟的工具。然而，現在真正的控制閥是由決策者設定的一系列被稱為管理利率的利率組成，其中包括支付給將現金存放在美聯儲的銀行的利率，即準備金余額利息（IORB）。

雖然聯邦基金利率被設計在25個基點的目標區間內波動，但在過去兩年里，除了美聯儲自身調整政策利率時，它幾乎沒有波動過。截至7月23日，它一直維持在4.33%不變。但其他指標，如隔夜一般抵押品回購協議的利率，則顯示出有意義的變動，這表明在反映系統內現金流動方面，回購利率可能是更好的衡量標準。

Wrightson ICAP的Crandall説，「聯邦基金已不像幾十年來那樣，處於貨幣市場動態的中心。」

由於聯邦基金利率對流動性狀況的變化反應迟鈍，市場參與者擔心它將無法預示更大的壓力。

「關注聯邦基金很奇怪，因為聯邦住房貸款銀行並非市場的真正流動性提供者，」摩根大通美國短期利率策略主管Teresa Ho説。「市場上還有很多其他參與者，他們驅動着大量的流動性需求。我仍然認為聯邦基金不是一個好的流動性衡量標準。」

然而，這一觀點並非共識，包括紐約聯儲系統公開市場賬户（SOMA）經理Roberto Perli和達拉斯聯儲主席洛根在內的其他人則支持現有體系。

負責從美國金融體系中抽回流動性並在發現市場動盪早期跡象方面扮演關鍵角色的紐約聯儲，除了引用Perli的言論外，拒絕對該利率發表評論。

Perli此前曾將聯邦基金利率描述為眾多指標之一，其他指標還包括國內借款和日內銀行透支。但在3月份的一次活動上，Perli承認該利率對儲備金的日常變化沒有反應，並表示有證據表明回購市場的壓力正逐漸增加。

融資壓力

融資動盪並不少見，上一次發生在2019年，當時美聯儲迅速將其資產負債表縮減至不足1.5萬億美元。當時決策者們不知道的是，銀行準備金已變得稀缺，導致美聯儲的舉動——加上國債拍賣結算和預期的企業税款支付——造成一個關鍵貸款利率以及聯邦基金利率的飆升，迫使官員們出手干預。

這一次，銀行準備金充足，達到3.38萬億美元，但美聯儲理事沃勒本月早些時候表示，準備金可能會被允許降至約2.7萬億美元。

對美國銀行的策略師來説，9月份融資壓力增加的風險依然存在，因為現在財政部正計劃放緩其現金余額的重建速度。

他們在最近的一份報告中説，風險之所以產生，是因為作為過剩流動性晴雨表的逆回購工具的使用量預計到那時將接近於零，而當月15日的税款支付和附息債券拍賣結算將進一步抽乾流動性。上周的美聯儲會議紀要也承認了預期的資金外流。

可以肯定的是，Crandall表示，雖然未來準備金的下降不太可能對聯邦基金利率產生實質性影響，但不能排除該利率在當前區間內開始悄然上升的可能性。Crandall一直認為，由紐約聯儲監管的三方一般抵押品回購利率（TGCR）和另一個回購基準，將是理想的聯邦基金替代品，因為那纔是金融機構真正出借現金的地方。

另一個替代方案是由前紐約聯儲主席威廉·杜德利（William Dudley）在5月份領導的「三十人小組」報告中提出的，該報告建議美聯儲的公開市場委員會應停止宣佈聯邦基金利率的區間，並設定以準備金余額利息（IORB）為目標的貨幣政策。

前美聯儲副主席理查德·克拉里達（Richard Clarida）表示，重要的是一系列短期利率如何相互關聯地交易。「我認為聯邦基金利率現在沒那麼重要，」克拉里達在一次採訪中説。「重要的是所有短期利率都緊密地一同交易。」