收入停滯美關税威脅，九興緣何被市場看好？

2025-07-24 17:23

（來源：BBW詠竹坊）

　　公佈不温不火的第二季度銷售數據后，這家鞋業代工巨頭股價反彈，可能源於其最大客户耐克的樂觀前瞻指引

重點：

譚英

　　九興控股有限公司（1836.HK）上周發佈的最新業務簡報本不值得慶賀，核心鞋類產品收入走平、價格下滑。不過，投資者似乎仍對該預告表示歡迎，公告后四個交易日內，公司股價勁升9.3%。

　　九興控股披露，第二季度營收同比微增2.9%至4.44億美元，當期平均售價（ASP）下滑1.7%，出貨量增長4.1%至1,540萬雙。

　　詳細數據很可能在下月發佈的正式中期報告中披露。公司解釋，銷量增長疲軟，部分源於2024年上半年100萬雙鞋提前出貨，推高了上年同期基數。其將平均售價下滑歸因於運動鞋業務比重上升，運動鞋單價低於奢華及時尚鞋品。

　　近期股價上揚的重要催化劑，或許是九興控股核心業務向運動鞋的戰略轉型。在逾三十年發展歷程中，公司長期專注奢華、時尚及休閒鞋品牌。運動鞋是其產品矩陣中的新成員，投資者顯然看好這一轉變，儘管美國關税政策正威脅其所有生產基地。

　　去年，全球運動鞋巨頭耐克（NKE.US）貢獻九興控股 38%的營收，兩者綁定日趨緊密。過去一個月，耐克股價大漲27%，儘管其披露截至5月的季度業績不佳，銷售額下滑12%，利潤暴跌86%。然而，耐克宣稱經營已現轉機，預計截至8月的季度銷售額將超出分析師預期。

　　耐克鞋的平均售價近年同樣承壓，整個鞋業因美國關税面臨巨大壓力，關税適用於幾乎所有主要生產基地，后者主要集中在亞洲，但九興控股的抗風險能力優於同業。該公司不僅早在1990年代末就率先啟動產能外遷，且現金流充沛，並擁有穩定分紅記錄。

　　對九興控股而言，平均售價走低並非特定產品價格受壓所致，更多源於在傳統時尚與奢華鞋增長放緩、休閒鞋甚至出現萎縮之際，轉向運動鞋業務。

　　為規避中美貿易摩擦風險，九興控股斥資1億美元在印尼建耐克專屬工廠，預計將於2026年投產，年產能達1,000萬雙。公司三年規劃(2023-2025)目標的經營利潤率也提前達成，即在2025年底前實現經營利潤率10%及除稅后利潤年增長率達低十數百分比。

逆勢擴產

　　面對銷售停滯與價格壓力，九興控股並未收縮戰線，反而擴大產能。印尼新廠及孟加拉工廠將合計新增1,500萬雙年產能，較其維持多年的6,000萬雙基準提升25%。至於中國及越南現有工廠，均處於滿產狀態。

　　隨着家族新生代管理團隊接替創始人的效果顯現，去年九興控股經營利潤率從2023年的10.7%升至11.9%，投入資本回報率（ROIC）達21.6%，較2019年翻倍有余。新團隊改革成效顯著，公司淨利潤增長21%至1.7億美元，營收微增3.5%至15億美元。

　　即使去年末淨現金激增45.3%至4.176億美元，公司仍維持慣例分紅（股息率常超10%）。新生代管理層也終止了近二十年的自有零售鞋品牌試驗，轉而拓展手袋品類，並在2024年報中透露，擬收購越南中小型手袋配飾製造商，該業務或成「關鍵增長支柱」。

　　產能多元化外遷對九興控股並非新課題。疫情疊加美國針對中國製造商品的關税政策后，這成為眾多企業的新趨勢。公司1982年創立於中國臺灣，1990年代進入中國大陸代工低端品牌鞋類，2000年代初轉向高端品牌。其2007年登陸港交所，隨后推出自有品牌Stella Luna與What For。

　　2010年代中期，九興控股的業務達到頂峰，此后過度擴張致營收利潤連降五年，直至新管理團隊取代創始團隊。目前，該公司收入仍未重返2015年17億美元的高位。

　　1998年，九興控股通過合資企業，將部分產能從中國大陸向越南轉移，2012至2014年，又增設印尼、孟加拉及菲律賓基地。星展銀行（DBS）預計，至今年末，該公司75%的產能將位於中國境外。

　　儘管產能多元化路徑正確，但九興控股仍面臨兩大風險：對耐克的深度依賴，以及特朗普第二任期內的政策不確定性。當前的美國高關税税率適用於該公司所有生產基地，但印尼本月與美國達成貿易協議后税率相對較低。

　　在九興控股最新業務預告前，星展銀行在7月研報中將其評級上調至「買入」。此前，該公司明確2025年下半年，預計僅受600至700萬美元關税影響。同時，星展將該公司2026年盈利預期調升10%。儘管多家銀行普遍警示規避關税敞口企業，但九興控股不在此列。

　　以高盛為例，近期將代工企業銷售與利潤預測平均上調3%和8%，同時重申九興控股「買入」評級。公司當前市盈率約10倍，高於業務模式相近的競爭對手裕元集團（0551.HK）6.7倍的估值水平。