港股下半年展望：四大支柱撐起結構性牛市，三大變量決定能否走遠？

在今年上半年，港股市場以強勁表現拉開了序幕。年初，在AI技術突破和科技股重估的推動下，港股領跑全球市場，迎來開門紅。然而，4月初的「對等關税」風波一度讓指數大幅回調，幾乎抹平年初漲幅。但此后，港股迅速反彈，新消費、創新葯和非銀金融等板塊輪動切換，形成了一波結構性的牛市格局。

進入下半年，投資者不禁發問：港股的牛市能否延續？有哪些新變量值得關注？國金證券在其報告中剖析支撐港股反彈的關鍵因素，並展望未來走勢。

對等關稅后，港股反彈的四大支柱

4月初的關税衝擊並未擊垮港股，市場反而在多重利好下企穩回升。以下是支撐這輪反彈的四個核心因素：

第一，地緣風險冷卻推動風險偏好修復

港股素以高波動著稱，這源於其成分股數量少(截至2025年7月4日，恆生指數僅85只)、市值和行業集中度高(前五大公司市值佔比34.3%，金融、可選消費和科技板塊合計佔76.5%)。更重要的是，港股分子端(中國經濟)和分母端(美國利率)的雙重敞口，使其對全球風險情緒極為敏感。當特朗普政府在4月8日后多次釋放貿易緩和信號，全球風險偏好逐步回升，港股成為直接受益者。

第二，弱美元環境延續，人民幣匯率成為港股基石。

4月初以來，在岸和離岸人民幣兑美元匯率分別小幅升值1.2%和1.5%，與港股反彈同步。歷史數據顯示，港股與離岸人民幣匯率高度正相關。從企業盈利看，港元雖盯住美元，但大部分港股公司為內地企業，盈利以人民幣計價——當人民幣升值時，港元計價的報表盈利自然提升。從資本市場看，人民幣升值直接提振外資信心，修復中國資產估值。外資持股佔港股市值的42%(遠高於A股的3.2%)，加上港股的高集中度，使其成為情緒放大器。因此，反映A/H股溢價的指數與美元指數呈正相關，弱美元對港股的提振效應尤為顯著。

第二，香港金管局流動性注入，強化反彈動能。

5月初，伴隨美元走弱，港美匯率觸及7.75的強方兑換保證。香港金管局迅速行動，單月投放1294億港元流動性（近十年次高)，將匯率穩定在目標區間7.75-7.85。此舉與今年大型IPO(如寧德時代、恆瑞醫藥、蜜雪集團）落地相關——2025年前5個月，港股IPO募資達773.6億港元，同比激增720%。流動性寬松推動港元利率下行，5月1個月期和3個月期Hibor分別下降3.4和2.7個百分點，疊加中美貿易協議的暖意，市場風險偏好進一步回升。

第三，南向資金崛起，成為港股「護盤手」。

2024年以來，以險資為主的南向資金加速流入港股。截至7月4日，今年南向淨買入達14.5萬億港元，是去年同期的2.9倍。按Wind港交所「四類中介」口徑，港股通、香港本地中介、中資中介和外資中介的持倉佔比分別為19%、3%、11%和42%。南向資金話語權上升，改善了港股由外資主導的低流動性環境——成交額和換手率自2024年大幅提升，A/H溢價中樞持續下移。港股定價屬性正向A股靠攏，估值風險溢價水平更趨一致。

從行業資金流向看，四類投資者偏好各異但共性明顯：南向資金以金融板塊為核心，但正從銀行股轉向信息技術和通訊服務的多元化配置；港資增配金融和信息技術；中資聚焦金融；外資青睞金融、可選消費和信息技術。整體而言，金融與科技板塊受捧，周期類板塊信心仍弱。

下半年展望：結構性牛市韌性猶存，期待第三輪重估

展望2025年下半年，港股「結構性」牛市基礎穩固，人民幣與南向資金仍是核心支撐，但路徑可能一波三折。

匯率基石：弱美元與人民幣估值優勢。

國際格局重塑和美元債務不可持續性正侵蝕美元信用，支撐長期弱美元敍事。美國經濟數據（如就業和消費）已顯疲軟，而新一輪財政周期仍存不確定性。在弱美元背景下，人民幣具備顯著估值優勢——IMF報告(2025年4月《世界經濟展望》)顯示，1美元的實際購買力僅相當於3.4元人民幣，反映人民幣被顯著低估。中國製造業實力是匯率升值的定價基礎，而特朗普政府的孤立主義傾向為人民幣國際化創造空間。港股作為非美市場中兼具成熟性和成長性的代表，龍頭公司既是人民幣核心資產，又受益於南向資金護盤和外資再配置潛力。

美元潛在反彈風險可控。儘管「去美元化」可能引發短期調整，但人民幣上半年對美元僅小幅升值，對其他貨幣貶值，因此美元反彈衝擊有限。

下半年，三大情緒變量將影響港股：

中美關係改善：9月重大節日和10月APEC會議可能釋放利好。

美聯儲降息預期：若降息落地，將提振風險偏好。港元掛鉤美元的聯繫匯率制度下，金管局通常會跟隨降息，降低本地融資成本，利好地產(受益房貸利率下行)和科技成長板塊(受益融資成本下降)。

基本面脈衝消退：搶出口透支效應顯現，疊加去年「930新政」對房地產銷售的刺激在二季度消退，可能抑制部分海外收入敞口高的行業。

但這不妨礙結構性牛市延續。社會資金充裕但資本回報率偏低，導致市場對敍事高度敏感。一季度「Deepseek行情」后，二季度板塊輪動已展開(如醫藥、傳媒率先受捧)。當前估值修復環境下，可關注估值偏低、熱度不高的細分行業(如過去三個月變動不大的板塊)。

國金證券指出，長期視角下，港股期待人民幣資產的「第三輪重估」。近三年，消費信心與價格因素持續對外資形成掣肘，這也體現在消費和周期類板塊的價格上。但去年7月黨的二十屆三中全會改革和9月一攬子新政兜住了人民幣資產的估值下限，今年春節的「Deepseek時刻」又賦予了人民幣資產的成長邏輯，相關板塊已先一步重估。

第三輪重估可能是對克服長期困難(如走出通縮時刻、實現民生改革)的褒獎，港股的「國家風險溢價」有望隨之收斂。在此過程中，港股內資定價權上升還將放大重估的高度。

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