「我們最終會被AI豢養起來」

（來源：東四十條資本）

跟陳悦天認識已經快8年了，找他對談實屬臨時起意。原因是，Labubu爆火、影石上市，激起他對一級市場投資和機構管理的一些思考。畢竟我入行時，這行已經更像是凋敝前的狂歡，很少有人預料到狂歡之后的狼藉。

悦天比我早一些，他拿到過一些結果，但他的大文娛賽道是整個投資賽道中更小的份額，加之政策的監管，使得空間更為逼仄。8年前，悦天是輕快的。8年后，我們完整的經歷過一個周期，似乎都成熟了不少。忘了介紹，陳悦天是前創新工場投資人，現火鳳資本創始合夥人，還是個二次元，曾經在第一輪投資米未、SNH48、魚子醬、人人視頻、繪夢、蔚領雲、MASK、嗨卡等公司。

説回為什麼認為我們都成熟了。這次與悦天的對談，我越來越感覺這輪完整周期讓許多人「看開了」，這倒不是説對錯過、投錯的項目，或者其他以前介意的事情再也無感或乾脆躺平，而是在周期起起落落里學會對行業規律的尊重。

更重要的成熟，是他成立火鳳資本后，學會跳出單個項目的輸贏，站在基金這種機構的角度，去想些更根本的問題：現在回頭看，這行業一直以來的募資方式、投后管理辦法、退出途徑，是永遠符合經濟規律的真實情況嗎，還是在適當時期最合適的解法？作為管錢的機構，除了盯着回報，是否也應該檢視一下自己的運營、管理、分配能不能扛住周期波動？這種思考是向內看也是向外看，其實是重新審視整個行業生態和機構以及自己的生存邏輯。

純血二次元長成的投資人

小野醬 ：今天我們請到的對談嘉賓，是一位資深的二次元投資人朋友，我跟他認識大概有七八年的時間。他現在是火鳳資本的創始合夥人，也是第一輪投資了米未和SNH48的投資人，一個二次元的實踐者，屬於氪金玩家，他今天跟我錄製的時候還帶來了一套卡牌。有請我的朋友陳悦天。（即刻、知乎@VincentSkywalker）

陳悦天：大家好，我是火鳳資本的創始人陳悦天。我自己做投資到現在是14年了，經歷了整個移動互聯網周期。我在移動互聯網的早期投資大潮里面是異類，因為我專門做的是內容娛樂方向的投資，以前從投動漫開始的。從中國的漫畫公司，后來投到2D/3D動畫公司，到偶像組合，投綜藝節目製作公司，投電視劇公司，投藝人經紀公司。我其實不太投大家耳熟能詳的那些平臺公司，跟他們某種程度上是合作關係。我投的大部分是內容製作的新公司，整體上偏亞文化和二次元一些，就屬於人吃飽穿暖之后，一些個性的、精神文化層次的需求。

2013-14年我在創新工場，跟我們領導張亮、汪華定下來的方向就是亞文化，搞亞文化就要去看日本歐美，包括韓國。一開始都是從一些青年的、小眾的、先鋒的羣體開始逐步擴張，經過五年，十年，最后變成了一個很大的人羣都接受和喜歡的文化，逐步走入主流——就是亞文化到主流文化的過程，后面再有五到十年，主流文化大家都接受之后再會開始商業化。如果從我們2014年算，投內容公司到現在，大部分公司都走過了10年。現在那一批公司，最近都開始實現了比較好的商業化了。十幾年后算是驗證了我們當時的邏輯。

但我也覺得這個主題對於VC來説是挺難的。因為中國VC存續期5年長的7年8年最長可能10年，美元基金有的時候才10+2年，一個主題要經過十幾年才能驗證，那基金説真的很難做的。

小野醬：你很早就接觸二次元的文化了，你是由興趣轉變成最后工作嗎？

陳悦天：我的人生職業生涯和我的這些愛好確實是都連在一起。我大學畢業，在Morgan Stanley里面做編程。為什麼在Morgan Stanley里面做編程？我想做金融前臺工作，但是我的專業又只能做編程。如果現在倒過去看，應該加入中國特別promising的互聯網公司，比如説去阿里或騰訊。

我也不想一輩子編程，於是我去了第一家投資基金叫Cyber Agent Ventures。Cyber Agent是日本最大的互聯網廣告公司。恰好在中國有那麼一個投資部門分散在北京、上海和深圳，大概有個七八個人，這七八個人哪怕現在離開了，大家過得都還不錯。因為公司那時確實給了資源，培養了各自的商業網絡。

我進了創新工場才搞的二次元，一開始其實是看移動互聯網的社交工具。到了2013年下半年，移動遊戲的浪潮已經起來了，所以第一個系統化看的主題是遊戲，張亮帶着我跟曉虎三個人一塊去看的遊戲。

大的方向是汪華定的。我們看了半年遊戲，我們投了十家公司。14年我們又去投了李龍飛的那個遊戲發行公司（龍淵網絡），算是我們投遊戲的最后一個案子。所以總共的portfolio可能十幾家公司，最后反正就是階段性也有掙錢很多的公司，但是遊戲整個行業它資本化沒有那麼好。除非真的投中大爆款，不然很難有回報。

小野醬：你后面的困境，其實是現在整個遊戲行業僅存一小撮投資人所要面臨的困境。就是進也不行，退也不行的感覺。

陳悦天：對。反正投了，也不知道怎麼退出。公司分紅，你要看大股東臉色的。大股東願不願意你分？到底能分你多少錢？后來為什麼我們會投到動漫去，核心的原因是因為我們那個時候投了很多遊戲之后，我們要給遊戲要去找用户。

過去的十年，財富如雨點一般砸過來，我都靈巧的躲過了

小野醬：我那天想找你聊，是因為我看到你朋友圈那句話。就説影石成功IPO和超乎想象的倍數，就是在正確的年份要努力、正確的干活，雖然短時間內不一定有收穫，會有磕磕絆絆，但是隻要不放棄，就會受到市場的回報和認可，重點都是熬。喜馬拉雅和泡泡瑪特也是一樣的邏輯。你最后的結論是，經過兩、三個周期，不行就是不行，所有的理由都不是理由。

如果從業超過一定年份，應該對這句話還是挺有感觸的，因為2016年泡泡瑪特那期《創客中國》的時候，我就在棚外等我當時的老大袁岳。我還當時還記筆記，因為老大説你記着這些項目，哪些要跟進，哪些不要跟進。

在匯報的時候我就講了一下，覺得這個東西好像有點意思，但是好像不那麼明朗，然后就過掉了。那個時期還是要去投一些更加能看得見回報的，跟我們的衣食住行相關的一些賽道才穩妥。

另外一個就是杭州六小龍之一的強腦科學。韓博士當時回國就先找到我們，我還幫他去解決了一個商標註冊的問題，因為他的商標被別人搶注了，我幫他協調了一下。我當時的感觸就是，好像我們錯過了無數這樣的案子，深度的產生過勾連交流，但還是擦肩而過，你就是沒有辦法跟進下去。這種宿命感就出來了。

陳悦天：放在10年周期，每一代投資人都有自己的機會時間。我朋友圈里面講的最核心的意思，不光只是講公司的情況，更重要講的是機構。機構經過整個移動互聯網的十年周期，包括現在的后移動互聯網時期，可能是AI，比如説有一批人因為硬科技起來了。每一波機會的時候，都有哪些有能力、有錢、有身位可以去抓住吧？為什麼在過去的十年，財富如雨點一般砸過來，我都靈巧的躲過了？

小野醬：你説這句話的時候，很多人都有共鳴吧。因為賺到錢的永遠都是少數人。

陳悦天：你肯定知道，有一個東西叫vintage。那vintage的成因到底是什麼？每一個時代都有自己成功的企業家和投資人，為什麼是那些人？成功的最終肯定也是少數，大部分人，一沒有做出過成功的公司；二沒有投中最成功的公司，或者他投的公司要經歷很長的時間，熬到他這個投資人都熬不下去了才成功。這種案例太多了。我説服自己，這就是一個普遍現象，不要去抵抗這種東西，無非就是比別人更等得起。

作為早期投資人，我覺得大家要對十年周期的未來要有一個明確的想象，這個想象不能偏離很多。比如説早期投資，你只想一個3年的未來，那很有可能你想的不夠遠。那回報就不夠好，就不夠顛覆性，然后就帶不來大回報。因為你想得太小了，最終可能就形成一個超級小的東西，或者想的特別偏門，未來10年沒法deliver的，可能是個50年100年，這個就有點太天馬行空了。

小野：回到前面那個問題，為什麼對insta360的上市有感想？

陳悦天: 核心的原因是因為去年大家都知道，劉靖康在他的朋友圈寫了一個特別長的類似於抱怨的朋友圈，大家能夠明確的從里面讀到靖康當時一定是很苦的。我們知道Insta360當時基本面跟現在沒有明顯的變化：收入在高速增長，有自己獨特的軟硬件技術，利潤也很不錯。但這家公司因為內部股東的原因，導致他在上市審查的過程中，碰到了很多困難，甚至劉靖康都自己掏錢去把這個股東做了一定的整理和清理，仍然還是一直過不了。

那上個禮拜他上市成功，所有人慶祝這樣一個時間點，再回看他一年前發這樣一個朋友圈，兩邊就覺得好像這個對比非常的強烈。我們很多人也不知道，IDG的第一筆投資得到了1500倍的回報。

小野: 泡泡馬特也是用了11年的時間，好像是幾千倍的。

陳悦天: 是兩三千吧。泡泡最早的投資人是麥剛。麥剛是200萬人民幣。投了之后，然后在泡泡馬特剛上市的時候，因為泡泡馬特當時是兩一千億港元的市值，然后麥剛是有2%是20億，當時的賬面是20億，所以是200萬到20億是1000倍。過去的3年的中國的創投市場，原來的那一批站在舞臺中央的美元基金，你都聽不太到他們消息，尤其像IDG這樣機構。但説真的，IDG絕對優秀，就是低調了。

因為如果去回看IDG在2013/14年成立的90基金投中的人，都非常好。郭列被字節收購了臉萌；嗶哩嗶哩成功上市最高的市值500億美金；投劉靖康1500倍。

這件事情說明了什麼？當時首先最上層的決策者就決策的非常對，他們的基金組織方式和投資方法一定是非常對的。最上層的長老會，下面有一批一線合夥人，這批一線合夥人干活乾得很好， 90基金其實就是這一批人作為合夥人的位置干起來的。他們干活乾的很對，一線的同事也很優秀。經過一個十年周期，驗證了這家機構非常的優秀，雖然他們做了很多的決策，彼時彼刻可能圈里面也不是很理解。

我印象特別深刻，2013年，朱嘯虎、李豐等一眾早期投資人爭搶毛文超。當時毛文超已獲真格投資，但朱總給出的條件更激進，直接打動了毛文超。那天我們見毛文超時，他還用微信展示李豐發給朱嘯虎的消息，調侃他們給出的高估值。那段時間，大家在一線拼殺，金沙江朱總他們投中不少優質項目。而IDG有不少項目只是因在當時的領域比較「非主流」，未被大眾熟知。

小野醬：這説明做投資得有足夠長的耐心。十年時間，對一個人而言，能做很多事情，從畢業、工作到結婚生子、事業起步等。而企業成長可能纔剛有起色，有的甚至要十幾年才見成效。像喜馬拉雅，2010年或2012年成立，已近13年。期間經歷諸多故事，前兩天和騰訊音樂朋友聊天，瞭解到不少細節。

陳悦天：大企業的戰略收購案一般服務於兩至三年的戰略目標。在中國，大企業收購案本就不多，和美國情況完全不同。大企業願意收購公司而非直接挖人自建產品，本身就很難得。像遊戲行業沐瞳被字節收購，字節2020年開始進攻騰訊遊戲產業，嘗試各種方式后，發現沐瞳是進入漕河涇圈子的入口，於是收購。雙方對賭三年，從2021年到2024年，要完成DAU、收入等目標，包括進入中國市場。到2024年，留在沐瞳的Justin相當於字節派來的高管，接手公司。

TME收購喜馬拉雅也是為服務兩至三年的目標，可能是DAU等增長目標。所有收購和資本、運營動作，最終目的都是增長。喜馬拉雅作為十年老公司，業態存在這麼久，TME內部肯定評估過，收購比自己做更高效，所以才選擇收購。喜馬拉雅常年虧損，不可能一直虧下去，無非是通過合理方式，以用户、團隊、股東都接受的方式合併，一部分現金一部分換股。TME上市也不容易，要完成資本市場所有審查工作，代勞完成后，喜馬拉雅變成上市公司一部分，也是不錯選擇。

我2012年就認識余總，喜馬拉雅最初願景是成為sound cloud那樣的公司。當時大家覺得把音頻放到網絡、移動平臺是趨勢，但他認為不能只有音樂，這點判斷對了。但后來發現，除了音樂之外的變現太差，這也是喜馬拉雅常年虧損的原因。其實內容行業所有東西從前都有，現在只是以不同平臺、不同app形式存在。比如廣播里的音樂、相聲、新聞、有聲書等，現在都在手機里的不同app里呈現。視頻行業也一樣，電視臺年代的新聞、電視劇、電視購物等，現在變成了抖音短視頻里的新聞、短劇和電商直播賣貨。瀏覽行為也類似，以前調台最終會停留在電視購物或電視劇頻道，現在則是短視頻新聞類東西和電商直播、短劇等。廣播行業也如此，聽音樂、相聲、新聞等場景一直存在。對於TME來説，不可能只有音樂，還會有聽新聞、聽對談、播客等，以后説不定還有類似以前廣播音訊台的直播形態，所有東西最終都得整合在一起。TME本身盈利狀況良好，雖然可能流失部分受眾，但不斷拓展新門類沒問題。

再説投委會的事，我們年輕投資人和投委會打交道很正常，他們看不懂某些項目也正常。但我2016年離開原機構創業，是因為明白一件事，即使在機構打工，我也有主動性。如果我特別看好一個項目，和合夥人多次溝通后，他仍不投，這不能成為我不投的理由。

投資經理的主動性體現在哪呢？如果你覺得老闆不懂，那就換老闆。很多人覺得不能換老闆，這是一種思維定勢。如果老闆真的不懂，你已經想清楚了，覺得他無法理解你的觀點，或者他要完成的投資目標和佈局與你擅長的不一樣，那不好意思，你得換機構、換老闆，這是投資主動性的體現。

小野醬：在中國市場，從全球範圍來看，從未出現過這種擰巴的感覺。而且你會發現，機構越大，決策就越難。如果一個機構最初是十個人起家，決策相對容易，因為人數少、結構扁平。但隨着機構規模擴大，變成30人、50人甚至上百人，你會發現投資經理、總監等在資源爭奪中變得很有限。

陳悦天：有兩個問題。第一，從大面上看，風險投資行業的回報在降低，條件越來越苛刻。不管是拿到錢還是投資人產生真實回報，都變得越來越難，這是一個客觀情況。為什麼説2020年這個時間點非常有代表性，因為2020年開始，在經濟層面，10年期美債收益率從千分之三到逐步破4%，這就是所謂的無風險回報。在這種情況下，市場上不需要冒風險，大家也不鼓勵冒險。而中國市場大部分的VC資金都是美元基金撐起來的。在那種環境下，美元基金拿不到錢是正常的，他們自然沒辦法在低利率環境中瘋狂冒險，所以資金就少了。資金少了，這件事情不僅僅是中國的風險投資市場，美國的風險投資市場也一樣。

小野醬：今年上半年表現好的基本都是消費類的。

陳悦天：因為二級市場它的表現其實已經是階段的最末期了。二級市場是一個公開市場，它會被炒得很高，某種程度上已經到了頂點了。如果你要為下一個十年做準備，不太可能是二級市場的一些公司。

小野醬：我覺得可能驗證答案也需要極長的時間，至少五年到十年。比如你現在以你的投資審美去看待這些賽道以及你投資的這些人，或者這些非主流的東西，也需要時間來驗證。我一直覺得投資VC的投資，其實應該投資一些非主流而被人看不到的地方。因為過去十年的遊戲，它變成了一個顯學，就是大家必須要投那些看起來非常有潛力的項目。

陳悦天：我自己覺得每一個周期選人的邏輯，如果是選peers、選跟你背景和年紀差不多的人，這件事情其實都不work。

小野醬：對。但是他們可能已經賺到了錢。對他們來説，保本可能是第一位的。而對於新世界的人，新世界的產物的人，我們可能希望説，我們希望的是未來十年、二十年他能更加符合未來審美的這樣一套東西，所以它必然存在一個天然的矛盾，就是付錢的人和這個想要投錢的人。他的投資審美就會有很大的gap，他需要一個所謂的説服的成本，這個成本是非常高的。他其實是代際的鴻溝，就是可能沒有錢，沒有發言權。

陳悦天：是這樣的。投資行業、金融行業整個都是用錢説話的行業，誰有錢、誰拉到錢誰説話對我們就有用。

popmart、52toys、布魯可和卡遊

小野醬：我們來聊聊popmart、52toys、布魯可和卡遊的表現吧，這是你的舒適區。最近52toys很火，很多人從營銷和流量角度説它是下一個popmart，但我骨子里不認同這種説法，我想聽聽你的看法。

陳悦天：popmart目前市值約3500億港元，靜態市盈率（PE）大概100倍。給大家解釋一下，100倍PE意味着，若公司每年將全部利潤分紅，需100年才能收回投資本金。假設popmart去年和今年都實現了年對年百分之百增長，那現在的100倍PE到明年會變為50倍PE。若要達到280億收入、70億淨利潤，50倍PE意味着分50年才能回本。

popmart實質上已是世界市值最高的玩具公司，且是其他頭部玩具公司的三至五倍不等。我之前在朋友圈説popmart再漲五倍就是LVMH，LVMH的老闆曾是世界首富。

popmart的目標絕對不可能只是玩具公司了，因為它已經太大了，如果還把自己定位為玩具公司而非品牌公司甚至奢侈品公司，那它就沒有增長空間了。

小野醬：popmart在恆隆等地開了線下飾品店，搞IP結合，有點像蒙奇奇，其項鍊珠寶有一定溢價，但珠寶本身並不貴。

陳悦天：popmart給大眾的數字就是這樣。我認為popmart如果想在現有市值和營收基礎上實現更大增長，除了做好現有業務，就得往奢侈品品牌行業發展。奢侈品品牌是品牌公司的皇冠上的寶珠，而奢侈品品牌里最好的公司是LVMH。如果popmart要做世界的popmart，而不是中國的迪士尼，那它總有一天要變成LVMH，現在它的市值和LVMH相差五倍，至於收入和利潤差多少我就不說了。

因為popmart很火，所以帶出了后面三家公司。布魯可，如果我沒記錯，年收入約22億，估值約350億港元，把優先股減計的利潤加回去，年利潤大概十億港元，所以它現在的估值在30到50倍PE之間。大家可以感受一下這估值算高還是低。布魯可和popmart的故事不一樣，它講的是拼裝玩具，除了顆粒塑料，還有萬代的核心產品線，類似高達那種拼裝玩具。它在中國的市佔率確實足夠大，但你是否真的能在全球範圍內同時和樂高、萬代競爭，我短期內看不到。長期來看，取決於你有多少IP授權、鋪點位以及你的粉絲羣體能否在全球範圍內真正建立起來。我覺得有挑戰，但也並非完全不可能。不過現在它是一家年收入20幾億、估值350億港元的公司，從收入上來説，它是七分之一個popmart，是五分之一個卡遊，這是它的體量。

第二家公司是52toys，它做潮玩、拼裝類玩具很久了，年收入約6億人民幣，利潤約3000多萬人民幣，最新一輪完成的估值是42億港元。按PE算，它是100多倍的PE，按PS算，是7倍多的PS。它現在要上市，不知道最后上市能到多少，希望港股市場特別好。

説完52toys，最后一家公司是卡遊。卡遊年收入100多億，利潤40億，淨利潤44億，比popmart的35億還要高。卡遊雖然主體公司和團隊做印刷製品很多年了，但真正意義上開始開展業務是從2019年開始的，2020年是他們的第一年，第一年到年末已經做到了三億淨利潤。我們小時候都玩過校邊店的貼紙，李總原來在校邊店賣那種黃底的動畫片貼紙、明星海報之類的，后來他通過這個積累了很多財富，覺得不能老是干那些事，還是要正規化，於是他搞了甲殼蟲動漫做了零次元，但零次元大敗，而且他當時還有一個主題公園，在他的家鄉修了一個巨大的主題公園，那件事最后因為資金跟不上，導致了甲殼蟲動漫的衰落。不過他當年起家的生意模式絕對是正確的。

現在有很多人做卡，但卡遊尤其實一家獨大，第二名和卡遊有兩個數量級的差距，卡遊佔據了中國卡牌市場70%以上份額。所以卡遊的商業模式底層肯定是成立的，無非就是大家怎麼讓這件事情變得更大，能夠持續轉下去。

我認為資本化是卡遊非常重要的路徑，是必須要完成的。為什麼？因為上了資本市場，它就有槓桿。當年popmart上市，有資本槓桿的公司去打沒資本槓桿的公司，明顯有優勢。因為錢多能干什麼？上游買IP可以高價全部拿下，中間挖優秀人才，末端掌控所有分銷網絡渠道，因為我錢多就能把你壓死。這也是為什麼popmart上市之后，當時其實還是有很多潮玩品牌最后都生存不下去了，就是被資本槓桿生生壓死。人家比你有錢，重要的戰略據點一個都丟不了。

卡游上市也會在資本市場上達成同樣的效果，在卡牌這個領域。所以現在在卡牌領域，中國排名2345的公司，我覺得大家不要期待可以變成第一名，大家應該想辦法變成第二名。那變成第二名的戰略階段性目標是什麼？是要在2025年實現十億人民幣營收。現在大部分排名2345的公司，他們的收入在兩到五億人民幣不等。那今年大家又拼命跑，跑到十億，這樣你就不是離卡遊兩個數量級，而是一個數量級。

而且，今年還有一件大事，就是卡遊會上市。卡游上市之后做的動作會跟當年popmart一樣。上游的IP，你覺得簽約費少，我給你提價；你覺得時間太短，那我給你籤個長約。反正我有錢。終端呢？這行業有什麼優秀人才全都挖過來，公司給得起期權。我不用給現金，我能給期權，最優秀的人才會都在我公司。然后底下末端渠道批發商，要什麼價，卡遊現在肯定不願意打價格戰。但如果要打價格戰，它空間大了，百分之七八十的毛利往下面壓，最后能壓到多低，連海外的做卡牌的公司都不一定打得過它。所以卡游上市這件事情，我是非常看好的，和前面幾家公司的評價真的不一樣。

基金公司的內部治理和傳承

小野醬：你把它放在后面，説它要壓軸。那你覺得虎撲和影石還有迅雷的關係，你想闡述嗎？因為迅雷既投資了虎撲，又買了虎撲，又投資了影石，然后影石一把就是55億。然后大家覺得説迅雷有點錢，買什麼虎撲直接All in這個影石多好？

陳悦天：迅雷在影石上的情況，其實就是我朋友圈里寫的，就是在年代，大家要認真干活，正確干活。只要團隊認真干活、正確干活，壓對了公司，壓對了創始人，就足夠了。就像宋濤，司凱在2012年團隊認真干活、正確干活，雖然投了很多公司，但投中米哈遊就足夠了。所以迅雷在影石上的故事需要這樣理解。在好的年代，大家手里都有錢的時候，團隊不能思路混亂，老闆和決策層思路混亂，一線干活的人也不夠努力，從上到下都這樣（就沒戲）。

這也涉及到另外一個問題，就是投資是否有方法論？在我們行業當中，投資是否存在方法論？

我認為在組織體系層面、案件標準層面、投資經理的基礎訓練層面、決策層面其實都有方法論。為什麼？比如上一輩投資人有正確方法論的很少。因為上一代投資人本來就少，從1999年算起，后面中間有一批臺灣的投資機構，還有日本的投資機構。為什麼當時投中馬雲的是軟銀中國？為什麼后來軟銀亞洲投中了盛大，后來賽富獨立。閻炎投中盛大，就是從20世紀初。當時那個年代是有成功的「老師傅」的，但那個年代的成功投資人真的太少了。之后導致就是人家都是已經隱居的劍仙了，你要碰得到獨孤求敗點你兩下，你絕對是受益匪淺。你去看有哪些傳了20多年到現在還是頭部的，那這些方法論就是金貴的。

小野醬：大部分好像聽起來確實是沒有傳承。后一批好像是。

陳悦天：后一批是2005年以后，美國那一批VC到中國來訪問，紅杉中國、KPCB以及后面的經緯等。

小野醬：他們也沒有到所謂傳承的時候吧？

陳悦天：我覺得可能是在我看起來還是金融行業的屬性導致的。金融行業，不管是二級市場炒股票的，還是一級市場做投資的，最后都是有錢的人説話。二級市場就是有錢的大基金是可以給一個股票定價的，他可以完全靠前，在交易的過程中把其他人壓死。他可以認為這家公司就值100塊錢。其他人都認為按照正常價格就是50塊錢，如果跑到六七十，他們就開始開空了。開空之后這家公司重新定價錢足夠多，那就一下子就拉上去了之后其他人就爆倉了。所以二級市場也是錢多的人説話，然后一級市場也是。錢多的人你才能夠持續存續下去，你有管理費，然后你養得活團隊，找得到最好的投資人，甚至你原來可能完全不覆蓋這個行業。但是你知道行業里面哪個投資人優秀，階段性地覆蓋新主題，那也還是年輕投資人。

我們最后發現説會投的、能投的人，有可能真的不如會募的人過得好，生存的時間長。

我個人感覺金融長期來講其實是個龐氏體系。比如説剛纔講到的問題就很關鍵，我們只要去看美國國債，這個世界上最大的金融體系，它在不斷的發債，不斷的欠大家錢。

既然大家認清了這件事情，那接下來第一，你要保證你活着，你肯定要活得過最長的這個金融體系，你不管在你的有限的想要這種職業生涯當中，你肯定要保證你自己和你的機構是活着的。那麼對應的募資，然后管理資金規模就會比前端的投資更重要。因為募資顯得更重要，所以機構排名某種程度上是看存活時間久且AUM大。資產管理行業有一個客觀規律，AUM越大，回報率越低。因為AUM越大之后，你覆蓋的市場本身就是越大的，所以你最終一定是長期接近美國國債利率。

小野醬：資本的利用效率會拉平。

陳悦天：最終一定是拉平，大家就要接受這樣一個過程。年輕人想成為英雄是好事，年輕人都是覺得，我這工作一到五年內一定要投出一個明星項目，一戰成名，這是好事。但是我覺得很多時候不是你沒有技能和認知，而是沒有運氣去成為英雄。所以你就要保證每天身體強壯，每天很有精氣神，還願意堅持這件事情，把這件事情長期持續做下去，這是另外一種程度的理想主義。這是我覺得尤其是要給新入行的這些同學們講的，一些在心態上的調整。

AI時代，不要在延長線上面做投資

小野醬：你説你最近也在看一些AI的東西，有沒有一些想要自己表達的？

陳悦天：我就之前已經投了兩家公司了，有一家是拿AI做遊戲的。這個是我自己投的，然后在深圳的另外一家就是我們最近要投的，用AI做IP。你會發現最后還是在我的文化娛樂領域。

小野醬：需要賦予它新的工具屬性在里面。

陳悦天：他們在拼命的去解決各種各樣的問題。我關於方向的迷思是什麼樣的？不要在延長線上面做問題。有大量的公司知道AI是高效率的，AI agent是高效率的。他們在用AI和AI agent去做一些軟件或者解決方案，去解決現有行業的或者現有產品的一些問題。

比如説編劇，比如説更高效的寫或者更高效的收集素材，幫助公司里的庫存運營管理或者幫助別人做更好的面試。我覺得這些（領域），首先就聽起來就很小，第二是明顯是在延長線上面做問題，就是為什麼説延長線，比如説庫存為什麼要運營管理，為什麼要有個人在運營管理？是因為庫存不能自動管理。

比如説要幫HR解決問題，你在幫HR解決面試問題，HR為什麼會在那里？因為公司不能自動招人，而公司理論上應該自動招人。在AI時代，公司應該自動招人，幫HR提效可能是一個三、五年的問題。我們從十年的周期倒過來往回講，HR可能不存在。

我認為在AI和AI agent時代，會存在大量的原來就是不存在的業態，然后原來所有的我們日常在做的工種，包括我們做投資需要人的地方，需要intelligence的地方，需要那麼一點點心力去完成的工作，都可以自動完成。所以公司的形態肯定會發生巨大的變化，不是組織部門從上到下橫向協作，縱向什麼。比如説飛書現在解決的大量的問題，都是在幫人的組織提效，但未來的組織可能不是人的組織，那些纔是AI應該解決的問題。

小野醬：就把自己先打碎掉，然后就想着怎麼一點點重構出新的世界的新的方法論。

陳悦天：我們公司最近半年在用Cursor、Devin編程，最近再重新試Genspark和Manus，到底這些agent、general agent能夠怎麼重構我們日常在做的投資工作。AI不會有問題。AI天天Source，每天他甚至都可以給你一個指數榜。告訴你哪條新聞，重點看一下，包括他也給你總結。你看不了一篇文章，他給你段落，你看不了一個段落，他給你一句句子，再給你一個鏈接。你自己搜一下，他自己能夠看好這些東西，那這多高效提效了，那甚至説未來可能你只是需要say yes或no，因為他把后面所有的工作。

小野醬：都做完了，那你覺得人的這個人的能力體現在哪里？

陳悦天：我感覺還是要看足夠多的好東西，因為最終你跟AI系統交互的時候，標準是你提出的。當然這也是階段性的結果。那個時候人還有意義，原是那根標尺是reinforce learning的evaluation的回饋，你必須要給這個回饋，不然AI系統可以四面八方往哪里去都可以。如果你給對的回回饋，他就會更高效。當然最終是reinforced learning完全auto的那個時候，其實人就不需要了，對人不需要了，那期待AI系統能夠善待我們。我們最終會被AI圈養起來，也要接受這件事情，除非我們對自己實現改造。

試錯成本越來越高，勇氣越來越少

小野醬：那我想問一個問題，比如説所謂一個歷史周期大幕在徐徐落下，新的歷史周期畫卷在慢慢的展開這樣，你覺得其實已經走過了一個相對來説比較完整的周期，你在這個周期里也經歷了所謂的起承轉合。對於這種35+或者40+的這種中生代的投資人，你覺得他們就怎麼樣去面對未來？

陳悦天：大家要學會變通的。你所在機構的上一輩，他們是怎麼募資起來的？比如説十年前我自己出來干天使投資。用了我一部分的錢，但大部分的錢也是我周圍的朋友，大家一起拿出來的。每一個案子，你看到里面的股東是陳悦天，實際上錢的來源是多種多樣的，不一定全部都是我的錢。這是一些變通的作文。包括有同輩的投資人他們轉型了FA，認為能長期保持關係的就把FA費用轉股了，如果你的現金流沒有受很大的影響，沒問題。沒變通的，你就困在路徑里面，一定要募個資才能去做投資，一定要案子1000萬人民幣以上才投。這就是我以前的思路，我覺得一定要反省。

在一家投資機構打工，去一家Promising的創業公司打工，這在十年前有效。現在也有效。中國AI的創業遍地開花。其實你作為一個CFO、COO的角色，你的技能是被這些創業公司需要的，尤其是20幾歲的創業者，他們可能想做東西，有熱情有能力。但是沒有資源，也不知道怎麼跟資本去談判，而大家都是自己做資本過來的。那是不是可以很好的去幫助到他們，然后做結合？我最近在想這些問題。

小野醬：講的非常好，我覺得其實他絕對不是你一個人的思考的問題，他可能是一代投資人都在思考的問題。因為有時候看起來我們有選很多的選擇，最后能落地的其實沒有那麼多選擇。

陳悦天：現在感覺馬上就快到40歲了，有一些朋友已經過40歲了，會覺得跟當年的狀態相差很多。這個檔口，你説給自己設定的職業生涯周期是多長？尤其是年紀越大，你會發現自己的心力就是沒有當年20幾歲。就沒有那麼新。

小野醬：你沒有那麼的鋭氣，然后你對於因為你對於世界有認知了。你會看到阻礙？然后你覺得説我要不要再試錯一次，我要不要再撞得自己頭破血流？

陳悦天：試錯的成本確實是越來越高。

小野醬：所以其實還是缺乏勇氣，時候我剛剛聽你講這段，感覺這個世界上留給我們參照的成功樣本越來越少了，因為大量的成功的樣本可能都是25歲35歲之間。然后可能華為的任正非是40幾歲，宗慶后是五六十歲，這樣的樣本越來越少了，只能説不管在哪個周期，我覺得要做好手頭那攤子事情。

陳悦天：回到前面講的那句話，在年份好的時候要認真的做事，正確的做事。