招商研究 | 招聞天下0723

（來源：招商研究）

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01丨  今日研選  

宏觀：反內卷以來的高頻數據情況—顯微鏡下的中國經濟（2025年第27期）

報告作者：張一平,張靜靜

核心觀點：

7月1日中央財經委第六次會議后，反內卷力度明顯加強。產能過剩行業相繼宣佈了限產措施，監管機構也開始約談價格戰相關行業。那麼，三個禮拜過去后，高頻數據的變化可能可以前瞻反內卷的政策決心。

產能過剩行業產量開始環比下降。7月上旬，重點企業粗鋼產量環比下降3.2萬噸，降幅為1.5%，鋼材產量環比下降26.9萬噸，降幅為11.9%。過去兩周，建材鋼廠螺紋鋼、熱軋板卷產量連續環比下跌。相較於6月最后一周，螺紋鋼產量降幅為4.0%，熱卷降幅為1.9%。冷軋板卷產量也有所下降。水泥產量過去兩周累計減產104.1萬噸，周產量跌至1400萬噸附近。

相關產品價格走勢有所回暖。過去3周，螺紋鋼等鋼鐵產品價格指數均有不同程度的上漲。其中，螺紋鋼價值指數累計上漲79.4元/噸，相較6月最后一周的漲幅為2.5%。熱卷價格累計上漲91.4元/噸，漲幅為2.8%。焦煤價格7月以來累計上漲324元/噸，漲幅為6.2%。另外，碳酸鋰價格已連續4周環比回升，累計漲幅為8.3%。國產多晶硅料價格7月以來累計上漲23%，光伏級多晶硅價格環比上漲17.1%。唯一價格還在下跌產品是水泥，7月以來全國水泥價格指數累計下跌4.4%。

總的來看，反內卷以來價格的反映還是更為敏感。這可能説明目前價格的波動主要受預期驅動，畢竟有10年前供給側改革對商品價格影響可以作為參考。但我們認為，目前的價格反彈形勢能否落地還有更多產量數據來支撐。並且，減產將會影響下半年工業產值，如果中上游價格不能向下傳導，那麼國內經濟有可能面臨PPI同比降幅收窄、經濟增速下降的局面。因此，反內卷對價格水平的治理還是需要增加終端需求，從而暢通價格傳導機制，進而推動價格水平持續向目標水平趨近。

風險提示：地緣政治風險、國內政策落地不及預期、全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。

策略：港股佔比創歷史新高，重點增配科技及金融——2025Q2主動及被動基金持倉分析【深度】

報告作者：張夏,塗婧清,田登位

核心觀點：

2025Q2主被動基金規模均有回升。2025年二季度以來A股探底修復，投資者風險偏好提升，成長風格整體佔優疊加AI、創新葯各類產業趨勢提速，主動基金業績規模繼續雙增。與此同時，被動基金規模在4月初國家隊入市維穩推動下同樣迎來大幅淨申購。主動基金淨流出規模收窄，被動基金淨流入。各類型主動基金倉位普遍回升，同時持股集中度進一步下降。

2025Q2主動偏股基金加倉思路主要圍繞科技、大金融、軍工醫藥展開，持倉風格偏小盤成長風格。一是聚焦AI算力為代表的科技主線，重點加倉通信。二季度以來AI板塊持續高景氣，各大廠商紛紛加大AI相關的資本性開支，進一步帶動AI服務器、AI芯片、光模塊等AI基礎設施需求。AI技術持續演進，科技公司不斷升級AI大模型，在美股科技巨頭持續創新高映射下，主動偏股基金聚焦科技主線，重點增配通信設備等AI算力板塊。二是加倉大金融板塊，重點加倉估值修復的銀行和受益於市場活躍度提升的券商以及保險。二季度以來，銀行板塊高股息屬性疊加保險資金持續入市增持，銀行估值繼續修復，城商行及股份行同樣獲主動基金大幅加倉。4月初市場因美國所謂「對等關税」砸出「黃金坑」后，市場持續修復，市場風險偏好明顯改善，交投活躍度提升。此外，香港虛擬資產牌照加速發放，券商在穩定幣浪潮下迎來重估，二季度券商獲主動基金加倉。三是加倉軍工醫藥板塊。二季度印巴衝突強化軍貿邏輯，同時隨着「十四五」收官年和建軍百年目標的臨近，軍工企業訂單顯著增長，二季度軍工板塊景氣回升獲主動基金增持。此外，受益於國際化趨勢提速的創新葯板塊也獲得主動基金顯著增持。

被動基金的持倉變化上，金融、大盤價值、中證紅利重倉佔比環比升幅靠前。2025Q2被動基金重倉中創業板配比明顯回升，主板配比繼續下降。相對於主動基金而言，2025Q2被動相對主動超配比例提升的行業集中在銀行。

公募基金對於港股持有比例再創歷史新高。主動基金對港股配置意願明顯增強，2025Q2主動基金港股重倉總規模達3259億元，在全部重倉股總市值中的佔比從2025Q1的19.13%提升至19.92%，創2015Q2以來新高。

風險提示：經濟數據不及預期，海外政策超預期收緊

計算機：穩定幣方向獲機構加倉，外資流入AI、金融科技領域——計算機行業25Q2機構持倉分析【深度】

報告作者：劉玉萍,周翔宇

核心觀點：

25Q2公募基金重倉股中計算機板塊持倉市值及佔比下降。25Q2公募基金重倉持有的計算機市值約415億元，環比25Q1下降約77億元；25Q2公募基金計算機持倉比例2.49%，環比25Q1下降0.41pct。截至2025年6月30日，計算機全行業市值佔A股全市場市值的4.39%，據此計算25Q2公募機構持倉中計算機行業低配比例約1.90%。剔除海康威視、大華股份、納思達之后，25Q2公募基金重倉持有計算機市值為374億元，環比25Q1下降約51億元；25Q2公募基金計算機持有比例為2.24%，環比25Q1下降0.27pct。截至2025年6月30日，剔除上述三個標的后計算機全行業市值佔A股全市場市值的4.05%，據此計算25Q2機構持倉中計算機行業低配比例約1.81%。

穩定幣方向獲機構加倉。2025Q2機構重倉持股金額前十的計算機公司分別為華大九天、金蝶國際、科大訊飛、金山辦公、深信服、廣聯達、德賽西威、美圖公司、用友網絡、朗新集團。相比於2025Q1，美圖公司、朗新集團進入前十，同花順、金山雲退出前十。2025Q2機構加倉金額前十大的計算機公司分別為朗新集團、金蝶國際、思維列控、四方精創、國能日新、廣聯達、賽意信息、金山軟件、新國都、漢得信息，加倉總金額約為32.66億元，相比於2025Q1加倉幅度下降，主要加倉穩定幣方向。2025Q2機構減倉金額前十大的計算機公司分別為金山辦公、深信服、科大訊飛、用友網絡、金山雲、同花順、泛微網絡、鼎捷數智、致遠互聯、螢石網絡，減倉總金額為61.05億元，相比於25Q1減倉幅度下降，主要減倉AI應用方向。

AI、金融科技等方向獲北向資金加倉。2025Q2滬深港通持股市值前十的計算機公司分別為金山辦公、恆生電子、同花順、中科曙光、科大訊飛、廣聯達、柏楚電子、浪潮信息、用友網絡、紫光股份。相比於2025Q1，中科曙光、紫光股份進入前十，寶信軟件、深信服退出前十。

風險提示：行業競爭加劇風險；行業監管風險；宏觀經濟波動風險。

家電：黑電行業深度報告（三）：MiniLED電視國補加速滲透，全球發力高端登頂【深度】

報告作者：史晉星,閆哲坤,牛俁航

核心觀點：

韓系彩電雙雄折戟。2025年二季度三星電子營業利潤指引同比驟降56%，LG電子營業利潤指引同比下滑47%。現代汽車證券估計三星VD（視頻顯示）事業部Q2營業利潤同比驟降46%，僅錄得1130億韓元（約合6億元人民幣），LG電子預計虧損規模在235億至990億韓元（約合1.2億-5.2億元人民幣）之間，或將創下近年最差業績紀錄。背后折射的是中國面板廠商定價權上升、全球高端市場話語權旁落，以及美國關税政策影響。

國補加速頭部集中，成本上游面板格局出清，MiniLED加速滲透。競爭層面，國補加速行業頭部集中，奧維統計CR4銷售額市佔率集中度從國補前82%提升到國補后87%，MiniLED電視銷量滲透率在618期間從去年同期16%提升到40%以上；成本端，上游面板產業格局加速出清，25年4月TCL華星收購廣州LGD面板工廠交割完成，6月京東方入股彩虹股份30%股權，大陸四家面板廠合計份額近七成，頭部企業控產穩價，2024H2-2025H1面板價格整體進入窄幅波動區間；產品側，MiniLED電視加速滲透，背光燈板成本佔比上升、面板成本佔比明顯下降，下游品牌企業依託結構升級、產業鏈降本增效有效提振盈利水平。

國產品牌憑藉MiniLED+超大屏衝擊高端市場。2025Q1全球高端電視出貨量同比增長44%，銷售額增長35%；其中海信Q1高端電視出貨量份額從14%飆升至20%，TCL從13%增至19%，雙雙超越LG，躋身全球前三，韓國三星高端電視份額從39%跌至28%，LG從23%降至16%，排名滑落至第四。我們前期曾提出MiniLED滲透率提升三段論的觀點，當下已經度過單點爆破、頭部跟進前兩階段，進入供給側全面迭代帶動滲透率加速提升階段，2025年全球MiniLED電視有望翻倍至1600萬台，而OLED電視受制於成本出貨量徘徊在600萬台。國牌引領的RGB MiniLED電視較QD-OLED在維持優異顯示性能的同時，更具備價格和在超大尺寸顯示方面的市場競爭優勢。

風險提示：MiniLED滲透率不及預期、國補退坡、競爭加劇、美國關税擾動。

02丨 今日報告一覽 

債券 | 理財淨值化與信用債變局(張偉)【深度】

家電 | 黑電行業深度報告（三）：MiniLED電視國補加速滲透，全球發力高端登頂(史晉星,閆哲坤,牛俁航)【深度】

環保及公用 | 華潤電力（00836）深度報告：優質火電構築深厚底藴，綠電差異化競爭強化優勢（更新）(宋盈盈)【深度】

機械 | 宏華數科（688789）—中報業績預告符合預期，數碼印花滲透率持續提升(郭倩倩,朱藝晴)

債券 | 轉債跟隨權益繼續走強—可轉債策略周報（0714-0718）(張偉,武子昕)

化工 | TDI行業點評報告—全球TDI開工受到影響，預計TDI價格上漲超預期(周錚,趙晨曦)

銀行 | 常熟銀行（601128）—業績堅挺，等待溢價(王先爽,文雪陽)

傳媒 | 互聯網行業周報—KIMIK2實現突破性進展，美圖中報調后淨利預計大幅增長(顧佳,謝笑妍,劉曉珊)

傳媒 | 傳媒互聯網行業周報—美圖AI Agent上線，關注AI產業及應用端變化(顧佳,謝笑妍)

計算機 | 穩定幣方向獲機構加倉，外資流入AI、金融科技領域——計算機行業25Q2機構持倉分析(劉玉萍,周翔宇)【深度】

傳媒 | 完美世界（002624）—25H1利潤扭虧為盈，《異環》《誅仙2》將為后續帶來增量(顧佳,謝笑妍)

宏觀 | 反內卷以來的高頻數據情況—顯微鏡下的中國經濟（2025年第27期）(張一平,張靜靜)

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一般聲明