國金證券：下半年港股大方向依舊看多 「結構性」牛市頗具韌性

智通財經APP獲悉，國金證券發佈研究報告稱，2025年上半年港股市場表現強勁，年初在AI技術突破與科技重估下迎來開門紅、領跑全球。4月初對等關税風波一度將指數「打回原點」，但此后港股繼續涌現新熱點，新消費、創新葯、非銀金融等板塊輪動切換，呈現結構性牛市格局。展望下半年，該機構認為港股大方向依舊看多，「結構性」牛市頗具韌性。

國金證券主要觀念點如下：

一、對等關稅后，支撐港股反彈的幾個因素

第一，地緣風險冷卻推動市場風險偏好修復。

港股本就以波動率聞名，交易性機會居多。較少的成分股(截至2025/7/4恆生指數共85只)、較高的市值集中度(前五大公司市值佔比34.3%)、較高的行業集中度(金融、可選消費、科技合計市值佔比76.5%)、以及分子端分母端分別對中國經濟和美國利率的不同敞口，共同造就了其高波動。當特朗普自4月8日起一再TACO，全球風險偏好逐步回升，港股也因此受益。

第二，二季度弱美元環境延續，人民幣匯率支撐港股企穩。

4月初以來，在岸、離岸人民幣兑美元匯率分別小幅升值1.2%、1.5%，與港股反彈同步。歷史上看，港股與離岸人民幣匯率的相關性也極高。

站在企業盈利角度，港元盯住美元，當美元兑人民幣貶值時，港元兑人民幣也會貶值。但大部分港股上市公司是中國內地公司，盈利以人民幣計價，即使公司人民幣計價盈利不變，港元計價的報表盈利也會上升。

站在資本市場角度，人民幣升值有助於直接提振外資信心、修復中國資產估值，這一過程中港股反應往往比A股更快。外資持股僅佔A股市值3.2%，但外資持股佔港股市值的42%;且港股公司集中度更高，本身也是情緒放大器。因此，反映同一家企業在A、H兩地股價相對水平的AH溢價指數，與美元指數走勢呈現正相關，弱美元更能提振港股。

第三，香港金管局(HKMA)流動性支持，強化市場反彈動能。

港股反彈的另一個刺激來自香港金管局大幅投放流動性。隨着美元走弱，港美匯率在5月初觸及了7.75強方兑換保證，於是金管局通過主動投放港元、擴張賬户總結余的方式將港美匯率維持在[7.75,7.85]目標區間內。值得注意的是，此次單月投放規模總額達到1294億港元，是近十年以來的次高。

香港金管局之所以大幅投放流動性，可能跟今年港股寧德時代、恆瑞醫藥、蜜雪集團等大型IPO落地有關。

第四，以險資為代表的南向資金逐漸成為港股堅定的「護盤手」。

2024年以來，南向資金進入港股規模顯著加速。截至7月4日，今年南向資金累計淨買入港股14.5萬億港元，是去年同期的2.9倍、全年的1.1倍。以Wind港交所「四類中介」口徑，港股通、香港本地中介、中資中介、外資中介的市值加權持倉佔比分別為19%、3%、11%、42%。南向資金的「話語權」上升，改善了過去港股境外機構主導所造成的低流動性環境，成交額與換手率均自2024年以來大幅上升，AH溢價中樞則不斷下移。另一方面，港股的定價屬性正向A股靠攏，H股與A股的相關性提升，估值風險溢價水平更接近。

從行業層面看，港股四類資金的持倉青睞度既有共性、也有不同。

南向資金的靜態持倉以金融板塊為絕對核心;中資主要持倉在金融板塊和工業板塊;港資持倉金融為首，但工業、可選、信息等亦均有持倉;外資則偏好金融、可選、信息技術板塊，與港股市值結構頗為相似。

動態視角下，過去三個月南向資金從以往聚焦於以銀行為代表的紅利股，轉為逐步增加信息技術、通訊服務等其他行業的多元化配置。港資過去三個月則主要增配金融、信息技術、能源，減配工業、醫療、消費;中資主要增配金融，減配工業、消費、醫療;外資中介主要增配金融、可選消費、信息技術、能源，減配工業、醫療。

整體而言，金融與科技板塊市場青睞度繼續上升，周期類板塊的資金信心仍較弱。

二、港股展望：一波三折的結構性牛市

展望下半年，港股大方向依舊看多，「結構性」牛市頗具韌性。

人民幣與南向資金仍是港股最有力的支撐。

國際格局重塑、債務周期的不可持續性侵蝕美元信用是長期命題，支撐長期弱美元敍事的底層邏輯仍在。且隨着上一輪財政周期的經濟影響逐漸下降，美國就業、消費等硬數據走弱已成為既定事實，而新一輪財政周期還在起點，節奏及經濟滯后影響仍存不確定性。

在弱美元的另一側，人民幣具備估值優勢。IMF的報告《世界經濟展望(2025年4月)》統計了居民消費、政府服務、資本投資等單項商品的美國與非美比價(以各國本幣計價的當地商品價格/以美元計價的美國同商品價格)，並按國民經濟中的佔比加權。其中，1美元的當前實際購買力相當於3.4元人民幣，可見人民幣從實際購買力的角度存在顯著低估，中國強大的製造業能力是推動人民幣匯率升值的定價基礎。

但是人民幣匯率升值是伴隨着人民幣國際化的漫長過程，需要綜合國力、地緣政治影響力和價值觀輸出的持續提升。由於特朗普政府在內政外交政策中表現出明顯的孤立主義傾向，人民幣國際化有了更大的提升空間。而港股在非美市場中兼具成熟性和成長性，且港股龍頭公司作為人民幣核心資產的代表，兼具南向資金的護盤確定性和外資視角的再配置潛力。

國金證券在前期報告《弱美元的共識，會反轉麼?》中提到，美元的潛在反彈既來自對聯儲降息的不同理解，也來自「去美元化」短期內過度強化后的自我調整。但美元反彈對港股的衝擊可能較為有限。因為今年上半年，人民幣在全球主要貨幣中並不強，除了對美元小幅升值，對其他主要貨幣均是貶值，因此美元反彈對於前期升值幅度有限的人民幣而言，壓力也較為可控。

對南向資金的主要力量——險資而言，銀行作為低波動、高股息策略的代表，既享有較高的股息率(低利率環境下「類債」優勢)，又具備較公用事業更低的波動率，還能享有長線資金的股息免税優惠。儘管商業模式和壟斷溢價不如公用事業，但銀行的競爭格局穩定、波動率低、不易受周期性影響。

從情緒視角看，下半年港股或在三方面因素下交織：

第一，中美關係可能進一步改善，潛在的利好因素包括9月重大節日、10月APEC會議等。

第二，美聯儲降息對於港股存在情緒利好，短期內將提振市場風險偏好。由於港元掛鉤美元的聯繫匯率制度，金管局通常跟隨美聯儲降息，帶動香港本地融資成本降低。重點關注受益於房貸利率下行的地產板塊，以及受益於融資成本下降的科技成長板塊。

第三，搶出口的透支效應逐步顯現，且去年「930新政」對房地產銷售的脈衝刺激於今年二季度開始消退，對港股市場中部分海外收入敞口較高、基本面相關性較高的細分行業或存在抑制。

但這並不妨礙港股延續結構性牛市。

充裕的社會資金受制於資本回報率偏低而廣泛欠配，故對敍事和熱點的敏感度大幅上升。一季度Deepseek行情后，板塊輪動行情於二季度已經開始，一些具備基本面盈利前景改善的行業(如醫藥、傳媒等)已率先獲得資金追捧。在當前估值修復渲染的大環境下，港股一些估值偏低且市場熱度暫時不高的板塊可能也存在接力機會，可以關注過去三個月估值變動不大、市場關注點暫未聚焦的細分行業。

長期視角下，港股期待人民幣資產的「第三輪重估」。近三年，消費信心與價格因素持續對外資形成掣肘，這也體現在消費和周期類板塊的價格上。但去年7月黨的二十屆三中全會改革和9月一攬子新政兜住了人民幣資產的估值下限，今年春節的「Deepseek時刻」又賦予了人民幣資產的成長邏輯，相關板塊已先一步重估。

第三輪重估可能是對我們克服長期困難(如走出通縮時刻、實現民生改革)的褒獎，港股的「國家風險溢價」有望隨之收斂。在此過程中，港股內資定價權上升還將放大重估的高度。

風險提示

1)美聯儲降息不及預期，流動性利好不兑現;2)國內基本面超預期下行，壓制外資信心;3)特朗普若超預期重啟關税施壓，可能從情緒上壓制港股表現，出口相關板塊存在風險。