今年7月，A股市值超900億元人民幣的瀾起科技，正式向港交所遞交招股書，擬在香港主板IPO上市。
回顧歷史，就能發現瀾起科技是一家發展歷程充滿戲劇性的企業。2013年在納斯達克成功上市后僅一年的時間就被下了 「逐客令」。在此期間，公司被Gravity Research 做空並質疑財務造假，雖然最終審計結果表明做空機構的指控不實，但瀾起科技還是從納斯達克私有化退市了。
2019年回國轉戰A股併成功上市后，如今又赴港IPO，市場經驗可謂十分豐富。現在的瀾起科技已經成長為全球最大的內存互連芯片供貨商，為雲計算及AI基礎設施提供創新、可靠及高能效的互連解決方案。
公司的內存接口芯片和高端運力芯片或將直接受益AI算力需求的增長，促使業績量價齊升，迎來新高。
一、有望新高的業績
根據弗若斯特沙利文的數據，於2024年按收入計算，瀾起科技是全球最大的內存互連芯片供貨商，市場份額36.8%。公司的產品組合主要由內存接口芯片及高性能運力芯片組成，有效解決互連瓶頸的同時，提高了數據傳輸速度和可靠性。
已在內存芯片行業積累超20年經驗的瀾起科技，能夠提供DDR2至DDR5全系列內存接口芯片以及內存模塊配套芯片，其中DDR5內存接口芯片是服務器中CPU及DRAM模塊之間的關鍵互連組件，可實現高速數據的穩定傳輸。
受益於AI產業趨勢對DDR5內存接口芯片及高性能運力芯片需求的推動，近年來公司業績快速放量。
2024年實現營業收入36.39億元，同比增長59.2%；淨利潤為14.12億元，同比增長213.1%。今年第一季度延續增長勢頭，實現營業收入12.22億元，同比增長65.78%；淨利潤為5.25億元，同比增長135.14%。
按產品劃分，互連類芯片是瀾起科技最大收入來源，佔比超過90%，其中佔比80%為DDR5。正是由於產品的單一集中，在內存芯片行業快速發展時期，公司業績充分受益。
今年第一季度，公司互連類芯片產品線銷售收入為11.39億元，同比增長63.92%，環比增長17.19%，已實現連續八個季度環比增長。而除DDR5外，另三款高性能運力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）合計銷售收入1.35億元，同比增長155%，成為主要收入驅動力之一。
三款高性能運力芯片連同DDR5一起，促進公司毛利率從2024年年度的58%提升至今年一季度的60%。
如今，AI算力需求擴張不斷，以 Token 調用量為例，谷歌 AI 服務的月均 Token 處理量從 2024 年 4 月的 9.7 萬億激增至 2025 年 4 月的 480 萬億，增幅達 50 倍。終端需求的提升，也會利好瀾起科技新老產品的持續放量。
對此，公司對業績增長也較為樂觀，預計2025年上半年實現營收約26.33億元，同比增長約58.17%，實現歸母淨利潤11-12億元，同比增長85.5%-102.36%。以此推算，意味着公司今年Q2營收、利潤再創新高，多項業績有望實現連續九個季度環比增長。
當然，業績新高的預期也並非盲目樂觀，而是建立在未來市場需求依舊火熱的基礎上。根據QYResearch的數據，2024年全球內存接口芯片市場規模為10.09億美元，預計2025年市場規模為12.68億美元，2031年市場規模為57.02億美元，2025-2031年的CAGR為28.5%。
從地區來看，公司是名副其實的全球性企業，其海外收入佔比達到76.4%，足以充分受益全球內存接口芯片需求的爆發，而其客户結構更是進一步驗證了公司的國際化屬性。
二、上下游協同促進增長
從產業鏈分佈來看，瀾起科技是無晶圓模式的IC設計企業，處於產業鏈中游，其上游供應商包括晶圓代工廠和封裝測試服務提供商；下游包含終端客户和系統製造商。
這一產業鏈地位使公司業績增長相對依賴上下游的協同發展。
從下游需求端來看，DDR4 時代的結束速度比許多人預測的要快，全球主要廠商在2025年集體削減了DDR4的產能，迫使DDR5需要在短期內迅速接替前者以維持服務器實現高速數據的穩定傳輸。
從上游製造端來看，截至今年Q1，公司向前五大供應商的採購總額為416.6百萬元，佔採購總額的80.0%，佔比十分集中。其中供應商包括臺積電和Intel等全球領先的晶圓代工廠，儘管臺積電先進製程產能比較緊張且Intel在先進製程已經落后市場太多，但DDR5最先進也只需要14nm，這一產能和良率無論是臺積電還是Intel都是足以支撐的。
來源：公司招股書
這兩年無論是下游還是上游對瀾起科技的發展幫助都是很大的。下游需求緊迫時幾乎只會利好行業龍頭企業，因為他們具備完善的生產鏈和供貨渠道也有足夠的產業經驗，更重要的是，他們對上游供應商有一定話語權，具備及時供貨的能力。
從競爭格局來看，也能知曉為什麼瀾起科技業績能夠快速增長。
全球內存互聯芯片市場整體呈現高度集中的市場格局，前三家企業合計佔據93.4%的市場份額。其中，瀾起科技以4.3億美元的收入佔據36.8%的市場份額，排名第一。儘管第二名瑞薩電子份額咬的很緊，不過不用擔心，這公司盈利能力很差，技術迭代也比瀾起科技落后。
而客户質量也是決定公司業績增速的重要因素。瀾起科技前三大客户分別是三星電子、SK海力士和美光，他們都是全球主要的DRAM供應商，且其中兩家更是有產品直供英偉達。
在 DDR5 滲透率快速提升的背景下，彼此合作進一步深化。截至今年Q1三者向瀾起科技採購產品的金額分別同比增長了54.3%、13.4%、55.1%。
來源：瀾起科技招股書
美中不足的一點，最大客户是內存芯片中混得最差的三星電子。
作為全球最大的內存芯片及模組供應商，三星電子與瀾起科技在 DDR4/DDR5 內存接口芯片領域長期合作。但相比竟對早早打入英偉達內部，三星電子至今仍未獲得英偉達對最先進產品12層HBM3E的認證。同時，其在先進製程的良率問題長期未解決，導致高通、英偉達等核心客户轉單臺積電，面臨客户流失的挑戰。
最大客户的未來發展尚不明朗，瀾起科技也需要小心。且從客户佔比來看，截至今年一季度，公司前五大客户貢獻的收入佔總收入的80.1%，來自三星電子一家的收入就超過30%。對客户依賴程度較高，這在行業上行周期可以讓公司經濟效益最大化，但在下行周期也會有連帶效應，使得公司業績經歷較大波動。
大模型訓練與推理對算力的迫切需求，正持續推高內存容量和帶寬升級，這意味着高性能芯片產品的需求空間仍然不小。且從公司訂單來看，預計在2025年第二季度交付的互連類芯片在手訂單金額合計已超過12.9億元，短期業績仍有增長基礎。
但在技術快速迭代的市場，公司現在的估值並不低。
三、追高需謹慎
對外資而言，瀾起科技應該是一家有吸引力的投資標的，因為它既是AI雲計算領域的核心提供商，又是細分領域的全球龍頭，符合外資的審美標準。
業績方面，公司在營收高增長的同時研發絕對值開始減退，預示着前期的研發支出迎來了收穫期。
截至2025年5月31日，瀾起科技持有的現金及現金等價物為78億元，沒有銀行借款，存貨維持在健康水平，現金流質量也不錯，整體資產負債表屬於優質。
從內存互連芯片市場發展歷史來看，龍頭公司憑藉豐富的產品組合、深厚的技術積累、完善的專利佈局形成了完整的內存互連解決方案能力。未來，基於現有資源和市場優勢，瀾起科技有望進一步提升和鞏固市場地位。
基於公司的產業地位和產品優勢，Wind一致預期公司2025年PE為43倍。
但需要注意，公司的研發開支和淨利率是強相關的，儘管此時正處於收穫期，但隨着技術迭代的加速，公司收穫期的時間也可能縮短。
在服務器領域，DDR4僅經歷四個子代迭代，每個子代的迭代周期約為18~24個月；而DDR5預計有六個子代， DDR5第二子代產品2024年出貨已超過第一子代產品，第三子代在2025年快速上量，當前子代迭代周期已逐步縮短至12-18個月，技術迭代節奏較DDR4世代明顯 提速。
此外，公司拳頭產品仍以DDR5為主，其余產品市場空間有待檢驗。根據TrendForce數據，DDR5 從2021年開始在下游應用，2024年其在服務器DRAM市場的滲透率已達45%，2025年預計將提升至65%。
今年一年的滲透率速度比以往快了不少，相關企業業績得到爆發，但也意味着后續增速會放緩。此外，儘管DDR6內存模塊有望在2029年前后實現商業化應用，公司對此也有所佈局，有望為其業績注入新的增長動力。
但內存作為計算平臺數據處理的關鍵一環，新老產品之間絕非簡單的代際更迭關係，而是更復雜的底層架構的變革和成本效益的選擇。並且，DDR6可能也會經歷類似DDR5那樣較長時間的潛伏期，才能迎來滲透率爆發。而在此期間的業績「空窗期」公司該如何應對？
長期來看，IDC數據顯示，2024年中國加速計算服務器市場規模達到221億美元，同比2023年增長134%；到2029年，中國加速計算服務器市場規模將超過千億美元。國產替代敍事加強的背景下，公司國際性企業的身份反而成為限制。
公司最大客户就因美國的限制近乎喪失中國市場，使其收入受到深刻影響。作為與客户關係綁定較深的瀾起科技，未來發展也可能會受到限制。所以綜合來看，目前券商給的一致估值預期還是過於樂觀。
結語
總的來看，瀾起科技是一家收入高度集中於單一品類的全球性芯片公司，憑藉技術突破與生態適配，成長為全球內存互連芯片龍頭，經營質量整體保持健康的同時業績增速也在快速提升。
但公司未來發展的不確定性仍然較高，AI行業的技術迭代過快，新產品跟不上市場需求就可能被淘汰；且較高的客户依賴度也會增加業績不及預期的風險。最重要的是，現在估值也不便宜，在如今的估值高度下，顧慮的東西就是要比以往多。
