國信證券-運動品牌行業專題：如何看待產品周期——以耐克、阿迪達斯、亞瑟士為例-250722

（來源：研報虎）

核心觀點

　　行業趨勢：疫情后品牌分化的基本面趨勢帶來截然不同的行情走勢。運動户外行業2024年規模約4000億美元，同比增長3.8%，行業穩健增長背后品牌表現顯著分化，股價走勢差距更為懸殊。觀察代表性的國際品牌耐克、阿迪達斯和亞瑟士股價，以2019年初價格為基準，耐克走勢呈倒V型，前半程翻倍上漲而后半程全部回吐；阿迪達斯N型反轉，前期大漲近80%而后大幅下跌至-45%水位，再反轉至累計上漲20%；亞瑟士持續新高，累計大漲近11倍。剖析三家公司股價成因，估值僅階段性推波助瀾，業績則是底層驅動力。

　　耐克：不進則退，產品戰略錯失良機，心智下滑早於業績拐點。2019-2021年耐克股價大幅上漲階段，業績穩健增長來自科技引領和大眾產品驅動；2022-2023年股價下跌后短暫反彈，因供應鏈紊亂及庫存問題初步解決，但產品端過度依賴經典款（DUNK/AF1）、ZoomX科技商業化進度不理想埋下隱憂；2024-2025年業績大幅走弱，股價持續大跌后近日企穩，體現在專業品類市場份額有待回升而時尚品類主動收縮經典款引發業績下滑。另外，谷歌搜索指數自2023Q2持續下滑，早於業績惡化和股價二階段大跌的起點，具有警示意義。2025年耐克重啟體育營銷加強品牌建設，新品熱度初現成效。

　　阿迪達斯：絕處逢生，時尚與跑步雙輪驅動。2019-2021年公司在疫情衝擊后股價反彈，但后續因供應鏈紊亂及Yeezy解約暴跌，直至2023年新CEO引領復甦，庫存優化后業績加速增長股價大幅反轉，背后核心是產品戰略成功切換：時尚品類以SAMBA等復古矩陣替代Yeezy，本地化策略激活全球增長；跑步品類借Lightstrike Pro破紀錄跑鞋提升影響力，科技下放至生活跑鞋EVOSL實現商業化。消費者關注度拐點同樣領先於股價，2022年中率先回升。公司營銷開支佔比計劃保持12%，區域化策略下注重優化投放效率。

　　亞瑟士：專業高端化疊加時尚加速器，鑄就10倍漲幅。股價大幅上漲主要來自業績驅動，2019-2025年公司收入預計翻倍，淨利率從不及2%提升至預計10%，業績背后的產品周期上升趨勢強勁。疫情初期，品牌專業跑鞋新品帶動北美盈利反轉，同步構建跑步生態圈打造全球最大的賽事報名平臺；2021年后中底科技FFBLAST升級賦能專業跑鞋矩陣高端化，疊加復古潮流成功運營GEL-KAYANO 14等爆款，驅動專業跑步/運動風格部門利潤率突破20%；近幾年公司消費者搜索指數持續上升，營銷開支佔比雖低於兩大品牌，通過跑步品類投入、箱根驛傳等賽事贊助與時尚聯名實現了高效品牌建設。

　　總結：產品周期對運動品牌業績至關重要，投資應判斷周期階段把握核心關注點。從投資的角度跟蹤運動品牌的產品周期，應分階段把握兩個抓手：1）從頂級營銷事件作為觀察新品周期的起點，后續是否能轉化為業績驅動力，重點是商業化的環節，需關注科技下放效率與競爭環境，如耐克曾因ZoomX科技下放滯后及競品侵蝕市場份額陷入瓶頸；阿迪/亞瑟士則通過時尚破圈與科技融合產品矩陣實現增長。2）當產品從上升期進入瓶頸，首先體現在熱度回落，這可能是銷售業績惡化的前兆，此時應觀察產品供應調整情況，如耐克並未在2023年控制DUNK/AF1供應；以及觀察是否有新品具有接力能力，如阿迪SAMBA接力Yeezy后且繼續孵化新品；同時應留意大品類賽道切換的機遇，例如前幾年籃球鞋熱度停滯而跑鞋需求持續崛起，未來户外越野或也將成新增長點。

　　風險提示：宏觀經濟大幅波動風險；原材料價格大幅波動風險；國際貿易和政治風險；行業競爭加劇風險；市場的系統性風險。

　　投資建議：關注運動品牌產品周期，把握品牌勢能向上的起點。國際品牌產業鏈方面，我們建議關注耐克新品周期接替的拐點，以及阿迪達斯新品周期接力上行的持續性，看好申洲國際、華利集團和滔搏的配置機會。本土運動品牌方面，建議把握品類景氣周期，關注企業產品創新能力與品牌影響力。首先看好安踏體育，憑藉多品牌覆蓋多元細分運動場景及高消費力人羣的領先增長趨勢；以及看好李寧，在領先的產品熱度基礎上攜手中國奧委會與楊瀚森等營銷資源補齊品牌影響力；同時建議關注特步國際來自旗下索康尼品牌聲量上行的催化，以及361度受益約基奇等球星帶動的品牌熱度提升潛力。