邁富時(2556.HK)首次覆蓋報告：AI AGENT重構營銷SAAS範式 邁富時如何突破50%營收增長邊界？

公司介紹：邁富時業務由AI SaaS+精準營銷雙輪驅動，SaaS 產品主要包括面向大型客户的T 雲和面向中小型企業的珍客，商業模式以訂閲製爲主，AIAgent 和智能一體機有望成為第二增長曲線；精準營銷服務主要包括在線廣告解決方案服務和在線廣告分發業務，專注於幫助B2C 企業獲客和增加曝光度。

AI Agent 賦能營銷場景，有望成為營收增長第二極。公司先后推出Tforce 營銷大模型、AI Agentforce 智能體中臺、AI 智能體一體機等產品，在企業辦公和營銷場景深度集成AI 功能。2024 公司AI 模塊已覆蓋90%以上的客户產品。憑藉先進的AI 技術及豐富的營銷生態，邁富時有望打開全新增長空間。

財務分析：1）收入增長動因：SaaS 業務穩健擴張，客户結構優化驅動精準營銷服務收入加速增長。23H2 以來公司營收增速明顯修復，2024 年公司實現營收15.6 億元，營收增長主要由精準營銷服務業務驅動，后續AI+SaaS 業務為公司戰略重點，有望成為營收增長的主引擎。2）利潤釋放動因：毛利率短期承壓，費用率下降驅動利潤釋放。公司持續優化客户結構與產品組合，低毛利率的精準營銷服務收入佔比有望逐漸降低，隨着SaaS 業務規模效應顯現、研發資源集中於核心業務、持續優化運營效率，公司經營費用率有望持續下降，從而顯著提升利潤空間。

行業分析：國內SaaS 市場規模快速增長，營銷SaaS TAM 和滲透率有望持續提升。國內CRM 行業主要驅動因素包括：1）B2B 市場成為新增長極；2）中小企業滲透空間廣闊；3）AI 技術創新與生態融合；4）數字化政策支持。

國內CRM 市場競爭格局分散，邁富時憑藉AI Agent 戰略有望鞏固競爭優勢。

邁富時在國內的主要競爭對手包括銷售易、金蝶管易雲、紛享銷客、神州雲動等，針對不同客户羣體和覆蓋行業進行差異化競爭，邁富時業務場景較全面。

海外CRM 市場較成熟，邁富時業務模式對標Salesforce 和Hubspot，並針對國內市場特點進行優化。Salesforce 推出Agentforce 定製化智能體融入工作流，幫助企業降本增效；HubSpot Breeze 打造AI 生態助力中小企業營銷。

投資建議：公司憑藉全鏈路產品矩陣與高客户粘性佔據市場優勢，AI Agent 商業化落地有望打開第二增長極，智能體一體機精準切入政務場景，提升競爭壁壘。考慮到公司專注於AI Agent 戰略，智能一體機提供可觀收入增量，我們預測2025-2027 年公司實現營業收入23.6/31.7/41.3 億元，同比分別增長51.5%/34.1%/30.4%。考慮到公司積極降本增效，我們預測2025-2027 年公司實現經調整淨利潤0.9/1.4/2.5 億元，同比分別增長13.8%、56.7%、79.9%。對應2025-2027 年PS 5.6/4.2/3.2x，首次覆蓋給予「買入」評級。

風險提示：宏觀經濟風險、行業競爭加劇、AI 商業化進展不及預期