關注化債中的計算機板塊行情，企業級AI視覺智能體第一股瑞為技術遞表港交所

在化債大幕加速拉開的當下，長期困擾計算機行業的應收賬款壓力正迎來破局契機。在這輪政策驅動的資產負債表修復浪潮中，瑞為技術向港交所遞交了招股書；若成功掛牌，則有可能成為「企業級AI視覺智能體第一股」。

這個中國民航視覺智能市場的龍頭公司，在受益於地方財政改善帶來的回款加速之余，也正迎來高速發展的收穫期：瑞為技術近年收入的年平均複合增長率超過120%，並於2024年正式扭虧為盈。

一、化債紅利，關注計算機板塊的應收賬款修復邏輯

去年11月，財政部公佈了一套力度空前的化債組合方案，計劃在未來五年內通過多種舉措化解地方政府隱性債務14.3萬億元，這標誌着中國政府對地方債務問題採取了前所未有的系統性解決方案。

天風證券研究所在研報中指出，To G公司回款有望加速，並給出了基於應收賬款修復邏輯的篩選思路。

事實上，計算機板塊中的大部分公司，都有To G業務。相關業務的賬期長，給相關企業的財務報表帶來一定的負面影響。

把「（應收賬款＋應收票據）/營業收入」當作一把標尺，刻度越大的公司與政務綁定越深。中信計算機板塊300余家上市公司的樣本中，近40家這一比值超過100%，行業性的「應收堰塞湖」可見一斑。

但正如硬幣有兩面，2025年隨着化債推進，這些企業有着更大的業績彈性。資產負債表，應收賬款規模有望下降；利潤表，減值損失規模下降；地方化債后，有資金能夠投入到相關IT建設中，由此帶來To G類IT企業業務成長。

圖：中信計算機板塊（應收/營收>100%）名單

注：已剔除ST

資料來源：Wind，格隆匯整理

再把鏡頭對準行業細部——以瑞為技術為例：客户集中於民航機場、商業地產等國企與政府關聯方，結算周期長卻支付穩健；這在計算機視覺賽道是常態，而非例外。

圖：計算機視覺公司應收佔比普遍高企

資料來源：Wind，格隆匯整理

2024年，瑞為技術收入同比增長63%，應收賬款同比增長76%，應收與營收基本同頻，未見異常膨脹。關鍵在於，暫時高應收≠高壞賬——儘管總額度引人注目，但其真實信用風險可能遠低於總量表象。核心支撐點在於公司良性的賬齡結構：佔比高達78%的應收賬款賬齡在1年以內，而2年以上的長賬齡款項佔比僅為5%。

值得關注的是，民航、商業地產客户以國企/大型機構為主，項目驗收集中在下半年，尤其是第四季度。季節性的特徵之下，合同約定的付款期通常跨年度，這導致年末應收賬款余額顯著高於前三季度平均水平。

2024年，瑞為技術經營現金流淨額轉正至1432萬元（附註：2022-2023年為負），顯示盈利質量改善。根據招股書披露，其IPO募資部分將用於「一般公司用途」，其中包括補充營運資金，如疊加現有現金及未動用銀行融資，瑞為技術仍稱得上彈藥充足，靜待化債東風。

二、入選「重點小巨人」名單，頻獲官方認可

從招股書的資料來看，「專精特新」四個字可謂是瑞為技術核心標籤。

據悉，瑞為技術入選了工信部「2024年‘重點小巨人’企業」。

這份認證並非偶然，主要得益於其全棧式技術體系構建的技術護城河。

據招股書披露，瑞為技術圍繞AI視覺與光學成像技術構建起全棧技術體系，形成了「基座技術-融合技術-組件技術」的三級技術架構。

基座層擁有圖像處理、深度學習、視覺大模型、及寬域成像等領域的168項註冊專利（其中，159項自研）；融合層強調算法、光學、硬件、數據四支專職團隊的協同，通過端到端模型、AI-ISP、多傳感器融合、混合專家模型等技術，把單點能力擰成一股繩；組件層則沉澱出RecoSee（視覺感知）、RecoAware（視覺認知）、RecoThink（視覺推理）三大智能體，可像搭積木一樣快速拼裝出民航、商業、貨運等不同場景的軟硬一體產品。

圖：瑞為技術的全棧式技術體系

資料來源：招股書

這種分層設計不僅突破了單點技術瓶頸，更實現了算法與硬件的協同優化，使產品在複雜環境中保持高精度與低功耗。

技術與產品的領先性與安全性受到了官方與第三方權威榜單的認可。

安全標準上，瑞為技術的互聯網服務產品已通過網絡安全等級保護三級認證；在專業資質方面，已獲得信息安全管理體系認證(ISO/IEC 27001: 2013）。在人工智能領域，公司推出的輕量化模型QTuneVL1-2B在司南榜（OpenCompass）輕量模型（〈4B）榜單中位列全球第九。截至2024年12月31日，瑞為技術累計牽頭或參與了22項人工智能國家標準制定。

以技術為底座，瑞為技術在民航、商業空間、貨運三大領域已建立從技術到產品的完整閉環。

在民航領域，瑞為技術打造了從值機（翼瞳智能覈驗終端）、安檢（智慧安檢閘機、毫米波安檢門等）到登機（萬衞智慧登機門）的旅客服務全鏈條產品矩陣。其中，北京大興國際機場項目部署435套設備，實現國內首個「端到端無紙化運營」，獲中國航空運輸協會民航科學技術一等獎。

商業空間領域，瑞為技術推出「星漢智慧商業系統」，通過AI+BI+LLM架構打通客流分析、會員管理、精準營銷等子系統。2024年，公司在該領域市佔率達1.7%，排名第四。

貨運安全領域，瑞為技術推出的Recadas風控平臺，可通過車載終端識別12類危險駕駛行為，並結合多維度數據動態評分，構建覆蓋貨運物流場景的綜合風險防控體系。其標杆性河南貨運項目覆蓋超10萬輛車，使交通事故率下降19.4%，保險理賠金額減少15.2%。截至2024年末，公司智慧安全駕駛產品終端裝機量超35萬台。

三、客户集中度悖論，大B客户成放大器

2022-2024年，瑞為技術的研發投入分別為5755萬、4664萬、5314萬元，收入卻從7836萬元暴增至3.95億元，年平均複合增長率超過120%，因此研發投入佔營收比重從73.4%降至13.4%。

這種「研發投入遞減、收入倍增」的曲線，核心在於其技術複用率極高。瑞為技術對垂直行業的場景持續深耕，通過解決行業痛點形成不可替代性。在民航、商業空間、貨運三大領域，瑞為技術已建立從技術到產品的完整閉環，並憑藉標杆案例實現快速複製，獲得了高速成長。

其在民航領域的統治力最為突出。

截至2024年末，中國千萬級機場共41座，瑞為技術覆蓋約三分之二；中國民用機場263座，瑞為技術覆蓋覆蓋約三分之一。更關鍵的是，弗若斯特沙利文報告顯示，按2024年收入計算，瑞為技術以8.9%的市場份額位居中國民航企業視覺智能產品市場第一，領先第二名7.3個百分點。

招股書在風險章節坦承了一個行業共性問題：2024年前五大客户貢獻了73.6%的收入，最大客户佔比達31.7%。但瑞為技術的獨特之處在於，這種客户集中度恰恰成為其競爭優勢的放大器——民航領域的客户具有極強的示範效應。例如，2024年登機門產品線中標率超60%印證示範效應。此外，北京首都、上海虹橋、廣州白雲等樞紐機場的標杆案例，更是直接帶動了2025年6月與某副省會城市新建機場簽署的5000萬元大單。

一般而言，民航客户的採購具有「技術鎖定」特徵：一旦視覺智能系統通過民航局的安全認證，后續擴容或升級通常不會更換供應商，這為瑞為技術創造了持續的收入來源。

數據可以印證這一點：2022-2024年，瑞為技術新增客户數分別為12、19、17家，平均客户價值卻從867千元暴增至8475千元，增長約九倍，一般而言，新客户的首次合作的客單價不會數倍至數十倍高於平均客户價值，因此大概率老客户是最主要的增長引擎。

更值得關注的是，瑞為技術正在用民航領域的技術溢出效應破解客户集中風險，並建立了十分清晰的成長曲線：

公司不僅通過「標杆案例-方法論輸出-規模化複製」路徑，將民航技術優勢延伸至國內的商業地產與貨運場景，還在積極尋求國際市場中的機會，推動國際擴張戰略加速進入落地階段。根據招股書，中東、東南亞將為瑞為技術優先拓展區域。

招股書還披露，瑞為技術計劃於2025年下半年推出一款用於行李轉運的協作機器人，筆者推測首批試點客户可能是現有合作的國內樞紐機場，通過「場景內擴張」策略將客户集中度轉化為交叉銷售機會。

當技術代差遇上客户鎖定，瑞為技術正在把看似脆弱的集中度，變成難以攻破的護城河。

更重要的是，2024年瑞為技術的盈利拐點已現。2022年、2023年公司分別錄得年內虧損1.28億元和3,258萬元，呈現快速減虧趨勢；而2024年實現淨利潤829萬元，成功扭虧為盈。伴隨利潤反轉，現金流也同步轉正，標誌着瑞為技術從「投入期」正式邁入「收穫期」。

結合招股書披露的2025年上半年已籤的超5,000萬元機場大單、2,000萬元商業旗艦書店合同等在手訂單，盈利拐點的可持續性已具備訂單與現金的雙重支撐。同時，IPO募資用於研發/生產基地，強化機器人、全綵夜視等新增長點，上市后商業化有望加速。

儘管瑞為技術面臨應收賬款等行業共性挑戰，但短期來看，政策放緩帶來邊際改善，從長期來看，公司通過技術壁壘和盈利轉正證明商業模式可行性。隨着上市完成，IPO將為其提供資金槓桿，加速實現「AI+場景」的規模化複製。