【廣發策略】基金二季報解讀：檢驗牛市思維成色的關鍵時刻

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數據口徑：「偏股混合+普通股票+靈活配置型」基金。數據來自wind。

二季度，主動權益基金剔除股價因素，加倉最多的行業是通信、軍工、非銀，減倉最多的行業是食品飲料、汽車、電力設備。

其中，汽車恰恰是Q1公募基金剛剛大舉加倉、增持最多的行業，這個季度反遭減持，行業排名靠后。

這似乎又印證了我們之前報告中提到的結論：21年Q4以來，單季增持最高的行業，下個季度的股價表現往往排名居於中下游。

這是由於，21年Q4以來市場持續處於震盪、資金面存量博弈的環境中。如果產業基本面的支撐不足或進展沒有那麼快，那麼主題炒作對於交易擁擠度更為敏感，這使得單季增持最高的行業反而快速透支了市場的短期預期、下個季度反而持倉調整，股價表現相應居於中下游。

如果換個時間維度來看，在21年之前，尤其是19-21年茅指數、寧組合有明確產業趨勢過程中，這種單季增持帶來的股價波動只在短期，在基本面不斷增強的支撐下，這種短期擾動反而提供了中期佈局的良機。

展望三季度，我們認為市場再次到了檢驗「牛市思維」成色的時刻。

一方面，在海外映射、中報景氣預期的支撐下，AI算力鏈條（光模塊/PCB）再度成為機構共識加倉方向，這也是23年AI浪潮以來，TMT板塊第六次成為單季公募加倉第一的領域。

「牛市思維」之下，短期交易擁擠度不構成行情結束的信號，市場更關注產業景氣度的兑現。因此，如果三四季度相關景氣置信度的板塊能夠繼續表現，那意味着當前「牛市思維」已經逐步形成。

另一方面，非銀板塊（保險/券商）Q2也成為公募基金加倉前三。在經濟基本面沒有顯著改善的背景下，這也體現了公募基金對於下半年增量資金入市、牛市思維的預期。

我們在《市場不缺錢》，《上行收益和下行風險不對稱》重點討論了下半年潛在的牛市Trigger、增量資金「蓄水池」，從基金配置的思路來看，目前市場也到了檢驗成色的時點。

其它基金二季報配置的重要結論，詳細完整內容請閲正文：

（1）港股：配置比例刷新前高、達到19.7%。Q2對於港股加倉創新葯，減倉汽車。

（2）科技鏈條：主要加倉算力，圍繞即期基本面置信度較高的品種展開（光模塊、PCB，遊戲）；當前位置看國產算力芯片、機器人的籌碼已有緩和。

（2）幾大機構賽道：剔除產業主題基金，全基目前標配軍工、標配新能源、低配食品飲料、低配醫藥。其中，這個季度主要加倉風電、軍工、創新葯（AH）。

（3）出口鏈：整體減倉，結構上增配對歐出口鏈（摩托車）、及部分具備品牌出海邏輯的對美出口鏈α龍頭。

（4）經濟周期類：主要加倉非銀（保險/券商），但需即期基本面驗證的品種仍在減倉（白酒/消費服務業/水泥/工程機械）；以「新消費」核心標的的持倉變化來看，機構對於新老消費的審美切換正在發生。

（5）紅利資產：大幅加倉銀行，城商行配置創新高。

風險提示：基金季報僅披露十大重倉股；靈活配置基金倉位不穩定等。

一、資產配置：倉位維持高位，份額仍有贖回

25Q2偏股混合類基金倉位上行，普通股票型和靈活配置型基金倉位上行。普通股票型倉位相較於25Q1上升0.6pct至88.9%；偏股混合型基金倉位上升0.1pct至87.2%；靈活配置型基金倉位上升0.6pct至75.5%。

主動偏股基金整體持股市值下降，主要受基金贖回壓力影響。

主動偏股基金整體持股市值下降0.7%，具體來看，普通股票型下降1.8%，偏股混合下降0.5%，靈活配置型下降0.4%。

基金份額出現下滑，基金份額整體下降3.3%，普通股票型基金份額下降4.6%，偏股混合型基金份額下降3.1%，靈活配置型基金份額下降3.3%。

各類型機構的持股市值顯示，持股規模已經基本上「勢均力敵」。

截至25Q2，主動權益基金持股市值2.9萬億，保險（2025Q1數據）持股市值2.8萬億，外資持股市值2.9萬億（2025Q1數據），股票型ETF持股市值3.0萬億。

二、板塊配置：加倉創業板，港股倉位續創新高

25Q2基金減倉滬深300，加倉中證500。滬深300配置比例由25Q1的58.5%下降2.41pct至25Q2的56.1%（超配10.0%）；對中證500的配置比例由25Q1的22.7%上升0.1pct至25Q2的22.8%（超配6.4%）。

創業板、科創板配置比例均上行。創業板配置比例由25Q1的16.6%上升2.3pct至25Q2的19.0%（超配1.1%）；科創板配置比例由25Q1的15.2%上升0.2pct至25Q2的15.4%（超配7.2%）。

25Q2主題活躍，基金加倉小盤風格。中證1000倉位上升0.4pct至12.5%（超配-2.7%），國證2000倉位上升1.9pct至13.8%（超配-7.1%）。

25Q2基金的港股倉位提升至19.7%左右，續創歷史新高。港股重倉持股市值為3254.6億元，佔比19.7%，較25Q1上升0.7pct。

恆生科技基金配置比例高位回落，倉位從25Q1的10.5%下降1.2pct，當前25Q2達到9.4%。

從港股重倉持股行業來看，傳媒、電子、生物醫藥行業配置最高，Q2醫藥生物、非銀金融倉位抬升幅度最大。

港股公司維度看，基金重倉標的也集中在傳媒、電子、醫藥生物等板塊。

剔除股價因素，25Q2公募主要增配的港股集中在創新葯板塊，減配港股公司集中在汽車板塊。

三、行業配置：聚攏當朝基本面景氣品種

（一）行業概述：加倉通信、銀行、國防軍工，減倉食品飲料、汽車、電力設備

電子、醫藥生物、電力設備的絕對配置比例最高，Q2主要加倉通信、銀行、國防軍工，主要減倉食品飲料、汽車、電力設備。

25Q2配置比例最高行業的是電子、醫藥生物、電力設備等。25Q2加倉最多的行業是通信、銀行、國防軍工等，減倉最多的行業是食品飲料、汽車、電力設備等行業。

進一步剔除行業指數上漲影響后，衡量真實的加減倉方向，Q2加倉最顯著的行業為通信、國防軍工、非銀金融，減倉最多的是食品飲料、汽車、電力設備。以超配比例（基金配置比例-自由流通市值佔比）變動衡量剔除股價變動后的倉位變化，Q2加倉最多的是通信、國防軍工、非銀金融，而食品飲料、汽車、電力設備減倉最多。

從二級行業角度看，通信設備、元件、化學制藥在Q2加倉最多，白酒Ⅱ、乘用車、消費電子在Q2的減倉幅度較大。

以行業所處的超配比例歷史分位數衡量，目前超配比例處於歷史90%以上高水位的一級行業主要是：電子、汽車、通信、銀行、軍工、鋼鐵。處於歷史低分位的是社會服務、食品飲料、機械設備、石油石化、醫藥生物、房地產等。

目前倉位處於近10年以來90%分位數以上的二級行業如下表。其中，25Q2倉位處於100%分位數的是化學制藥、通信設備、元件、城商行Ⅱ、化學制品、飼料、農商行Ⅱ、其他電子Ⅱ。

可以看到，公募基金配置在高分位數的行業，二季度股價的超額表現多不錯。

二級行業倉位處於近10年以來10%分位數以下的行業如下表。其中，處於歷史最低分位數的是房地產開發、計算機設備。

從2025年二季度末來看，基金相對行業自由流通市值佔比，二級行業超配了11個行業，超配幅度最大的是家電。25Q2基金超配幅度最大的行業：家用電器、電子、通信、醫藥生物、食品飲料、汽車、國防軍工、電力設備、美容護理、有色金屬、農林牧漁等。

25Q2大多數行業配置比例相對於其自由流通市值處於低配狀態。25Q2基金低配幅度最大的行業有：非銀金融、建築裝飾、石油石化、煤炭等。

（二）科技鏈條：聚攏算力，關注國產算力芯片、機器人的籌碼緩和

海外算力是Q2基金加倉最為鮮明的方向。在海外映射、中報景氣預期的支撐下，海外AI算力鏈條（光模塊/PCB）再度成為機構共識加倉方向，這也是23年AI浪潮以來，TMT板塊第六次成為單季公募加倉第一的領域。

除海外算力外，Q2景氣高增的國內CSP CAPEX牽動的算力鏈條（柴發/服務器ODM/服務器電源/交換機）、遊戲等亦獲公募增配。其共同的特徵也是中報高景氣。

即期業績高增品種，基金已經佈局較深。此外還有部分遠期基本面不可證偽、短期存在邊際變化的行業，基金Q2有所減倉，可關注籌碼壓力邊際消解下的增配機遇，典型行業如國產算力芯片、機器人等。

除了AI之外，其余TMT領域的加倉趨勢不顯著。去年及Q1熱門的SOC、消費電子等板塊，Q2公募有一定減倉。對於應用端的計算機，公募仍未增配。

（三）機構重倉賽道：加倉風電、軍工、創新葯

新能源減倉，全基再度回到標配附近。主要減倉新能源車及光伏（光伏基本減到了歷史低位）。結構上加倉風電（已接近歷史高位）。

對於新能源板塊，關注下半年反內卷的實質推進形式。與工業品不同，光伏和汽車沒有供給收縮調控的案例，因此市場還存在政策觀望期。目前海風之類的有需求預期的先配上來，其余供需失衡比較嚴重的還有待政策手段的實質落地。

軍工獲加倉，結構上軍工電子、地面兵裝、航天裝備都加倉到了歷史較高水位。航海裝備、航空裝備倉位仍不算高。

醫藥倉位維持低位，結構上醫療器械、CXO等均有減倉，但創新葯倉位連創新高。當前創新葯倉位已至4.4%，近兩個季度加倉幅度較大。

（四）出口鏈：整體減倉，聚攏業績主線

出口鏈上季度10.3%的高位大幅減倉，最新倉位為7.5%。

逆勢加倉的線索之一是對歐出口鏈，如摩托車、海風、逆變器。

逆勢加倉的線索之二是中報績優且有品牌出海邏輯的對美出口鏈龍頭。在β降速的背景下，部分具備供給側邏輯的龍頭凸顯α優勢，如部分家居、四輪車龍頭。

減倉方向方面，白電、紡織、工具、保溫杯、輪胎、叉車等行業Q2均有不同程度的減倉。大多屬於對美出口鏈條。

對於科技、賽道、出口鏈等【景氣成長類資產】，建議繼續關注當期基本面景氣/后續景氣改善預期。

一是結合中報情況及海外映射，即期基本面佔優的品種：海外算力鏈、遊戲、非美出口鏈（摩托車/逆變器/海風）。

二是遠期基本面不可證偽、短期存在邊際變化的行業：國產算力、穩定幣、創新葯、軍貿、機器人。

（五）經濟周期類資產：加倉非銀，需即期基本面驗證的品種仍在減倉

市場不缺錢，遠期基本面改善受益的品種迎來加倉。非銀板塊（保險/券商）Q2也成為公募基金加倉前三。

在經濟基本面沒有顯著改善的背景下，這也體現了公募基金對於下半年增量資金入市、牛市思維的預期。

對於需即期基本面驗證的品種，市場還在減持，如白酒，消費服務業，工程機械，水泥等。

減倉「舊消費」的同時，「新消費」獲結構性加倉。商貿零售，醫美等「新消費」領域近幾個季度倉位持續上行。

整體來看，機構配置在新舊消費的審美之間切換。食品飲料二季度減倉顯著、新老消費配置切換，全基回到低配2%左右。

下半年如果能夠出現改善遠期基本面預期的信號，可能纔是下一個增配時點。

展望來看，【經濟周期類】資產依然是打開后續指數空間的中軍力量。雖然短期市場形成PPI和ROE的大幅改善彈性依然較難，但考慮到后續宏大敍事可能帶動經濟周期類資產的上行預期，從而形成指數的突破，因此當前位置建議增加對受益遠期改善預期、但對即期基本面不敏感的品種：券商、金融IT、地產。

（六）紅利資產：大幅加倉銀行

Q2基金大幅加倉銀行，銀行倉位回到近十年高位。結構上主要加倉城商行，此外小幅加股份行，大行則在減倉。

其余紅利資產加倉不顯著。其中，水電和運營商有小幅加倉，港口穩定、公路小幅減倉。

對於【穩定價值類】資產，中期維度上不需要擇時，短期從相對收益角度等待最佳信號出現。

對於絕對收益投資者來講，拉長周期、穩定價值類資產的淨值曲線長期向上，中期維度上不需要擇時。

對於相對收益投資者來講，短期最優的「買入信號」還沒有出現，有待進一步觀察——下圖成交集中度佔比每一次觸及紅色虛線偏下沿位置的時候，都是階段性實現超額收益的起點，目前的位置還可以進一步等待。

四、個股配置：持股集中度有所下降

25Q2基金重倉股中top10的持股比例約為17.44%，持股集中度較上季度略有下降。

新進入前十排名的重倉公司為小米集團-W和新易盛，而比亞迪和五糧液退出前十大。

剔除股價漲跌影響看，主動偏股型公募基金25年Q2加倉最多的個股是中際旭創、新易盛和滬電股份等；

25年Q2減倉最多的個股是比亞迪、騰訊控股、阿里巴巴-W等。

五、風險提示

基金季報僅披露十大重倉股，反映的信息不夠全面；靈活配置型基金中股票的配置比例不穩定；基金配置僅反映過去信息，對未來的指引意義有限；部分投資產業類的基金（如醫藥基金等）規模日益增長，會對行業配置數據產生一定影響。