華泰 | 乳製品：26年有望迎來供需拐點

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（來源：華泰證券研究所）

在生產組織形式和奶牛養殖規律等共同作用下，我國原奶行業的周期性較強，本輪周期中奶價已持續下滑超過3年（21年至今）、調整時間較長（上兩輪周期中奶價下滑均少於2年），奶價下跌幅度較大，需求平淡使得供需錯配加劇，疊加上下游綁定加深，全產業鏈盈利能力普遍受損。本文從原奶周期覆盤中，探尋奶價變動規律，並對當前的現狀進行推演，辨析產業新趨勢，由此展望企業的未來經營、把握乳製品行業的投資機會。

不同於市場的觀點：當前市場對乳製品行業的分析框架主要聚焦於原奶周期波動，但我們認為龍頭乳企的利潤率訴求強化同樣構成行業核心邏輯，我們通過類比可口可樂與百事可樂的競爭歷程，為國內乳企競爭格局的研判提供啟示，乳業雙雄的盈利能力有望實現躍升。同時，我們再次重申市場低估了大市值龍頭公司的估值和利潤彈性，我們看好乳製品龍頭企業的價值重估。

乳製品：周期調整下的行業分化與價值迴歸

中國奶業周期正處於奶價低迷帶動上游養殖業持續去產能、下游乳品企業渠道庫存去化到位、靜待終端需求復甦的基本面左側，預計在原奶產量下降及乳製品終端需求温和改善的供需關係重塑下，行業有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格上漲將對上游牧業企業的利潤和股價形成直接催化；因乳品產業鏈市值大幅集中於下游乳製品企業，歷史周期表明奶價温和上漲利於下游企業毛銷差改善和利潤率提升，目前兩大龍頭也默契進入提升利潤訴求階段。中長期看，我們認為乳製品行業空間仍存，量增空間來源於渠道下沉+習慣改善+學生奶普及，價增空間來源於低温奶或可持續滲透。

歷史覆盤：奶價企穩帶動龍頭乳企業績與估值修復

供需錯配是奶價調整的核心原因：對比過去幾輪原奶周期，本輪下行周期奶價下跌幅度較大、調整的時間更長，我們認為主要系規模化牧場擴產較多、上游整體抗壓能力增強、需求復甦偏慢導致供需錯配加劇。業績覆盤來看，奶價下行期中，乳企為消化過剩的奶源、往往採取低價競爭的手段，使得銷售費用率上升、且提升幅度＞原奶價格下降帶來的成本端紅利，毛銷差呈現同比下降；奶價上行期中，行業競爭趨於緩和、帶動銷售費用率下降，有效對衝毛利率的小幅下行，最終實現毛銷差改善。股價覆盤來看，上一輪周期中，兩大龍頭的股價先於基本面修復，並在業績驗證后迎來第二輪上漲。

現狀釐清：疫情透支+政策影響+上下游綁定加深，原奶周期逐漸內化

本輪周期的最大變化體現在上游牧場的出清時間延長，上下游綁定加深、下游乳企與上游牧場共擔壓力。1）供給端：伴隨產能出清，供給結構由散養模式轉為規模化牧場主導模式，上游牧場的規模化養殖比例、奶牛單產、存欄數量均有提升；2）需求端：近年來在消費者送禮行為變化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企業價格戰等衝擊下乳品行業收入陷入負增長（據尼爾森，24年乳製品終端需求同比下降3.1%），供需剪刀差顯著放大。當前供給端分配格局已深刻改變，上下游之間的綁定加深，下游乳企通過延長應付款賬期、噴粉等措施積極分擔了部分上游牧場經營壓力，同時下游乳企優先保證自建和控股牧場的生存，原奶周期逐漸內化。

前程展望：26年有望迎來原奶供需拐點，乳製品行業空間仍存

短期看，我們測算得24年我國原奶供給過剩636萬噸、佔總供給的比例為13%。當前豆粕、玉米等飼料價格環比上行，肉牛價格亦有提升、或將提振上游牧場淘汰牛的積極性；雖然因養殖效率提升帶來的單產改善，生鮮乳產量降速低於存欄降速，但當前產能去化方向仍非常明確。我們假設25-26年奶牛存欄/原奶產量/原奶需求CAGR分別為-6%/-3%/+1%，預計行業26年重回供需平衡。長期看，我們認為乳製品行業空間仍存，量增空間來源於渠道下沉+習慣改善+學生奶普及，價增空間來源於低温奶或可持續滲透、實現產品結構升級。推薦下游乳企龍頭（期待競爭趨緩與盈利修復）、上游牧業龍頭（期待奶價企穩后的業績與股價雙擊）。

不同於市場的觀點：當前市場對乳製品行業的分析框架主要聚焦於原奶周期波動，但我們認為龍頭乳企的利潤率訴求強化同樣構成行業核心邏輯，我們通過類比可口可樂與百事可樂的競爭歷程，為國內乳企競爭格局的研判提供啟示，乳業雙雄的盈利能力有望實現躍升。同時，我們再次重申市場低估了大市值龍頭公司的估值和利潤彈性，我們看好乳製品龍頭企業的價值重估。

風險提示：食品安全問題、行業競爭加劇、原料成本波動。

正文

在生產組織形式和奶牛養殖規律等共同作用下，我國原奶行業的周期性較強，本輪周期中奶價已持續下滑超過3年（21年至今）、調整時間較長（上兩輪周期中奶價下滑均少於2年），奶價下跌幅度較大，需求平淡使得供需錯配加劇，疊加上下游綁定加深，全產業鏈盈利能力普遍受損。我們將從原奶周期覆盤中，探尋奶價變動規律，並對當前的現狀進行推演，辨析產業新趨勢，由此展望企業的未來經營、把握乳製品行業的投資機會。

歷史覆盤：奶價企穩帶動龍頭乳企業績與估值修復

對比過去幾輪原奶周期，本輪下行周期奶價下跌幅度較大、調整的時間更長，我們認為主要系規模化牧場擴產較多、上游整體抗壓能力增強、需求復甦偏慢導致供需錯配加劇。

1）業績覆盤：過往的奶價下行周期中（15年&18年），乳企出於消化過剩奶源的考慮、市場競爭趨於激烈，主要乳企的銷售費用率隨之提升、折扣促銷力度加大，使得公司毛銷差同比下行。過往的奶價上行周期中（18H2-19H2），龍頭乳企即使成本承壓，但毛利率下行幅度並不大（主要系產品結構升級及部分產品提價傳導所致），同時行業競爭趨於緩和，主要乳企的促銷費用有所下降，毛銷差則呈現提升態勢，帶來基本面改善。

2）股價覆盤：上一輪周期中，兩大乳企龍頭的股價先於基本面修復（前次奶價於15年年中觸底，但兩大乳企龍頭的股價於14Q4-15Q1上漲），並在業績驗證后迎來第二輪上漲。

現狀釐清：疫情透支+政策影響+上下游綁定加深，原奶周期逐漸內化

1）供給：伴隨產能出清，供給結構由散養模式轉為規模化牧場主導模式，上游牧場的規模化養殖比例、奶牛單產、存欄數量均有提升。

2）需求：近年來在消費者送禮行為變化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企業價格戰等衝擊下乳品行業收入陷入負增長（據尼爾森，24年乳製品終端需求同比下降3.1%），供需剪刀差放大，量與價均呈現同比下行，其中價跌是主因。

3）聯動：當前供給端分配格局已深刻改變，上下游之間的綁定加深，下游乳企通過延長應付款賬期、噴粉等措施積極分擔了部分上游牧場經營壓力，同時下游乳企優先保證自建和控股牧場的生存，原奶周期逐漸內化。

前程展望：26年有望迎來原奶供需拐點，乳製品行業空間仍存

1）短期看：當前產能去化方向明確，我們測算得24年我國原奶供給過剩636萬噸、佔總供給的比例為13%。當前豆粕、玉米等飼料價格環比上行，肉牛價格亦有提升、或將提振上游牧場淘汰牛的積極性；雖然因養殖效率提升帶來的單產改善，生鮮乳產量降速低於存欄降速，但當前產能去化方向仍非常明確。我們假設25-26年奶牛存欄/原奶產量/原奶需求CAGR分別為-6%/-3%/+1%，預計行業2026年重回供需平衡。奶價企穩止跌后，上游牧業龍頭的經營業績有望改善，下游乳企龍頭的銷售費用率有望下降、帶動盈利能力提振。

2）長期看：乳製品行業空間仍存，量增空間來源於渠道下沉+習慣改善+學生奶普及。從國內居民的飲食結構來看，我國乳製品人均消費水平尚未觸及天花板，政策刺激有望帶動人均飲奶量提升。海外經驗表明乳製品終端需求與GDP水平相關性較大，據歐睿，24年代表性國家乳製品消費量對比：澳大利亞120kg>英國109kg/法國101kg>美國88kg>新西蘭77kg/意大利75kg>韓國39kg/日本34kg>中國19kg。目前中國處於「常温白奶-酸奶-鮮奶/奶酪」的品類發展中后期，主要為結構性增長機會。我國常温奶結構升級趨緩，但低温奶或可持續滲透，有望帶動行業的價增邏輯持續演繹。

本報告的亮點在於：

1）對於原奶供需缺口進行詳盡測算：我們綜合考慮國內原奶產量&液態奶產量與大包粉摺合的液態奶，算得2024年我國原奶供給過剩636萬噸、佔總供給的比例為13%。當前豆粕、玉米等飼料價格環比上行，肉牛價格亦有提升、或將提振上游牧場淘汰牛的積極性，25Q3青貯飼料的採購時點為關鍵的觀察窗口。

2）通過類比可口可樂與百事可樂的競爭歷程，為國內乳企競爭格局的研判提供啟示：當前我國液奶行業的競爭格局類似80年代的美國碳酸飲料市場，參考可口可樂與百事可樂在雙寡頭格局形成后費用投放的邊際效用遞減，雙方趨於差異化發展，兩強的銷售費用率均有所下滑、帶來利潤率提升。映射到國內乳製品市場，隨着行業量增趨緩及競爭格局穩定，乳企龍頭的競爭或將趨於理性，避免過度依賴高強度的廣告投放與價格促銷等短期策略，而是朝着橫向多品類拓張與縱向高質量升級雙向發展。

歷史覆盤：奶價企穩帶動龍頭乳企業績與估值修復

奶源是乳業的根本，在生產組織形式和奶牛養殖規律等共同作用下，我國原奶行業的周期性較強，原奶供過於求，是奶價調整的核心原因。分解原奶的供需影響因素，需求端主要受到經濟發展水平、居民消費習慣及食品安全等事件的影響，另一方面，我國原奶供給以國內生鮮乳為主，國產及進口大包粉為輔，從生產角度看，根據奶牛養殖周期，奶牛從出生到產奶大約需要經過2年時間，因此上游供給端的調整往往滯后於需求的變化，且生鮮乳保質期較短，只能儘快通過直接消化或者噴粉等形式進行儲存。大包粉還原的原奶價格持續低於我國生鮮乳均價，因此可以在一定程度上替代國內生鮮乳的用量，對原奶的供需兩端實現弱調節。

我們回顧過去幾輪原奶周期，發現本輪下行周期奶價下跌幅度較大、調整的延續時間更長。過去兩輪周期奶價下行的持續時間均在2年以內，本輪原奶價格下行的時間已超過3年，我們認為本輪產能出清速度較慢，主要系本輪周期中規模化牧場擴產較多，經歷前兩輪原奶周期后、上游整體抗壓能力較強（綜合實力更弱的小牧場已在前兩輪周期中淘汰），疊加需求走弱，加劇了供需兩端的錯配。

2008年以來，我國原奶主要經歷了三輪顯著周期：

1）第一輪：原奶價格下跌區間為2008年1月-2009年7月（原奶價格由2.77元/kg下降至2.31元/kg，對應奶價下滑幅度為17%），此輪原奶下行周期主要系受到三聚氰胺事件影響，國內乳製品需求減少、奶價下行，三聚氰胺事件后上遊養殖業經營壓力較大，出現倒奶、殺牛等事件，2008年11月《奶業整頓和振興規劃綱要》等政策發佈，乳企更加重視奶源管控，傾向於與管理更科學、產品質量更高的規模化牧場合作，大量散養户退出，2009年奶牛存欄量同比-17%，生鮮乳供應趨緊，其后很快進入奶價上行階段（2009年8月至2011年3月），2009-2012年乳製品需求復甦明顯；

2）第二輪：原奶價格下跌區間為2014年2月-2015年5月（原奶價格由4.26元/kg下降至3.40元/kg，對應奶價下滑幅度為20%）。此前由於國內異常天氣與口蹄疫爆發，同時作為全球最大奶源基地的新西蘭遭遇大旱天氣與肉毒桿菌事件，中國當即停止進口所有新西蘭奶粉，美國、澳大利亞等大國產量增速也明顯回落，我國進口活牛數量由2014年的32萬頭驟降至2015年的13萬頭，國內供需明顯失衡、使得奶價快速上漲，恆天然奶粉拍賣價由2012年中的2500+美元快速增長至2013年的5000+美元，對應區間漲幅達106%；2014年3月起，國內外供給恢復后、奶價呈現下跌狀態，供給側收縮主要體現在中小牧場退出，規模化牧場份額提升、大包粉庫存回落，其后較長時間內奶價呈現震盪，供需總體平衡，至18Q3開始、奶價才顯現上行趨勢；

3）第三輪：原奶價格自2021年9月以來持續下跌，至今的累計跌幅達30%（已突破前兩輪原奶下行周期奶價的下跌幅度）。疫情催化乳製品需求，牧場積極擴建，據中國奶業協會，21-23年國內奶牛存欄量同比+5%/+6%/+7%（農業農村部對全國發證生鮮乳收購站的跟蹤的量佔全國奶牛總存欄數約44%，我們認為可以一定程度代表行業整體趨勢）。此外，20-22年我國進口活牛數量大幅增加（20-22年進口數量分別為27/36/35萬頭，較15-19年的進口數量明顯提升）。考慮奶牛從出生到產奶大約需要經過2年時間，疊加20-22年大量進口活牛的影響，23年以來、我國原奶供給端持續寬松，生鮮乳供應量逐年提升。但疫后消費整體呈現弱復甦，乳製品需求不振，使得供過於求，且23年以來，生鮮乳供需剪刀差進一步放大，奶價深度調整，本輪奶價下行幅度已突破前兩輪原奶下行周期奶價的下跌幅度。

具體到各個牧場的情況，考慮數據的可獲得性，我們主要分析現代牧業的現金成本變動情況，具體分析請見研報原文。

業績覆盤：奶價企穩后龍頭乳企毛銷差呈現改善

覆盤來看：1）過往的奶價下行周期中（2015年&2018年），乳企出於消化過剩奶源的考慮、市場競爭趨於激烈，主要乳企的銷售費用率隨之提升、折扣促銷力度加大，使得公司毛銷差同比下行。2）過往的奶價上行周期中（18H2-19H2），龍頭乳企即使成本承壓，但毛利率下行幅度並不大（主要系產品結構升級及部分產品提價傳導所致），同時行業競爭趨於緩和，主要乳企的促銷費用有所下降，毛銷差則呈現提升態勢，帶來基本面改善。

以上一輪原奶周期（14-16年）為例，拆分各階段來看：

1）奶價下跌的時間段主要為14Q2-15Q2（原奶價格由4.15元/kg降至3.41元/kg）：受益於成本壓力緩和及產品結構升級，龍頭乳企毛利率有所提振，但隨后銷售費用率開始同比提升。伊利的銷售費用率自14Q3起同比提升，僅滯后於原奶價格開啟下行周期一個季度，蒙牛14H2的毛利率與銷售費用率均呈現同比提升。

2）奶價企穩的時間段主要為15Q3-16Q1（原奶價格由3.42元/kg提至3.55元/kg）：15Q3是此輪原奶下行周期中龍頭乳企壓力最大的季度，15Q3伊利毛銷差/扣非淨利率同比-3.3/-2.8pct，蒙牛15H2盈利能力亦有所承壓，毛銷差/扣非淨利率同比-2.1/-1.9pct。16年初以來，原奶價格上漲的背景下、乳製品行業競爭邊際緩和，帶動伊利的毛銷差15Q4-16Q3經歷4個季度的同比提升，雖然原奶價格上行對於乳製品企業的成本端帶來負面影響，但龍頭乳企具備成本端的競爭優勢，疊加銷售費用率的收縮，最終實現基本面的改善。

股價覆盤：板塊股價先於基本面走出調整，業績驗證后二次啟動

回顧上一輪原奶下行周期，我們發現伊利與蒙牛的股價先於基本面走出調整、修復向上，等待業績驗證后龍頭乳企股價出現第二輪啟動、並取得超額收益。上一輪原奶下行周期中，奶價於15年年中觸底，但實際伊利與蒙牛股價上漲的主要時間段為14Q4-15Q1、先於奶價與基本面啟動，伊利的PE估值由最低點17x修復至高點23x、對應股價漲幅33%，蒙牛的PE估值由最低點14x修復至高點17x、對應股價漲幅26%。行業競爭加劇導致15Q3伊利盈利能力承壓，其股價在三季報發佈后持續跑輸食品飲料指數。16年以來，隨着奶價企穩、行業競爭趨於緩和，乳企盈利邊際改善、並逐步在市場形成共識，龍頭乳企股價出現第二輪啟動，16Q2-4伊利股價累計上漲24%（對比食品飲料指數的相對收益為10%）、蒙牛股價累計上漲23%（對比食品飲料指數的相對收益為9%），此階段區域乳企表現分化，受益於公司業績彈性釋放、疊加省外擴張預期，天潤與燕塘16Q2-4股價表現較優，分別跑贏食品飲料指數7%/35%。

現狀釐清：疫情透支+政策影響+上下游綁定加深，周期拉長

本輪原奶周期的核心矛盾點在於供給端新增存欄在2022年后體現，而需求端經歷疫情的透支、在2022年之后開始承壓，使得供需錯配。本輪周期中原奶價格的下降周期較長、上游牧場的出清時間較長，上下游綁定加深、下游乳企與上游牧場共擔壓力，是區別於上一輪周期的最大變化。1）供給端：奶牛存欄量於2019年9月見底（454萬頭）后回升，2020年全年公佈的未來幾年規劃建設牧場新增存欄接近250萬頭，當年已進入操作流程的建設項目將形成的存欄總數為135萬頭，由於奶牛養殖周期在2年左右，2021年9月起原奶新產能開始釋放；資本化大型牧場由於股東的資金支持、養殖效率提升，抗風險能力亦隨之提升，疊加本輪周期中，政策向規模化牧場傾斜，上游牧場的規模化養殖比例、奶牛單產、存欄數量均有提升，本輪原奶周期拉長。2）需求端：近年來在消費者送禮行為變化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企業價格戰等衝擊下乳品行業收入陷入負增長。

上游：供給由規模化牧場主導，奶牛單產持續提高

本輪原奶周期中，伴隨產能出清，供給結構由散養模式轉為規模化牧場主導模式，上游牧場的規模化養殖比例、奶牛單產、存欄數量均有提升。目前我國規模以上牧場的佔比持續提升，2023年規模化牧場在全國的佔比已經過半，單牧場的平均規模已處於世界前列。政策亦明顯向規模化牧場傾斜，據內蒙古鄂爾多斯市中小企業公共服務平臺，市農牧局對2021年以后建成的3000頭以上規模養殖場補貼600萬元，每增加500頭再補貼100萬元。與此同時，2010年以來奶牛單產逐年提升，2023年奶牛單產已達到9.4噸（21-23年奶牛單產分別同比+4.8%/+5.7%/+2.2%），上游牧業龍頭單產明顯高於行業平均，優然牧業23-24年單產分別為12.0/12.6噸，現代牧業23-24年單產分別為12.6/12.8噸，已具備相當競爭力、但仍有一定的提升空間。

經過前兩輪原奶周期的篩選與淘汰，本輪原奶周期中、上游擴產主要源自規模以上牧場。據荷斯坦，23年我國養殖業top10企業合計新建牧場23個、存欄量同比+14%，絕大部分的頭部牧場存欄量均呈現同比正增。農業部監測數據顯示，23年奶牛養殖場户數同比-24.2%，小型牧場數量減少，但大型牧場新建產能和設計存欄量仍有所提升，奶牛總存欄量同比+6.7%、户均存欄量同比+40.9%。上游擴產慣性（主要是規模以上牧場）&奶牛單產持續提升，共同推動21-23年全國牛奶產量同比+7.1%/+6.8%/+6.7%，疊加23年以來乳製品需求呈現弱復甦態勢，供需剪刀差放大、造成本輪原奶價格深度調整。

在奶價與政策的共同影響下，21-22年以來、國內的原奶自給率快速回升，我們觀察到短周期內國內外奶價的聯動呈現趨勢性減弱。15-19年國內牧場處於奶牛去化周期，疊加2020年疫情催化下飲奶需求大幅增長，我國對國外奶源的依賴度提升，15-21年我國原奶自給率由74%下降至62%。在此背景下，2022年《「十四五」全國畜牧獸醫行業發展規劃》中強調「2025年奶業自給率達到70%以上」，同年推出《「十四五」奶業競爭力提升行動方案》，繼續強調提升我國奶業的競爭力，保障奶類供給安全。21-22年在奶價與政策的共同支持下奶牛補欄明顯，原奶自給率開啟上升通道，2024年我國原奶自給率為72%（據現代牧業推介材料）。我們觀察到短周期內國內外奶價的聯動呈現趨勢性減弱，疫情影響下，2020年5月起、國內主產區生鮮乳價格開啟上行通道，且上漲的斜率明顯高於同期的新西蘭乳品價格指數，2022年10月起、由於國內原奶供需錯配，主產區生鮮乳價格持續下行，但同期新西蘭乳品價格指數未見明顯的下行。

政策端要求明確標記區分復原乳與生鮮乳，大包粉的衝擊整體減弱。新西蘭是我國乳製品最大進口國，中國海關數據顯示，近年我國從新西蘭進口的乳製品佔比約70%，14-15年新西蘭恆天然大包粉拍賣價快速下降，彼時復原乳與生鮮乳的替代關係較強，復原乳本身性價比較高，使得我國原奶價格明顯下滑。目前復原乳主要是我國低端酸奶、冰激凌、奶油等的主要原材料，由於生鮮乳作為原材料、營養價值更高，所以高端乳製品一般將生鮮乳作為主要原材料，且不會輕易將原材料變為復原乳。2015年后，我國明確規定復原乳與生鮮乳原材料需要明確區分標記，帶有純牛奶、鮮牛奶標記的產品不可以使用復原乳，該政策的出臺一定程度上保護了國內原奶價格的穩定，大包粉對於原奶的替代效應明顯減弱（尤其是對於高端原奶的替代效應大幅減弱）。伴隨疫情對於公眾健康意識與飲奶習慣的催化，20H2原奶價格快速上升，但我國進口大包粉的量沒有明顯變化。

下游：渠道分化+小乳企價格戰+消費力走弱致乳製品短期需求承壓

渠道分化+小乳企價格戰+購買力走弱導致2024年乳製品行業整體承壓，量與價均呈現同比下行趨勢，其中價跌是主因。近年來在消費者送禮行為變化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企業價格戰等衝擊下乳品行業收入陷入負增長，根據歐睿數據，2024年乳製品零售市場規模下滑4.2%至3578億元，主要由價的下滑導致，2024年量同比下滑0.5%、價同比下滑3.7%，對應2024年人均乳製品消費量萎縮至18.6kg。

收入端：24年以來，區域乳企的低價產品在下線城市對龍頭乳企形成衝擊，伊利和蒙牛丟失一定份額。據農業部披露，主產區原奶價格從23年下半年開始加速下跌，從23年7月的3.8元/kg下跌至25年5月的3.1元/kg。伊利和蒙牛的長協價格高於農業部披露的主產區原奶價格、承擔了一定的社會責任（優然牧業和現代牧業24年的ASP同比下滑幅度均小於市場原奶售價13.5%的同比下滑幅度），實際上社會散奶的價格遠低於主產區原奶價格。較低的散奶價格為區域乳企的低價產品提供條件，使其在下線城市對龍頭乳企形成衝擊。根據尼爾森，24年伊利和蒙牛的液奶業務丟失一定的份額，收入下滑幅度超過行業平均。

利潤端：24年多數乳企銷售費用率同比提升，噴粉減值損失、信用減值損失、淘牛損失等亦對乳企的利潤端造成不利影響。需求偏弱的背景下，龍頭乳企主動進行渠道調整，部分區域乳企利用較低的散奶價格發起價格戰，24年主要上市乳企中，伊利/蒙牛/光明的銷售費用率同比+1.1/+0.5/+0.2pct。減值層面，多數企業的表觀利潤受到噴粉減值損失的影響；伊利為上游牧場提供借貸等金融服務，評估上游的現金流狀態后，24年計提信用減值損失5.6億元（同比增3.9億元）；此外，新乳業、天潤、光明等部分上市乳企存在上游牧業相關業務，24年均計提了一定的淘牛損失。

本輪奶價下行周期的不同之處在於龍頭企業利潤訴求強化，近幾年盈利中樞整體呈現趨勢上行、費用投放相對理性，僅針對部分大日期產品加投渠道費用，龍頭乳企消化奶源更多依靠噴粉而非價格戰的形式。

聯動：上下游共擔壓力，原奶周期逐漸內化

當前供給端分配格局已深刻改變，上下游之間的綁定加深，大型牧場擴產計劃主要基於下游需求增長。橫向來看，海外國家的乳企一般通過奶農協會與下游乳企議價，上游的議價能力相對較強。縱向來看，19-20年以來，隨着奶價上漲、牧場盈利能力改善，龍頭乳企紛紛通過投資入股的方式綁定大型規模化牧場，加速佈局上游奶源，對於上游的議價能力明顯增強。2024年優然牧業94%的原奶由伊利收購，佔伊利原奶採購量的30%，2024年現代牧業92%的原奶由蒙牛收購，佔蒙牛原奶採購量的~1/3。據荷斯坦《中國奶業統計資料》，2023年伊利/蒙牛/君樂寶/光明/新乳業收奶量佔全行業的22%/20%/3%/3%/2%，全國約50%的奶源流向已相對固定。據Wind，我國生鮮乳平均價與牛奶零售價的比例從2021年以來一直處於下降通道，牛奶零售價逐步走高，但原奶價格並沒有隨之同比例增長，顯示出乳企享受了更多品牌溢價，上游牧場在產業鏈中的議價權較低。

本輪原奶周期中，下游乳企通過延長應付款賬期、噴粉等措施積極分擔了部分上游牧場的經營壓力，原奶周期逐漸內化。近幾年來，龍頭乳企消化奶源更多依靠噴粉而非價格戰的形式，形成的噴粉減值損失對乳企的利潤端造成不利影響。但上游牧業企業的報表端現金流狀況得到下游乳企的明顯扶持，2023年現代牧業經營活動產生的現金流量淨額（OCF）明顯增加，拆分來看，OCF的增加主要系應付增加帶來的，2023年蒙牛全力協同給予現代牧業供應鏈金融平臺資源支持，延長應付款賬期，對應規模為29億元，供應商可以貼息提前拿到貨款，蒙牛給予現代牧業6個月賬期支付貨款。

原奶供給過剩時，下游乳企優先保證自建和控股牧場的生存，不僅結算的奶價高於社會牧場的散奶價格，收奶量上也會優先保障自建和控股牧場，本輪原奶周期中，乳企自有或控股牧場逆勢擴大規模。根據國家奶牛產業技術體系對檢測牧場的調查，截至2023年3月，調查牧場中44.1%的個人投建牧場交售原料奶面臨數量限制，而乳企控股牧場只有12.5%面臨限量、乳企自建牧場只有5.9%面臨限量。原奶供給過剩與產出增長並存的矛盾主要源於下游乳製品加工企業自有或控股的牧場仍在擴產，2024年現代牧業的存欄量同比+9.0%（含併購有機牧場3.1萬頭）、優然牧業的存欄量同比+6.7%。

前程展望：26年有望見到原奶供需拐點，乳製品行業空間仍存

供給端看，當前產能去化方向明確，我們測算得2024年我國原奶供給過剩636萬噸、佔總供給的比例為13%。當前豆粕、玉米等飼料價格環比上行，肉牛價格亦有提升、或將提振上游牧場淘汰牛的積極性，雖然因養殖效率提升帶來的單產改善，生鮮乳產量降速低於存欄降速，但當前產能去化方向仍非常明確。我們假設25-26年奶牛存欄/原奶產量/原奶需求CAGR分別為-6%/-3%/+1%，預計行業2026年重回供需平衡。需求端看，拆分量價，渠道下沉&習慣改善&政策助力下學生奶普及，我國人均飲奶量具備提升空間（2024年我國人均乳製品消費量僅19kg/年，橫向對比海外國家、仍處於相對低位）；從價的角度看，本輪原奶周期中、常温產品結構升級的邏輯趨弱，不同於過去乳製品行業中出現了金典/特侖蘇/安慕希等銷售體量過百億的現象級大單品，近兩年常温白奶的產品創新相對有限，但低温產品滲透率仍有提升空間、或帶來一定的產品結構升級邏輯。

供給：產能去化方向明確，26年有望迎來拐點

從淘牛節奏來看，24Q2在下游乳企的推動下，上游牧場開始加大淘汰牛的比例、進行了主動的產能去化（24Q2合計淘牛16萬頭），24Q3以來，熱應激+飼料採購對於資金需求量較大的背景下、原奶供給端持續出清，但由於地方政府出臺紓困支持政策，加大對牛羊養殖的支持力度，與飼料供應商積極溝通、為上游牧場提供賒賬支持等（據國家農擔聯盟，牧場企業土地佔用較大，政府有意願採取措施幫助牧場紓困），疊加24年飼料成本逐步下跌，尤其是青貯飼料的價格大幅下跌10%-20%，部分減輕了企業的盈利壓力，24Q3奶牛產能去化速度變慢（24Q3合計淘牛6萬頭），24年9-10月存欄量環比增加，主要系乳企控制牧場仍在增長，同時有新增萬頭大牧場投產，24年11月-25年6月存欄量環比下降，主要系社會牧場加速出清，且上游牧業已經由淘汰后備牛過渡至淘汰成母牛的產能去化深水區。

政策/通知密集出臺力求穩定基礎產能，疊加2024年飼料成本&淘牛收益不斷走低，拉低上游牧場的盈虧平衡線。2025年以來，豆粕、玉米等飼料價格呈現環比回升，活牛價格亦有所反彈，或將提升牧場淘汰牛的積極性。1）政策層面：隨着牧場壓力持續擴大、部分產能陸續出清，2024年8月以來，農業農村部相繼召開生產形勢座談會、穩定生產調度會、加大信貸保險支持的座談會等高規格會議，並在2024年9月聯合多部門印發通知，從供需兩端為乳製品行業發展提供支撐，具體到執行層面，各地政府積極參與與飼料供應商的協商，為牧業企業提供一定賬期等，通過多種手段助力上游牧業企業、提升優質生產力。2）企業經營層面：據荷斯坦數據，每千克牛奶的成本構成中，飼料佔比68%（除飼料以外，折舊/人工/水電燃油/獸藥配種/其他分別佔比15%/8%/3%/4%/2%），飼料成本拆分來看，精飼料（包括糧食/豆類等）佔比72%、粗飼料（包括青儲類飼料/乾草類飼料等）佔比27%。目前玉米、豆粕、苜蓿草的價格均處於歷史相對低位，2025年以來，豆粕、玉米等飼料價格呈現環比回升，活牛價格亦有所反彈，或將進一步提升牧場淘汰牛的積極性。

從牧業企業的盈利壓力來看，此前由於原奶價格下滑，牧場的虧損面加大（尤其是飼料成本不具備採購優勢的小牧場虧損相對更加嚴重）。據中國奶業協會，2025年1月上游牧場的虧損面達90.9%，奶價已經低於奶牛養殖的全成本。通常情況下，牧場主的出清意願跟隨原奶價格波動。下游乳企陸續與牧場簽訂2025年購銷合同，考慮需求仍處於弱復甦階段，我們預計將繼續推動合作牧場的減產去化，伊利和蒙牛目前暫未降低對於優然牧業和現代牧業的採購合同量，但降低了對於社會化牧場的採購合同量（據中國奶業協會，2024年底乳企拒收量達10%-15%），我們預計會加速上游牧業企業的退出。總結來看，上游牧場的產能去化速度雖然偏向温和，但產能持續出清的方向不變。25Q2進入下游淡季，供需不平衡的問題強化，原奶價格進一步下行、帶動上游出清意願提升。此外，2025年銀行貸款和伊利小額貸的額度預計會減少（上游牧場的負債比例不斷提升），上游牧場的現金流壓力加大，25Q3青貯飼料的採購時點仍為關鍵的觀察窗口。

據中國奶業協會，我們測算得2024年國內原奶供給量為4759萬噸，國內原奶需求量為4123萬噸，原奶供給過剩636萬噸、佔總供給的比例為13%。我們假設25-26年奶牛存欄/原奶產量/原奶需求CAGR分別為-6%/-3%/+1%，預計行業2026年有望重回供需平衡。

需求：乳製品消費量尚未觸及天花板，結構性機遇仍存

量：政策刺激&渠道下沉&習慣改善&學生奶普及，人均飲奶量具備提升空間

從國內居民的飲食結構來看，我國乳製品人均消費水平尚未觸及天花板，政策刺激有望帶動人均飲奶量提升。海外經驗表明乳製品終端需求與GDP水平相關性較大，據歐睿，24年代表性國家乳製品消費量對比：澳大利亞120kg>英國109kg/法國101kg>美國88kg>新西蘭77kg/意大利75kg>韓國39kg/日本34kg>中國19kg。

1）乳業消費的區域分佈：乳製品銷售約80%在地級市及以下市場，國內液奶總量主要依靠渠道下沉提升。乳製品的銷售結構來看，重點城市/省會城市的銷售佔比分別為6.5%/15.1%，地級市及以下市場合計佔比80%左右，因此下線城市的滲透率進一步提升是乳製品量增的主要來源。國內人均奶類消費量13-23年由11.7kg增加至13.2kg，主要由農村人均奶類消費量的提升拉動（由5.7kg提升至8.9kg），而城市奶類人均消費量在這十年間變動不大（2013年17.1kg vs 2023年16.3kg）。19-23年下線城市無論是常温液奶還是低温液奶的增速、都要快於上線城市。

2）乳業消費的人口結構：不同於海外發達國家L型的乳業消費結構，國內乳業消費的人口結構呈現U型，青壯年飲奶量仍有提升空間。我國的乳業消費結構為U型，兒童和老年人飲奶量相對較多，而青壯年的飲奶頻次相對較低，高頻飲奶的人羣中，26-30歲羣體僅佔比3%/31-40歲羣體僅佔比5%，較高頻飲奶的人羣中，26-30歲羣體僅佔比9%/31-40歲羣體僅佔比10%。與此同時，乳製品發展更為成熟的日本和美國，乳業消費的人口結構呈L型，0-15歲羣體的飲奶量相對較多，青壯年與老年人的人均飲奶量差異不大。

3）我國學生奶有待普及：從學生奶覆蓋率的角度來看，日本高達92%，而我國僅15%。日本飲食習慣較我國更加西化，戰后日本大力推廣學生奶，且日本政府從供給端直接對全產業鏈各環節的價格進行一定的調控、以保證奶價平穩，維護居民飲奶習慣。據陽光校餐數據平臺，1999年12月確定在沈陽、上海、北京、天津、廣州五座城市進行「學生飲用奶計劃」試點的有關工作，沈陽率先啟動學生飲用奶計劃；2000年4月國家「學生飲用奶計劃」部際協調管理機構成立，同年11月學生飲用奶計劃在全國正式啟動。據《南方奶業》，2014年國家召開「學生飲用奶計劃」推廣工作會議，主要內容為貫徹新出台的《國家「學生飲用奶計劃」推廣管理辦法（試行）》。2020年疫情催化公眾健康意識提振，中國奶業協會於2020年底制定學生奶推廣規劃，明確目標：到2025年，力爭「學生飲用奶」日均供應量達到3200萬份，覆蓋學生人數達到3500萬人，強調進一步優化供應基礎和擴大覆蓋範圍。據廣西賀州政府網，全國學生飲用奶在校日均供應量從2001年的50萬份增長到2023年的2775萬份，惠及了3210萬名學生，覆蓋到全國31個省、自治區、直轄市。

價：常温奶結構升級趨緩，低温奶或可持續滲透

乳製品具備一定的農產品屬性，2013年以后乳製品行業沒有整體大幅提價，過去十年中國奶類單價未能跑贏CPI。回顧上一輪原奶周期，2016年伊利和蒙牛的收入端均實現反彈，量增的核心動力來源於渠道下沉，價增的核心動力來源於產品結構升級（據伊利公告，2016年產品結構升級的貢獻比例為6.2%，2016年金典收入同比+18%，高於同期基礎白奶8%的收入同比增速，帶動產品結構向上拉昇），原奶價格也會對噸價造成一定影響。本輪周期中，產品結構升級的邏輯有所弱化，不同於過去乳製品行業中出現了金典、特侖蘇、安慕希等銷售體量過百億的現象級大單品，近兩年常温白奶的產品創新相對有限，但低温產品滲透率仍有提升空間、或帶來一定的產品結構升級邏輯。

目前中國處於「常温白奶-酸奶-鮮奶/奶酪」的品類發展中后期，主要為結構性增長機會。從零售口徑看，2024年國內乳製品行業總量為3578億元（據歐睿）。常温奶自2015年后有所降速，近5年市場規模CAGR為5%、低於低温奶近5年市場規模CAGR（8%），低温奶的目標羣體追求冷藏的口感與最低限度的營養物質受損程度。從產品售價角度看，低温產品比常温產品貴20%-30%，且低温奶內部仍有結構升級的邏輯，新乳業的高端產品唯品和24小時系列的收入增速明顯快於其他產品。

鏡鑑可樂看我國乳製品：期待乳業雙雄轉向「理性競爭」

伊利與蒙牛的「兩強競爭」一直為業界和投資者所高度關注，我們覆盤了可口可樂與百事可樂的「雙雄爭霸」歷程，以期為國內乳製品行業的發展提供借鑑。

參考美國碳酸飲料市場，1980s起，美國碳酸飲料消費已趨於平緩（總消費量年均增速回落至中低個位數）。可口可樂與百事可樂於1980s-1990s展開了激烈的「可樂大戰」，彼時兩大巨頭在廣告、促銷、渠道等各個環節大規模投入，雙方的營銷&管理費用率在1990s快速上升（1998年可口可樂/百事可樂的營銷&管理費用率分別達到44%/44%），投入規模與競爭烈度都處於頂峰。但激烈的市場競爭並未帶來兩強合計市佔率的顯著提升，1990-1995年美國碳酸飲料市場中CR2基本不變、保持在73%的水平，至1998年小幅提升至76%，但總體看CR2提升的斜率有所放緩，表明在碳酸飲料行業量增趨緩的階段，作為雙寡頭的可口可樂與百事可樂費用投放的邊際效益明顯遞減。

2000s起，消費者的健康疑慮和茶飲/瓶裝水/功能飲料等新品類崛起共同使得碳酸飲料的增量空間被分流，可口可樂與百事可樂拼盡資源去搶「可樂」這一細分市場的回報有限，疊加股東對企業整體盈利及全球化佈局有更高的期望，在此背景下，可口可樂和百事可樂都選擇了將更多資源轉向新品研發、渠道深化和海外市場擴張，兩強在美國本土碳酸飲料業務上的營銷競爭進入相對穩定狀態，2002年可口可樂與百事可樂的銷售&管理費用率均降至36%，盈利能力較競爭激烈階段有大幅改善（可口可樂與百事可樂在2000s的營業利潤率較1990s均有一定幅度的提升）。2000s起，美國市場碳酸飲料的格局已趨於「寡頭穩態」，可口可樂與百事可樂從白熱化的營銷宣傳與價格戰迴歸到各自穩固品牌地位、更理性地投放廣告資源，並將競爭的主戰場逐步轉向更廣闊的品類和國際市場。

從行業增速、龍頭市佔率與競爭策略三方面對標，當前我國液奶行業的競爭格局類似80年代的美國碳酸飲料。從行業增速來看，當前我國乳製品行業與80年代的美國碳酸飲料市場一樣、均步入了量增趨緩的發展階段；從龍頭市佔率來看，當我國乳製品行業與80年代的美國碳酸飲料市場一樣、雙寡頭的格局均較為穩固，2020年以來，伊利與蒙牛的國內液奶市佔率初步企穩（據尼爾森數據，20-23年伊利與蒙牛的市佔率差異基本穩定在10%-11%）。

中國乳製品行業競爭格局正經歷從同質化價格戰向結構性升級的戰略轉型，龍頭企業的發展路徑與國際快消巨頭的成長曆程呈現出顯著共性，同時也展現出本土化演進特徵。參考國際經驗，可口可樂與百事可樂在經歷本土市場激烈競爭后轉向全球化擴張，而我國乳企在當前的發展階段更傾向於採取多元化發展戰略。這一戰略轉向既源於行業量增驅動模式邊際效應遞減，也反映了消費升級背景下企業尋求差異化增長點的必然選擇。

橫向對比來看，日本乳業發展歷程為我國提供了具備參考價值的結構升級樣本。從人均消費量來看，日本的乳製品整體人均消費量於2000年前后見頂，乳製品行業逐漸步入發展成熟期，但消費結構性升級趨勢明顯，牛乳/加工乳/乳飲料的消費量在2000年后呈現波動下滑態勢（人均消費量由2000年的30.9/5.1/9.4L下滑至2021年的25.5/3.0/8.4L），而在此期間，附加值更高的發酵乳人均消費量明顯增加（由2000年的6.5L提升至2021年的10.1L），黃油/奶酪等產品亦接力液奶、步入發展快車道。這種結構性變化主要驅動力來自三個方面：1）乳企在存量競爭中通過產品創新實現差異化突圍；2）消費者健康意識提升推動產品向功能化、營養化方向升級；3）飲食西化趨勢帶動奶酪等衍生品需求增長。

當前我國乳業雙雄的戰略佈局已顯現出與日本經驗高度契合的發展路徑，截至目前，伊利與蒙牛在營銷策略上已有向「理性競爭」轉變的跡象。一方面，伊利和蒙牛在液奶業務各自沉澱了穩定的消費人羣與品牌忠誠度，邊際收益遞減使得全面「拼廣告、拼補貼」的貼身肉搏難以持續；另一方面，功能細分化與產品多元化成為乳製品行業新的增長點，雙方市場重心有所分化，且更傾向於擴大新品類佈局（如伊利近兩年加大對奶粉業務的重視，蒙牛收購妙可藍多后、致力於奶酪業務的協同與整合）。我們認為隨着行業量增趨緩、品牌格局或逐漸固化，費用投放的邊際效用減弱，我國乳製品行業的龍頭博弈也將轉向多元化競爭。

此前衝刺千億階段，伊利和蒙牛均以份額為先，追求營收高增，但費用率高企、壓制企業盈利能力。進入后千億時代，伊利和蒙牛都將利潤提振置於較高的戰略位置。

展望未來，隨着中國乳製品市場整體增速放緩、消費者對蛋白質攝入及健康功能的需求進一步升級，伊利與蒙牛或將進一步鞏固「雙寡頭」格局，以「龍頭企業」姿態朝着橫向多品類拓展與縱向高質量升級雙向發展。

牧業分析

上游牧場盈利彈性較大，奶價拐點意味着上游投資機會到來。回顧過往的原奶周期，在奶價下行期間，因牛羣公允價值大幅縮水，牧場企業的報表端容易出現大額減值引發虧損；但當原奶周期反轉，奶價企穩上行時，企業存量牛羣和產量效益快速顯現，上游牧場企業的收入與利潤都將迎來彈性增長。

從上市牧業公司來看，總體上公司股價走勢與原奶價格的擬合度較高。

本輪原奶周期中，我們觀察到兩大上市牧業公司的股價已有明顯上漲，據前文測算，我們預計26年有望迎來原奶周期供需平衡的拐點，原奶價格亦有望企穩止跌，對上游牧場企業經營業績的拉動效果或將顯現。橫向對比來看，上游牧業龍頭有望依託其規模化優勢和穩健的產能建設、與下游龍頭乳企的強綁定關係，釋放出更強的業績增長潛力與股價上漲動力。

食品安全問題。若乳製品行業陷入安全風波，將直接抑制消費者購買動機，進而對主要公司的銷量產生影響。

行業競爭加劇。若行業競爭加劇，各乳製品公司的產品銷售或將受到抑制，進而影響公司業績。

原料成本波動。若飼草料成本超預期下行，牧場現金流惡化、存欄去化進程或不及預期。

研報：《乳製品：周期築底，供需重構，龍頭盈利躍升》2025年7月20日

呂若晨 分析師 S0570525050002 | BEE828

王可欣 分析師 S0570524020001 | BVO215