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信達晨會(2025/07/21)電力公用:2025年中期策略報告 | 固收:信用利差周度跟蹤

2025-07-21 07:31

(來源:信達證券研究)

【電力公用】2025年中期策略報告:電改邁入新階段,入市與現貨交易迎來新機遇(左前明&李春馳)

【固收】債券專題報告:利率窄幅震盪下信用利差小幅壓縮——信用利差周度跟蹤(李一爽)

【電子】行業點評報告:臺積電2Q25業績點評:AI需求依舊強勁,上調全年營收增長目標(莫文宇)

【新消費】思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告:主業穩步增長,HNB有望加速放量(姜文鏹)

【新消費&商社】泡泡瑪特(9992.HK)公司點評報告:業績持續高增,世界的泡泡瑪特(姜文鏹&蔡昕妤)

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財經新聞

商務部:我國社會消費品零售總額今年有望突破五十萬億元

7月18日,國務院新聞辦舉行「高質量完成‘十四五’規劃」系列主題新聞發佈會,介紹「十四五」期間商務高質量發展有關情況。社會消費品零售總額從2020年的39.1萬億元提升到2024年的48.3萬億元,年均增長5.5%,2025年全年有望超過50萬億元。「超大規模市場體量更大,全球第二大消費市場的地位更加穩固。」商務部部長王文濤介紹,多措並舉促消費,推動消費市場規模穩步擴大,結構持續優化,潛能不斷釋放。

商務部:1—6月全國新設立外商投資企業同比增長11.7%

7月19日,商務部發布數據顯示,2025年1-6月,全國新設立外商投資企業30014家,同比增長11.7%;實際使用外資金額4232.3億元人民幣,同比下降15.2%。從行業看,製造業實際使用外資1090.6億元人民幣,服務業實際使用外資3058.7億元人民幣。高技術產業實際使用外資1278.7億元人民幣,其中,電子商務服務業、化學藥品製造業、航空航天器及設備製造業、醫療儀器設備及器械製造業實際使用外資分別增長127.1%、53%、36.2%、17.7%。

工信部:上半年電信業務總量同比增9.3%,收入超9千億元

7月18日下午,國新辦舉行新聞發佈會。工業和信息化部信息通信發展司司長謝存介紹:「2025年上半年,我國電信業務總量同比增長9.3%,電信業務收入累計達9055億元,信息通信業總體保持平穩運行態勢。」

上半年鐵路發送旅客22.4億人次 創歷史同期新高

中國國家鐵路集團有限公司稱,2025年上半年,全國鐵路累計發送旅客22.4億人次、同比增長6.7%,創歷史同期新高。上半年,全國鐵路累計開行旅遊列車972列,同比增長23.2%,助力旅遊經濟、銀發經濟發展。

中汽協:《汽車低温散熱器》等十五項團體標準立項公示

7月18日,中國汽車工業協會發布關於《汽車低温散熱器》等十五項團體標準立項公示的函。《汽車低温散熱器》等十五項團體標準立項申請已按《中國汽車工業協會標準制修訂管理辦法(試行版)》的有關規定通過立項初步審查,擬列入中國汽車工業協會2025年團體標準研製計劃。

中國獨角獸企業總估值超1.2萬億美元

7月18日,2025中國(深圳)獨角獸企業大會在深圳舉行,會上發佈的研究報告顯示,2024年中國獨角獸企業達372家,總估值突破1.2萬億美元,折射出中國新質生產力的勃勃生機。

央企援藏再升級:千億投資落地 帶來萬余就業崗位

7月20日,國務院國資委在拉薩召開的國資央企助力西藏高質量發展推進會上,國資央企援藏再升級,一批新項目簽約,着力增進民生福祉。共有16家中央企業與西藏自治區簽署75個產業項目投資協議,投資額達3175.37億元。有關央企還與西藏方面簽署了就業援藏、金融援藏和消費幫扶援藏協議。此次簽約的產業項目主要集中於西藏最急需的清潔能源、綠色礦產、電力通信、基礎設施等重點領域,建成投產后,預計可直接新增就業崗位超1.14萬個。

京皖供應鏈推介會促成超50億元意向合作 聚焦人工智能與產業協同

在北京舉辦的2025京皖供應鏈促進推介會上,京皖兩地企業與機構現場簽署14項合作協議,達成意向性協議金額超50億元,合作覆蓋供應鏈金融、智能製造、數據算力等關鍵領域。

雲南出臺2025年電商培育扶持政策 最高補貼50萬元

雲南省商務廳出臺2025年電商培育扶持政策。政策提出,支持雲品電商供應鏈及電商產業發展建設項目,支持電商企業發展「電商+產地倉+寄遞物流」,開展包括集貨、加工、包裝等產后商品化處理設施建設,以及分揀、配送、倉儲物流體系建設等項目。對2025年8月底前完成竣工驗收的項目,根據申報主體升規納統和網絡零售額規模等情況,按2024年7月至2025年8月有效投資額20%的比例給予獎補。重點支持限額以上商貿企業,單個企業獎補金額最高不超過50萬元。

2025年上半年福建省對歐盟出口值首破千億

據廈門海關統計,2025年上半年,福建省對歐盟進出口1268.3億元,同比增長7.6%。其中,對歐盟出口1083.5億元,同比增長9.1%,在歷史同期記錄中首破千億元,再創新高。

報告摘要

電力公用:李春馳

2025年中期策略報告:電改邁入新階段,入市與現貨交易迎來新機遇

新一輪電力市場化改革的歷程回顧:「十三五」:計劃與市場並存,新電改迎難而進。以中發9號文的印發為標誌,我國開啟新一輪電力市場化改革。2020年前各地多傾向於穩步推進,改革節奏相對較慢。「十四五」:低碳轉型疊加能源通脹,供需矛盾下電改邁入提速期。「十四五」初期,我國電力產業面臨綠色低碳轉型壓力和能源通脹周期的「雙期疊加」,電改步伐因能源政策轉向而大幅提速,電力市場化改革迎來發展良機。

2025電改的新進展:新能源全面入市,現貨時代啟航。當前電力行業背景:供需步入寬松周期,新能源裝機增長持續超預期。煤電正步入大規模投運潮,疊加用電需求疲弱電力電量供需格局轉寬松。同時,新能源消納壓力凸顯,「95%」消納紅線正式放開。進展一:「136」號文官宣新能源全面入市,新能源收益再添變數。「136」號文官宣中國新能源發電正式進入到全面入市階段,同步設立「機制電價」作為保底機制,並以「新老劃斷」做好政策穩妥銜接。由於存量項目和增量項目的「機制三要素」差別較大,導致25年上半年出現新能源項目「531」搶裝熱潮。就各地銜接機制而言,大部分省份對存量項目較為保護;但部分省份要求增量項目全電量直面市場風險。目前仍需靜待各地細則逐漸落地,短期內新能源投資積極性與投資節奏將在收益前景不清晰的背景下受到衝擊。進展二:「394」號文助力現貨再度提速,2025-2026有望成為現貨大年。「394」號文再度要求各省推進現貨市場,並提出「鼓勵先進,鞭策后進」的具體要求。當前全國已有29個省級電網區域開展現貨市場試運行或正式運行,我們預計全國範圍內的現貨市場連續結算試運行有望在2026年左右實現,現貨市場有望迎來全面推廣。進展三:新能源消納步入新階段,容量電價有望呈提升趨勢。年內,國家發改委國家能源局發文加強對分佈式光伏項目的區分和管理,並提出綠電直連的新能源創新消納模式,意在加強新能源的「可觀可控」和「自發自用」。此外,2026年我國有望迎來容量電價的新一輪提價周期,我們認為后續煤電容量電價仍有望進一步提升以對衝利用小時數的下行。

現貨時代的趨勢特徵:真實供需引導電價波動,穩定稀缺電源有望獲得重定價。對發電側及電價影響:市場反映真實電力供需,現貨引導整體電價波動。電力供需格局寬松是2022-2024年現貨市場價格下行的直接原因,而其后又隱含能源價格回落和新能源裝機持續高增兩點因素。當前我國電力交易結構依然以中長期交易為主,其中年度中長期交易博弈嚴重,月度及現貨更多反映煤價和供需,而現貨價格波動對中長期交易撮合談判存在引導。此外,「年度-月度-現貨」的電量佔比格局跟隨電力供需格局情況持續調整。展望下半年及2026年,電力供需格局有望進一步寬松,疊加各地地方政府存在降電價訴求,我們預計電價仍將面臨下行壓力,同時當電價下行至接近下浮20%的底部時,電價將獲得支撐,而2025年中長期電價高上浮比例的地區電價或將面臨補跌風險。對用户側影響:形成真實峰谷時段,引導需求側主動管理。2021年以來各地開始密集根據新能源出力特性曲線調整面向非市場化用户的分時電價,其既是順應新能源入市潮流,根據新能源出力調整峰谷電價以縮窄交叉補貼的舉措;同時電網以價格機制調整用户用電習慣,給予用户側明顯的價格信號激勵用户負荷響應。隨着現貨市場全面鋪開和新能源全面入市,分時電價調整「有據可依」,更為貼近反映真實電力供需格局的現貨市場價格走勢有望明顯影響分時電價調整。對資產端影響:穩定稀缺性電源價值有望在市場中充分體現,從而獲得優質資產的重定價。在電力裝機供給較為充足的背景下,電能量價格或將持續下探,而輔助服務價格和容量電價有望持續提升。就細分電源種類而言,水電全面實施市場化電價的可能性較低;煤電電價下浮有底且稀缺性仍存;核電快速增長且市場化比例逐漸提升、或將面臨電價下行壓力;風光新能源資產收益率面臨較大的挑戰,有待產業重新恢復理性的裝機建設節奏,從而獲取長期合理回報。

投資策略:彈性火電:短期成本下降疊加中長期電改紅利,穩健收益未來可期。雖然中短期電價或將步入下行周期,但煤價回落為火電點火價差讓出利潤空間;隨着電改持續推進,火電運營商有望同時獲得現貨尖峰電價,輔助服務收益和容量電價補償三方面額外收益。建議關注:華電國際華能國際大唐發電浙能電力等,同時重點關注電價接近浮動區間下限省份的火電運營商:寶新能源粵電力A等。紅利高股息資產:水電運營商兼具稀缺性、成長性和調節性的優質資源,具有長期投資價值。建議關注:長江電力國投電力川投能源華能水電煤電一體化運營商關注:新集能源國電電力淮河能源皖能電力陝西能源甘肅能源穩健型高股息煤電:申能股份內蒙華電等。預測優化等服務:新能源入市疊加現貨推廣,預測及優化服務重要性顯著提升。參與市場交易運營的關鍵在於預測和優化的能力。對天氣/電價/負荷/市場需求實現高精度預測將使得市場主體在市場交易和商業運營中佔據行業優勢地位。建議關注:國能日新(信達計算機團隊覆蓋)、朗新集團

風險因素:電力需求持續低於預期;電價超預期大幅下行;火電小時數大幅下行;風光裝機持續高增速導致消納和電價壓力突顯;電力市場化改革推進不及預期。

固收:李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告:利率窄幅震盪下信用利差小幅壓縮——信用利差周度跟蹤

震盪格局下信用債表現稍強於利率。本周利率債收益率略有回落,1Y、5Y和7Y期國開債收益率分別下行2BP、1BP和1BP,3年和10年期持平。信用債收益率下行幅度更大,表現優於利率債。1Y期各等級信用債收益率下行23BP;3Y期各等級信用債收益率下行2-4BP;5Y期AAA及AA級信用債收益率下行2BP,其余等級下行4BP;7Y期各等級信用債收益率下行1-2BP;10Y期AAA收益率下行1BP,其余等級下行4-5BP。信用利差多數小幅下行,3Y品種利差下行幅度稍大。1Y期各等級信用利差下行0-1BP;3Y期各等級信用利差下行2-4BP;5Y期AAA及AA級信用利差持平,其他等級下行2BP;7Y期各等級信用利差下行0-1BP;10Y期AAA等級信用利差下行1BP,其余等級下行45BP。

城投債利差整體小幅壓縮。外部評級AAA、AA+和AA級平臺信用利差分別下行1BP。AAA級平臺信用利差多數下行1-2BP,山西、雲南下行3BP,陝西、海南、遼寧持平;AA+級平臺利差多數下行0-1BP,雲南下行3BP;AA級平臺利差多數下行0-2BP,遼寧下行14BP,貴州下行3BP,甘肅上行1BP。分行政級別來看,省級、地市級和區縣級平臺信用利差分別下行2BP、1BP和1BP。各省級平臺利差多數下行1-2BP,山西、江西下行4BP,江蘇、雲南下行3BP,吉林、海南持平;各地市級平臺利差多數下行1BP,內蒙古、雲南下行3BP,海南下行2BP,遼寧、黑龍江持平,甘肅上行1BP;區縣級平臺利差多數下行0-1BP,遼寧下行14BP,貴州下行5BP,雲南下行2BP。

產業債利差多數下行。本周央國企地產債利差下行2-4BP,混合所有制地產債利差下行1BP,民企地產債利差抬升7BP。龍湖下行6BP,美的置業下行2BP,萬科利差下行2BP,金地下行1BP,旭輝上行159BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差分別下行2BP、2BP和1BP;AAA和AA+級鋼鐵債利差分別下行2BP和4BP;各等級化工債利差下行3BP。陝煤、河鋼和晉控煤業利差均下行2BP。

二永債收益率跟隨存單回落,中短端表現相對較強。1Y期各等級二永債收益率下行2-3BP,利差壓縮1-2BP。3Y期各等級二級資本債收益率下行2BP,利差下行2-3BP;3Y期永續債收益率下行3-4BP,利差下行3-4BP。5Y期各等級二級資本債收益率下行1-2BP,利差壓縮0-1BP;5Y期AA+及以上永續債收益率下行1BP,利差上行1BP,AA永續債收益率下行4BP,利差下行2BP。

5Y產業債和3Y城投債超額利差小幅下行。AAA等級3Y產業永續債超額利差持平於3.82BP,處於2015年以來的1.32%分位數,5Y產業永續債超額利差下行0.86BP至7.65BP,處於2015年以來的4.18%分位數;城投AAA3Y永續債超額利差下行0.65BP至3.75BP,處於0.29%分位數;城投AAA5Y永續債超額利差上行0.09BP至10.21BP,處於10.93%分位數。

風險因素:樣本選擇偏差和數據統計失誤,城投和地產政策超預期。

電子:莫文宇

首席分析師

S1500522090001

電子行業點評報告:臺積電2Q25業績點評:AI需求依舊強勁,上調全年營收增長目標

2Q25營收和營業利潤率超出指引:2Q25,臺積電實現營收300.7億美元(9337.9億新臺幣),同比+44.4%,環比+17.8%,超出此前指引的284~292億美元;毛利率為58.6%,同比+5.4ppt,環比-0.2ppt,符合此前指引的57.0%~59.0%;營業利潤率為49.6%,同比+7.1ppt,環比+1.1ppt,超出此前指引的47.0%~49.0%;淨利率為42.7%,同比+5.9ppt,環比-0.4ppt。

業績指引:公司預計3Q25營收為318~330億美元,中值324億美元,環比+7.7%;預計毛利率區間為55.5%~57.5%,中值56.5%,環比下降2.1ppt;預計營業利潤率區間為45.5%~47.5%,中值46.5%,環比下降3.1ppt。公司上調2025年全年營收指引,預計2025年以美元計的銷售額增長率接近30%(此前指引為25%左右)。

先進製程與下游分佈:3nm佔比提升,HPC比重達60%。分製程看,2Q25公司7nm及以下製程收入佔比為74%,其中3nm/5nm/7nm佔比分別為24%/36%/14%,3nm環比增加2ppt,5nm環比持平,7nm環比減少1ppt。分應用看,2Q25HPC收入環比+14%、佔比60%,手機收入環比+7%、佔比27%,IoT收入環比+14%、佔比5%,汽車收入環比持平、佔比5%,DCE收入環比+30%、佔比1%。

資本開支:2Q25的CapEx為96.3億美元,較1Q25減少了4.3億美元。公司預計2025年的資本支出將達380-420億美元,維持此前預期。

AI業務:維持2024-2028年AI業務收入CAGR約45%增長目標。公司表示AI需求依舊強勁,正努力縮小CoWoS供需缺口。公司表示H20解禁是一個積極信號,仍然維持未來5年AI加速器收入CAGR約45%的增長目標。

全球產能規劃:①公司在美國總計投資1650億美元,亞利桑那第一工廠於4Q24量產,採用N4製程;第二工廠採用3nm工藝,現已經建設完成,努力將量產計劃提前幾個季度;第三、第四工廠將採用N2和A16工藝;還將建造2座先進封裝廠。公司預計2nm產能約30%將在亞利桑那州。②日本熊本首座特色工藝工廠已於24年底量產,良率表現出色,二廠將於今年晚些時候開始建設。③德國德累斯頓工廠按既定計劃推進中。④中國臺灣地區計劃在未來幾年內建造11個晶圓廠和4個先進封裝廠。⑤公司N2製程相比N3E製程,速度提升10%~15%,功耗改善20%~30%,芯片密度提高15%以上。

風險提示:先進製程研發不及預期,下游需求恢復不及預期,關税影響擴大風險。

新消費:姜文鏹

首席分析師

S1500524120004

思摩爾國際(6969.HK)公司點評報告:主業穩步增長,HNB有望加速放量

事件:公司發佈2025上半年盈利預告。公司預計25H1收入為60.13億元(同比+18.3%);期內全面收益總額為4.51~5.51億元(同比-37.8%~-23.9%),中值為5.01億元(同比-30.8%);單Q2期內全面收益總額為2.43~3.44億元(同比-41.4%~-17.2%),中值為2.93億元(同比-29.3%)。我們預計,公司Q2收入保持雙位數穩健增長,利潤同比承壓主要系1)股份支付費用增加1.76億元(經調整后H1期內溢利中值同比-2.1%)、2)銷售&管理費用率提升,整體盈利能力環比保持平穩。

霧化積極應對市場變化,穩健增長可期。25年歐洲一次性監管政策落地、輿論持續發酵,我們預計公司傳統一次性業務延續承壓趨勢,但公司或積極調整佈局、加大中小客户合規大口數產品開拓以及合規區域擴張,整體一次性有望保持平穩向上;合規換彈方面,海外監管力度持續加大,我們預計換彈產品延續穩健修復態勢;公司持續加大自有品牌海外開拓力度,APV亦有望保持穩健增長。此外,由於目前霧化產品形態多元化發展,公司客户&產品結構或將更為分散,毛利率或小幅下滑。

HILO產品力表現靚麗,日本市場加速擴張步伐。6月初日本仙台市已正式發售HILO(預計9月全境推廣)。我們認為,HNB市佔率提升核心在於產品力&渠道力,目前公司產品已可媲美IQOSILUMA,渠道力可具現為英美菸草對資金&營銷實力以及菸草零售門店掌控,GLOHILO日本加速放量可期,我們預計后續意大利、韓國等重點市場有望加快開放節奏,為26年思摩爾HNB增長提供充分動能。

盈利預測:我們預計2025-2027年公司淨利潤分別為12.1、20.3、30.0億元,對應PE分別為99.4X、59.3X、40.3X。

風險提示:全球監管趨嚴,新型菸草滲透率提升不及預期,國際貿易摩擦加劇。

新消費:姜文鏹

商社:蔡昕妤

商貿零售分析師

S1500523060001

泡泡瑪特(9992.HK)公司點評報告:業績持續高增,世界的泡泡瑪特

事件:公司發佈25H1正面盈利預告。預計25H1收入增長不低於200%,預計25H1淨利潤增長不低於350%。

業績分析:據公司此前發佈25Q1經營業績,公司25Q1收入同比+165%170%推算,我們預計25Q2收入增長顯著加速,經營槓桿快速釋放。核心增長主要系Labubu3.0系列4月末上市,再度引發全球熱潮,帶動泡泡瑪特App在美國AppStore購物榜首次登頂,收穫眾多全球頂流明星喜愛;此外,泡泡瑪特首次入選美國《時代》周刊發佈2025年「全球100家最具影響力企業」榜單。據文創潮數據,上半年泡泡瑪特天貓旗艦店關注人數由696萬增長至848萬,同時今年「618」大促淘寶天貓玩具潮玩行業及IP成交榜與天貓店鋪成交榜首位均為泡泡瑪特。據fastmoss,25Q2海外tiktok渠道官方賬號美國/英國/泰國/菲律賓GMV分別為6804/2104/2699/742萬元(按照實時匯率計算)。其中美國官旗6月銷售GMV2691萬元,環比+24%;英國官旗6月銷售GMV達825萬元。

業績歸因:公司歸因亮眼業績表現主要系(1)泡泡瑪特品牌及旗下IP在全球認可度進一步提升,多樣化的產品品類促進集團收入增長,集團各區域市場收入均實現持續高速增長,我們預計北美歐洲超高速增長,東南亞高速增長,中國市場增長健康;(2)公司海外收入佔比持續提升,收入結構的變化對毛利、溢利均產生積極影響;同時,規模效應使溢利顯著增加;(3)公司持續優化產品成本,加強費用管控,提升盈利能力。

后續展望:我們認為公司國內市場高基數下保持靚麗增長,北美市場呈現超高速增長,即便在關税落地實施提價情況下銷售熱度延續向上,充分驗證產品溢價能力和品牌辨識度,我們預計北美市場有望超越之前市場預期,提價策略亦提升利潤率。此外,前期二手市場高熱度影響用户體驗,官方大量補貨抑制炒作泡沫,成交均價經過6月中旬下跌后,7月以來逐步企穩,LABUBU作為核心IP的增長勢能仍然強勁,CRYBABY、星星人、SKULLPANDA、DIMOO、Hirono等多元IP熱度持續提升。此外,公司,持續探索新業態,POPOP持續落地北京、上海,主打IP潮流珠寶,產品涵蓋耳飾、戒指、項鍊等品類,覆蓋多個熱門IP,銷售情況火爆;公司官宣成立泡泡瑪特電影工作室,《LABUBU與朋友們》正在籌備中。我們認為下半年新品推出+15周年慶+海外新店開設+旺季(節日密集)+多元化新玩法或將進一步助推公司業績增長。

盈利預測:公司全球化佈局加速,海外業務強勢增長,或將助推公司進入高速增長周期。我們預計2025-2027年歸母淨利潤分別為94/149/205億元,對應PE分別為32.9X/20.6X/15.0X。

風險提示:行業競爭加劇,IP開發不及預期,新市場拓展不及預期。

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱:《電改邁入新階段,入市與現貨交易迎來新機遇——2025電力中期策略報告》

對外發布時間:2025年7月18日

報告發布機構:信達證券研究開發中心

報告作者:左前明 S1500518070001;李春馳 S1500522070001;邢秦浩 S1500524080001;唐嬋玉 S1500525050001

證券研究報告名稱:《利率窄幅震盪下信用利差小幅壓縮——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間:2025年7月19日

報告發布機構:信達證券研究開發中心

報告作者:李一爽 S1500520050002;朱金保 S1500524080002

證券研究報告名稱:《臺積電2Q25業績點評:AI需求依舊強勁,上調全年營收增長目標》

對外發布時間:2025年7月18日

報告發布機構:信達證券研究開發中心

報告作者:莫文宇 S1500522090001

證券研究報告名稱:《思摩爾國際:主業穩步增長,HNB有望加速放量》

對外發布時間:2025年7月17日

報告發布機構:信達證券研究開發中心

報告作者:姜文鏹 S1500524120004

證券研究報告名稱:《泡泡瑪特:業績持續高增,世界的泡泡瑪特》

對外發布時間:2025年7月18日

報告發布機構:信達證券研究開發中心

報告作者:姜文鏹 S1500524120004;蔡昕妤 S1500523060001;陸亞寧  S1500525030003

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