信達策略：周期股異動是牛市主升浪的信號

2025-07-20 22:44

本文來自格隆匯專欄：樊繼拓作者：樊繼拓李暢

策略觀點：周期股異動是牛市主升浪的信號

之前產能過剩的周期行業（光伏、鋼鐵、化工等）近期開始有所表現，信達證券認為這種擴散可能是牛市進入中期主升浪的信號。最近的兩次級別較大的牛市中（2013-2015和2019-2021），在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明顯跑輸市場，不過到了牛市中后期，周期股明顯開始活躍。背后主要原因可能來自估值，牛市初期，股市增量資金較少，漲幅慢，此時能夠上漲的板塊主要是少部分有產業邏輯有業績的方向（比如13年的TMT、19年的半導體和白酒、過去1年的AI和新消費），但進入牛市中后期，居民資金會增多，大部分行業估值均能有不錯的抬升。周期股因為在牛市初期估值幾乎沒有抬升，所以牛市中期，周期股的估值優勢較為突出，一旦有政策催化或基本面改善，股價跑贏指數的概率較高。后續可能有兩種演繹方式：（1）經濟復甦偏弱，「反內卷」相關政策對供給影響速度較慢，周期等行業盈利並沒有改善，則整體股市可能會演繹類似2014年下半年的牛市，周期股在牛市中期會有1-2個季度不錯的超額收益，但隨后會面臨波動。（2）「反內卷」政策對供給改善速度較快，並且需求層面的穩增長政策逐漸見效果，周期基本面改善，則股市整體可能會演繹2020年下半年-2021年的牛市，周期股可能會從牛市中期開始有1年左右的行情。不管哪種情形，1-2個季度內，周期股均有望產生超額收益。

（1）2014年中和2020年中，周期股均在牛市中期開始表現。信達證券以最近的兩次級別較大的牛市（2013-2015和2019-2021）為例，研究周期股在這兩次牛市的表現。這兩次牛市均是成長股牛市，而且是有居民增量資金的牛市。在牛市初期（2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明顯跑輸市場，不過到了牛市中后期，周期股明顯開始活躍。2014年Q2-15年Q2的牛市中后期，經濟依然很弱，商品價格依然下跌，但周期股在併購重組、國企改革、一帶一路等主題的催化下持續表現，小幅跑贏市場。2020年7月-2021年9月的牛市中后期，經濟企穩回升，商品價格大幅上漲，周期股依靠業績改善，大幅跑贏市場。

信達證券認為最有代表性的板塊是鋼鐵。因為鋼鐵行業細分行業較少，整體需求和國內宏觀相關性較高，也較少受到部分成長性行業需求的影響，所以最能代表周期股整體的Beta屬性。2013-2015年牛市中，鋼鐵股在2013-2014年中大幅跑輸市場，而牛市中后期的2014年下半年-2015年中，鋼鐵股大幅跑贏指數。2019-2021年牛市中，鋼鐵股在2019年-2020年Q2大幅跑輸市場，而牛市中后期的2020年下半年-2021年，鋼鐵股大幅跑贏指數。

（2）背后原因：牛市初期，少部分行業估值抬升，牛市中后期，大部分估值抬升。背后的原因並不是來自業績的變化，因為兩次牛市中后期，周期股基本面差別很大。2014年下半年-2015年，大宗商品價格下跌，周期股業績較差，2020年下半年-2021年，大宗商品價格上漲，周期股業績很好，所以用業績解釋不了這一現象。信達證券認為，主要原因可能來自估值，牛市初期，股市增量資金較少，漲幅慢，此時能夠上漲的板塊主要是少部分有產業邏輯有業績的方向（比如13年的TMT、19年的半導體和白酒、過去1年的AI和新消費），但進入牛市中后期，居民資金會增多，大部分行業估值均能有不錯的抬升。周期股因為在牛市初期估值幾乎沒有抬升，所以牛市中期，周期股的估值優勢較為突出，一旦有政策催化或基本面改善，股價跑贏指數的概率較高。

（3）半年內，不管經濟是否企穩，股市都可能進入牛市主升浪。信達證券認為，近期的周期股行情標誌着牛市進入中期，這説明股市資金逐漸增多，已經開始流向各行業中的估值窪地了。后續可能有兩種演繹方式：（1）經濟復甦偏弱，「反內卷」相關政策對供給影響速度較慢，周期等行業盈利並沒有改善，則整體股市可能會演繹類似2014年下半年的牛市，周期股在牛市中期會有1-2個季度不錯的超額收益，但隨后會面臨波動。（2）「反內卷」政策對供給改善速度較快，並且需求層面的穩增長政策逐漸見效果，周期基本面改善，則股市整體可能會演繹2020年下半年-2021年的牛市，周期股可能會從牛市中期開始有1年左右的行情。不管哪種情形1-2個季度內，周期股均有望產生超額收益。

（4）當下的判斷：政策和資金推動，牛市主升浪來臨。戰略上，當下的震盪市的特徵有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些更像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是更全面的牛市。戰術層面，市場進入政策改善、資金流入主導的階段，后續業績和經濟指標的變化，只會對股市月度以內的波動產生影響。建議投資者以牛市主升浪的思路佈局未來半年的行情。

（5）近期配置觀點：增加彈性配置，金融內部增配非銀，AI內部增加應用端配置，周期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：啞鈴策略轉變為彈性策略。2024年10月-2025年5月，股市持續區間震盪，期間表現較強的板塊更多是自下而上的啞鈴策略，一端是保險資金主導的高股息，一端是量化遊資等資金主導的小微盤。板塊上整體表現較強的是新消費、AI等和經濟相關性弱的板塊。隨着賺錢效應的累積，股市資金狀態可能會由之前局部資金流入轉為全面資金流入，風格和風格或將會擴散，建議增配各風格內部具有彈性邏輯的方向。

配置行業展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前最強的是有高股息特徵的銀行，后續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益於地緣格局的細分行業可能有所表現。（3）傳媒：AI季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，AI下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（5）周期（化工、建材、鋼鐵）：通縮環境下，穩供給政策或將出台，年底可能還會有需求穩定政策。

本周市場變化

本周A股主要指數大多上漲，其中創業板50（3.49%）、創業板指（3.17%）、中小100（2.26%）漲幅靠前，上證50（0.28%）、上證綜指（0.69%）、滬深300（1.09%）漲幅靠后。申萬一級行業中，通信（7.56%）、醫藥生物（4.00%）、汽車（3.28%）領漲，傳媒（-2.24%）、房地產（-2.17%）、公用事業（-1.37%）跌幅居前。概念股中，固態電池（26.78%）、激光雷達（16.87%）、NFT（12.94%）領漲，阿爾茲海默（-4.73%）、OLED概念（-3.04%）、信託概念（-2.70%）領跌。