一周重點研報回顧（0712-0718）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【策略】策略深度報告：超配經濟低相關（樊繼拓）

【宏觀】宏觀專題報告：當前經濟增長的兩個背離（解運亮）

【固收】債券專題報告：債市調整中信用相對強勢 1Y期收益率逆勢下行（李一爽）

行業重點報告

【環保】2025年中期策略報告：運營類資產具備絕對收益價值，國產替代及智能化賦予板塊新活力（左前明&郭雪）

【石化】2025年中期策略報告：存量競爭時代下，民營煉化投資價值有望提升（左前明&劉紅光）

【教育】2025年中期策略報告：站在「主動輸出型」教育AI Agent的起點（範欣悦）

【電力公用】卡塔爾LNG專題報告：成本優勢下的產能擴張（左前明&李春馳）

【交運】航空運輸月度專題報告：客座率高位持續，看好暑運旺季票價回升（匡培欽）

個股重點報告

【新消費&汽車】九號公司-WD(689009)公司首次覆蓋報告：新消費屬性凸顯，平臺型科技企業未來可期（姜文鏹&鄧健全）

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總量重點報告

策略：樊繼拓

策略深度報告：超配經濟低相關

近期行業表現特徵：金融走強，AI反彈，新消費先擴散后休整，有色軍工活躍。2024年9月以來，表現最強的AI和新消費先后經歷了類似的擴散行情。AI在3月中旬-5月休整之后，6月以來有所反彈。美股部分算力科技股反彈也影響到全球AI產業鏈估值，光模塊、CPO等上游硬件表現較強。新消費經歷了從龍頭向二三線標的擴散，輪漲過后有休整的跡象。受公募基金考覈新規、保險等中長期資金入市等因素的影響，指數權重低配較多的銀行板塊出現了一波估值修復。另外，在自上而下的經濟高頻指標和政策沒有超預期變化的背景下，加上地緣風險和主題事件的影響，需求周期相對獨立的有色金屬、軍工板塊走勢較強。

7月季報期風格可能出現高低切，我們建議關注基本面獨立且有改善邏輯，機構持倉比例尚處低位，估值風險低的板塊。從風格來看，7月大小盤、成長價值風格季節性規律均不強，考慮到居民資金熱度尚未出現明顯回升，小盤風格可能會有階段性調整。在經濟和上市公司盈利改善力度均偏弱的背景下，我們建議階段性超配需求周期獨立，受宏觀經濟影響小的板塊。我們認為季度內風格略偏向價值，Q3后期到Q4如果盈利、政策任一層面有樂觀變化，再次驅動居民資金流入，或可再增加彈性行業配置。行業配置方面，7月季報期，風格容易短暫高低切，機構持倉比例尚處低位，估值風險低的板塊或受益。

行業層面，我們建議關注：（1）金融（銀行+非銀）：指數權重大且機構低配，保險和ETF資金驅動估值修復，震盪一旦完成可能會重演2014年下半年的行情。（2）軍工、有色：供需格局好，受宏觀經濟和風格變化影響小，地緣衝突事件催化較多。（3）傳媒：相比其他AI細分行業估值性價比較高，AI產業下一次變化關注應用端，傳媒部分細分領域如IP等也有新消費屬性。

上游周期：商品價格依然受到產能周期的正面支撐，下一輪上漲需等待需求接力。短期黃金價格維持高位震盪，「大而美法案」落地后，美國財政赤字規模可能擴大，關税政策不確定性也有提升，考慮到對衝美元信用擔憂和地緣政治格局的不確定性，以及全球長期通脹風險尚未消除，黃金價格中長期支撐仍存。有色金屬部分細分領域如稀土，同樣受益於地緣格局變化，產能格局較好，或有漲價動力。

金融地產：自上而下看，在宏觀經濟數據偏弱，利率下行的背景下，銀行股能受益於高股息。之前3年持續偏弱的房地產，對經濟的拖累有望逐步結束，有望帶來銀行持續低估后的修復。鼓勵ETF發展、市值管理、驅動長期資金入市等政策天然有利於銀行等板塊。公募基金改革可能推動指數權重配置比例提升。自下而上看，證券和保險基本面已經處於底部區域，反轉后彈性可能較大。

消費：傳統消費長期邏輯可能出現變化，政策補貼有望短期提振需求，但提振的時間及效果尚不確定。但由於新消費細分行業內部擴散過快，按照AI和機器人擴散的節奏，中報前后可能會有一次月度休整。

成長：AI經歷過一個季度的休整，逐漸進入左側觀察區。參考13-15年移動互聯網的經驗，休整1-2個季度后還會再有表現。當前傳媒板塊估值性價比較高，基本面充分受益於AI產業趨勢，可能有反彈機會。軍工行業有望實現風格和基本面共振，年度層面可能有較強表現。

配置方向：1）銀行：高股息+資產荒邏輯依然存在；指數權重相比投資者配置比例大；機構持倉比例低。2）非銀金融：權益市場改善，年度基本面改善邏輯順暢；機構持倉比例低；短期催化是券商佈局虛擬資產牌照和地緣風險緩和帶來市場風險偏好回升。3）國防軍工：牛市中后期軍工通常很強，尤其是盈利不強資金活躍的牛市；業績有改善周期，基本面相對獨立；成長風格輪漲到后期有望輪動到軍工板塊；主題活躍的牛市中通常不會缺席。4）有色金屬：產能格局強、經濟弱受影響小、細分行業受益於地緣格局或有漲價動力。5）傳媒：AI產業鏈中少數估值性價比方向，AI產業下一次變化關注應用端。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；歷史數據不代表未來。

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：當前經濟增長的兩個背離

二季度經濟數據喜憂參半。二季度經濟增速雖有回落，但整體比預期要好。從三大需求來看，經濟數據喜憂參半。首先，外貿對經濟增長確有不利。美國對等關税的擾動集中在二季度，出口超預期，但二季度進口增速提升更為明顯，壓制了貿易盈余的進一步提升。其次，除外貿外，最終消費支出對GDP的拉動亦有輕微減弱。消費拉動雖有下降，但還算穩定。最后，總投資對經濟的拉動意外上升，其提升幅度幾乎可以抵消外貿帶來的九成不利影響。

當前經濟增長中的兩個背離。值得關注的是，二季度的經濟數據在消費和投資上也存在些許背離之處。第一個背離，是最終消費對GDP的拉動減弱，與社零增速提升相背離。我們認為，這兩個消費指標間的矛盾可能側面反映出消費層面的結構性問題——當前服務消費增速或略弱於商品消費。第二個背離，是投資增速全線下滑，而總投資對GDP的拉動卻出現回升。我們認為，總投資對經濟的拉動提升，或是存貨帶來的階段性支撐。

后續仍需政策託底。上半年經濟增速是5.3%，如果要做到全年「保5%」，下半年GDP增速需要達到4.7%方可。與去年下半年相比，今年下半年經濟增長的壓力要小。但外部環境方面，下半年的壓力更甚於去年同期。我們認為，后續仍需要政策託底。二季度的經濟韌性是政策託底、出口超預期與存貨階段性支撐三者共同作用的結果。下半年出口仍存在風險點，出口超預期和存貨階段性支撐在下半年的不確定性均較高。若以舊換新政策效果得以持續，我們認為下半年消費仍舊基本穩定。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

固收：李一爽

債券專題報告：債市調整中信用相對強勢 1Y期收益率逆勢下行

債市調整中信用債相對強勢，1Y期品種收益率逆勢下行。受權益市場上行帶來的風險偏好提升影響，本周利率債收益率全線上行，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期國開債收益率分別上行5BP、4BP、5BP、3BP和3BP。信用債收益率整體跟隨利率回升，但表現相對較強，1Y期和部分10Y期品種收益率逆勢下行。1Y期各等級信用債收益率下行1-2BP；3Y期AAA和AA-等級信用債收益率上行3BP，AA+和AA上行1BP；5Y期AA+及以上等級信用債收益率上行3-4BP，其余等級持平；7Y期AAA等級收益率上行6BP，其余等級上行4BP；10Y期AAA收益率上行3BP，其余等級下行1BP。信用利差多數下行，7Y期高等級品種小幅回升。1Y期各等級信用利差下行5-6BP；3Y期各等級信用利差上行13BP；5Y期AAA和AA+級信用利差下行1-2BP，其余等級下行5BP；7Y期AAA等級信用利差上行2BP，其余等級持平；10Y期AAA等級信用利差下行1BP，其余等級下行5BP。評級利差和期限利差多數持平或下行。

城投債利差全面下行，中低等級品種表現相對更強。外部評級AAA、AA+和AA級平臺信用利差分別下行3BP、4BP和5BP。AAA級平臺信用利差多數下行24BP，內蒙古下行8BP；AA+級平臺利差多數下行3-5BP，黑龍江和內蒙古下行6BP，遼寧下行7BP，西藏下行8BP；AA級平臺利差多數下行4-6BP，雲南下行9BP，貴州下行12BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差分別下行3BP、4BP和4BP。各省級平臺利差多數下行2-4BP，山西下行5BP，內蒙古下行8BP，江蘇持平；各地市級平臺利差多數下行3-6BP，西藏下行8BP，貴州下行11BP；區縣級平臺利差多數下行3-5BP，遼寧下行6BP，貴州下行8BP，新疆下行9BP，雲南下行11BP。

產業債利差多數下行，AAA級煤炭債利差顯著走低。本周央國企地產債利差下行5-6BP，混合所有制地產債利差下行1BP，民企地產債利差抬升2BP。龍湖下行20BP，美的置業下行5BP，萬科利差下行5BP，金地下行4BP，旭輝上行151BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差分別下行13BP、5BP和3BP；AAA和AA+級鋼鐵債利差分別下行5BP和2BP；各等級化工債利差下行4-6BP。陝煤利差下行6BP，河鋼利差下行6BP，晉控煤業下行5BP。

受存單提價影響，二永債表現弱於普通信用債品種，3Y期品種利差走高。1Y期各等級二永債收益率上行3-4BP，利差壓縮1-2BP。3Y期AAA級二級資本債收益率上行6BP，其余等級上行4BP，利差上行0-2BP；各等級永續債收益率上行5BP，利差上行1BP。5Y期AA+及以上等級二級資本債收益率上行56BP，利差不變，AA級收益率上行2BP，利差壓縮4BP；各等級永續債收益率上行4-5BP，利差下行0-1BP。

產業永續債超額利差持平，城投債超額利差小幅上行。3Y期AAA產業永續債超額利差持平於3.82BP，處於2015年以來的0.95%分位數，5Y期超額利差持平於8.51BP，處於2015年以來的6.38%分位數；3Y期AAA城投永續債超額利差上行0.64BP至4.40BP，處於0.59%分位數；5Y期超額利差上行0.21BP至10.12BP，處於10.27%分位數

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

行業重點報告

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

環保公用：郭雪

聯席首席分析師

S1500525030002

2025年中期策略報告：運營類資產具備絕對收益價值，國產替代及智能化賦予板塊新活力

環保資產估值穩步提升，基金持倉青睞垃圾焚燒及環保設備。年初截至6月20日，申萬（2021）環保行業指數上漲3.34%，在31個行業中排名第9；從估值方面看，信達環保板塊整體PE為35.62X，較2024H1顯著提升；從基金持倉市值前十大標的來看，2025Q1，基金持有環保股總市值為80.6億元，佔總持倉比重的0.12%，主要聚焦在垃圾焚燒發電、環保設備板塊。我們認為今年作為「十四五」的收官之年，在政策紅利與市場化機制的驅動下，環保行業經營情況有望改善，行業估值有望持續修復。

運營類資產盈利穩定，絕對收益價值凸顯。隨着十年期國債收益率持續下行，化債持續推進，環保板塊中運營類資產水務&垃圾焚燒盈利穩健上行，現金流持續向好，疊加公用事業市場化改革，我們認為有以下三條投資主線：一是紅利屬性：2024年水務和垃圾焚燒板塊行業扣非歸母淨利潤同比提升9.3%、12.1%，自由現金流進一步好轉。行業平均分紅比例分別提升至35%、46%，2025年平均預測股息率達到4.2%、3.96%。分紅比例高、股息率高的運營類公司具備絕對收益價值。二是成長屬性：公用事業化改革背景下，水價調整為水務公司帶來業績彈性；水價偏低區域的上市公司，有望迎來水價上調。此外，出海+數據中心協同等有望為垃圾焚燒帶來估值重塑。三是困境反轉：化債持續推進，部分上市公司應收賬款已出現改善跡象，未來仍有應收好轉預期的公司、地方破淨運營類國企及處在國計民生行業的環保設備類公司值得關注。

國產替代及智能化賦予板塊新活力。在複雜多變的地緣政治形勢下，國產替代及自主可控是大勢所趨；此外，作為「十四五」收官之年，工業節能降耗持續推進，環保節能設備有望迎來需求抬升，我們認為環保中偏成長賽道有以下兩條投資主線：一是科學儀器包括碳計量相關監測檢測設備：關税和限制出口政策的宏觀環境下，隨着國家鼓勵支持政策的推出，國內涌現出一批企業加大研發投入，有望加速科學儀器行業的國產替代。此外，碳排放交易市場首度擴圍，有望利好公司碳監測碳計量業務領域。二是環衞裝備，環衞車銷量同比重回增長，新能源環衞車需求爆發，新能源環衞車滲透率25Q1已提升至15.4%。同時無人環衞已納入國家政策視野，發達地區率先進行實踐，各家上市公司積極佈局。此外，市政環衞對政府付費依賴程度高，導致環衞企業存量應收規模較大，減值對業績也形成一定壓力。環衞企業24年相較23年存量應收規模增幅不大，地方化債有望助力環衞企業歷史減值衝回。

投資建議：推薦穩健運營類環保資產垃圾焚燒&水務板塊、以及國產替代和智能化趨勢下煥發活力的科學儀器板塊和環衞設備板塊。推薦業績穩定性與成長性並存的【興蓉環境】、穩定盈利&持續高分紅的南昌市綜合環境運營商的【洪城環境】、成功收購粵豐環保，有望實現規模和盈利能力的雙提升的【瀚藍環境】。建議關注：（1）垃圾焚燒：旺能環境、偉明環保、綠色動力、永興股份；（2）水務：武漢控股、中原環保；（3）科學儀器包括碳計量相關監測檢測設備：聚光科技、雪迪龍、皖儀科技；（4）環衞設備：玉禾田、僑銀股份、勁旅環境、盈峰環境等。

風險提示：政策推進不及預期風險；市場競爭加劇風險；投資併購整合風險；研發進度不及預期風險；應收賬款回收不及預期。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

石化：劉紅光

聯席首席分析師

S1500525060002

2025年中期策略報告：存量競爭時代下，民營煉化投資價值有望提升

成本中樞下移，煉化企業盈利彈性有望釋放。2025年上半年原油基本面偏弱，油價中樞有所下移，根據我們對歷史數據覆盤，在油價中樞下移的背景下，化工品特別是烯烴產品價差明顯改善。我們以國內先進民營煉化產能浙石化和恆力煉化為例，測算不同油價中樞背景下其理論淨利潤水平，在油價分別為80/70/60美元基準下，浙石化理論淨利潤分別約為53/107/138億元，恆力煉化理論淨利潤分別約為16/45/70億元。伴隨油價下跌，化工板塊成本端有所優化，作為化工型煉廠的民營大煉化盈利彈性有望釋放。此外，受益於煤炭價格下跌，煉廠燃動成本亦有所優化，若考慮恆力煉化和浙石化的煤耗量，相較於去年同期，對應煤耗成本或分別下降約11.74和8.24億元，燃動及原料煤等輔助成本優化均有望增厚公司盈利。

供給側增速放緩，煉化行業或進入存量競爭時代。2024年國內煉油產能增速放緩，但產銷表現偏弱。從供給側增量看，2025年是煉化行業的關鍵年份，根據發改委政策，2025年國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，根據我們統計，2024年國內煉油產能9.23億噸，預計2025-2030年期間或將有5800萬噸新增煉油產能，煉化擴能接近尾聲，總量逼近政策「紅線」。從供給側減量看，政策端仍在持續發力，2025年5月國家發改委再次強調，要加快淘汰煉油等行業低效落后產能，此外近期中央密集釋放「反內卷」信號，疊加税改進一步壓縮地煉生存空間，或推動落后煉能加速退出。我們分情景進行未來煉化產能展望，根據我們假設測算，在中性情景下，預計2025-2026年國內煉能增速將明顯放緩，2027-2028年或出現煉能負增長，煉化整體競爭格局有望迎來改善，先進產能競爭優勢或將進一步凸顯。

需求端或保持穩步弱復甦，關注化工品結構性機遇。從化工用油實際消費量角度看，因我國人均化工品消費量總體仍較低，當前正處於持續提升階段，除2022年因疫情抑制國內經濟活動，導致需求階段性下跌外，近年來整體保持穩健增長。根據IEA預測，2025-2026年國內化工用油需求年均增速約3%-4%，此外，消費政策持續發力也有望進一步支撐化工用油需求增長。我們以烯烴產品和芳烴產品為例，聚烯烴方面，社零消費與聚烯烴消費保持較高關聯性，我們對社零消費增速分情景進行假設，進而預測未來聚烯烴消費情況，在中性假設下，我們預計2025-2030年聚烯烴消費增速在1-4%左右，需求端相對偏弱復甦；芳烴方面，受益於下游裝置產能擴張，芳烴板塊需求有望修復，考慮到未來芳烴供給側或進入投產「真空期」，板塊或迎結構性機遇。民營煉化具備一體化、規模化、高端化等多重優勢，在行業景氣回暖背景下有望推動盈利修復。

資本開支放緩+股東回報強化，民營煉化長期投資價值凸顯。近年來民營煉化強化股東回報，分紅比例總體維持在較高水平。由於高負債為石化行業大型項目投入產出初期的特徵，疊加過去民營煉化資本開支強度較大，短期資產負債率承壓，但近年來部分龍頭煉廠表示未來將逐步優化負債水平，根據我們測算，公司總體負債率下降5%對應財務費用優化約9-12%。此外，在資本開支放緩階段，民營煉化公司也逐步進入投資效益回收期，自由現金流有望持續改善。我們通過自由現金流折現的方式對民營煉化項目內在價值進行測算，我們認為，在不考慮民營煉化其它業務估值背景下，僅從煉化項目股權價值角度看，民營煉化企業當前估值水平或低於其煉化資產的股權價值，其長期投資價值有望進一步凸顯。

投資建議：成本方面，伴隨油價中樞回落，煉化成本端優化，化工型煉廠有望受益；行業供需方面，煉化行業在產能增量放緩、落后產能出清背景下，行業逐步進入存量競爭時代，疊加需求端穩步復甦，行業供需格局或迎來改善。民營煉化一體化在規模、成本、技術、效率等多方面優勢顯著，同時其下游持續佈局化工新材料，增強產品高附加值屬性，在成本優化與行業供需格局改善背景下盈利彈性有望釋放。我們重點推薦具備規模優勢、化工產業鏈條長、高附加值產品佈局豐富的民營大煉化龍頭：恆力石化（600346.SH）、榮盛石化（002493.SZ）；建議關注：東方盛虹（000301.SZ）。

風險因素：1、煉化下游需求修復不及預期風險；2、落后產能出清偏緩風險；3、資本開支超預期增長風險；4、原油價格大幅波動風險；5、化工品產能超預期投放風險；6、估值參數選取差異風險。

人服&教育：範欣悦

首席分析師

S1500521080001

2025年中期策略報告：站在「主動輸出型」教育AI Agent的起點

「主動輸出型」教育AIC端產品元年。多家教育公司陸續發佈主動輸出型教育AI產品。25年以前，教育AI產品以「被動型」（問答型、工具型）為主。25年以來，多家教育公司陸續發佈「主動輸出型」（課程型）教育AI產品，如3月高途與雅識教育聯合推出AI賦能的《吳彥祖帶你學口語》，4月粉筆發佈AI刷題系統班、6月新東方發佈AI1對1S體系原版營、7月豆神教育發佈AI直播課。

功能從B端走向C端。25年以前，AI主要在教育公司內部用於提升教師教研、備課、生成教學內容、作業批改、答疑等環節的效率效能。25年以來，隨着C端產品的陸續推出，AI替代真人老師在授課中的部分或全部職能，可以同時兼顧個性化和規模效應。

從降本增效到收入貢獻。當AI用於內部提升教師效率效能時，對利潤表的貢獻主要體現在降本增效，單個老師可以覆蓋更多的學生，帶來成本率的降低和利潤率的提升。推出C端AI產品后，對利潤表的貢獻將主要體現在收入端。另外，由於AI產品與傳統線下產品成本結構不同，利潤率更高，估計毛利率在80%以上。

當前主要範式：AI超擬人授課、AI陪練及AI動態測評規劃。豆神教育的「英語小王者」由AI老師提供個性化輔導、智能糾音和自適應練習；超練作文由AI超人名師授課。粉筆的AI刷題系統班通過學生在APP的練習數據和學習進度，為用户動態規劃並個性分配需要學習的內容和課程。新東方AI1對1S體系原版營的AI外教貫穿上課和課下的各環節，上課鼓勵學生高頻開口説英文，課下帶領學生複習，階段性診斷學情。

2025年中期投資策略：25年以來，我們一直強調教育科技的投資主線，陸續發佈報告《從多鄰國看AI在教育行業的應用》《探討多鄰國的估值——我國教育AI資產能否迎來估值切換和價值重估？》。現在，站在25年7月，教育AIAgent紛紛落地，更加令我們堅信這條投資主線。各家教育企業發佈的產品或許只是「一小步」，但卻可能是促進教育行業模式變革的「一大步」。當我們站在「主動輸出型」教育AIC端產品的起點，或許不該拘泥於某個產品短期的收入和利潤貢獻，或公司當前的估值等，因為未來潛在非線性增長，或許並不能被當前的業績和估值所解釋。我們認為，既然處於變革的時代，可以用發展的眼光和事件驅動來看待這個行業的公司。建議重點關注在教育AIAgent研發和產品發佈處於領先地位的公司，包括豆神教育、粉筆、科德教育、新東方-S、高途等。

風險提示：教育行業的政策風險，宏觀風險，AI使用的合規風險，競爭格局變化的風險。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

電力公用：李春馳

聯席首席分析師

S1500522070001

卡塔爾LNG專題報告：成本優勢下的產能擴張

卡塔爾天然氣資源稟賦優越，「十五五」LNG產能步入擴張期。卡塔爾天然氣資源儲量龐大，截至2020年末，卡塔爾天然氣已探明儲量為24.7萬億方，佔全球已探明儲量的13.1%，位於全球第三位。依託資源稟賦，卡塔爾大力發展LNG出口，截至2024年已建成液化出口產能合計77.1百萬噸/年，佔2024年全球LNG產能的15%。2026-2030年卡塔爾將迎來新一輪產能大擴張，超6000萬噸液化產能有望陸續投產，卡塔爾LNG出口能力有望翻番。如以上項目按期投產，我們預計2025-2030年期間卡塔爾LNG出口量的年化增速有望達到13%。

氣田資源優勢和全產業鏈優勢貢獻極低的開採成本和有競爭力的液化成本。卡塔爾氣田生產成本大致在0.3~0.5美元/百萬英熱之間，大幅低於其他天然氣主產國；新增液化成本在1.8美元/百萬英熱左右，同樣位於全球低位。卡塔爾LNG出口至亞洲的到岸成本在4美元/百萬英熱以內，顯著低於北美項目，我們判斷其有望構成未來幾年全球LNG市場中最具成本優勢的增量供給。

長協為主錨定亞歐市場，現貨敞口或將壓低氣價。卡塔爾LNG出口目的地以亞洲、歐洲為主，2024年佔比分別為80%、14%。存量液化產能中90%以上已通過長期合同鎖定買方，新增產能中仍有約30%的現貨敞口。隨着后續簽約量的增長，我們預計未來現貨敞口還有進一步下降的空間。但若全球天然氣需求轉弱，消費量增速放緩，卡塔爾的新增低成本產能或將壓低全球LNG現貨價格。長協售價方面，我們判斷當油價在70美元/桶以下時，近年新簽約低斜率的油價長協相較美國HH長協更具競爭力。

中國企業長協簽約量高，「長協+股權投資」鎖定增量氣源。2024年中國進口卡塔爾的LNG佔比24%。中國企業已與卡塔爾簽訂長協合計1590萬噸/年，其中中國石油與中國海油簽約量較大。近年來，中國石油及中國石化通過「長協+股權投資」的方式鎖定卡塔爾增量氣源合計1100萬噸/年，我們預計其將於2026-2027年釋放。

投資建議：卡塔爾作為傳統LNG出口大國，正在實施大規模擴建計劃，IGU預計2026–2028年將新增LNG液化產能4680萬噸/年，佔同期全球新增產能的23%，另有1600萬噸/年產能在規劃，我們預計2030年卡塔爾LNG液化出口產能有望翻一番。卡塔爾天然氣開採和液化成本處於全球低位，我們判斷其有望成為未來幾年全球LNG市場中最具成本優勢的增量供給，基於當前新增產能中仍有30%左右未鎖定長協，若未來全球天然氣需求趨弱，新增產能釋放或將對現貨市場價格形成壓制。此外，結合我們信達能源團隊於2024年5月16日發佈的研究報告《美國天然氣成本及氣價展望》中關於全球未來LNG供給增量的分析，我們判斷2026-2030年LNG供需格局趨於寬松，全球氣價中樞大概率進入下行周期。產能周期驅動下國際氣價下行疊加中國天然氣多元化供應充足，國內城市燃氣企業經營情況有望持續向好，其中鎖定優勢氣源、擁有多元自主氣源池的企業受益更加顯著。建議關注標的：A股：新奧股份、佛燃能源、深圳燃氣。H股：新奧能源、中國燃氣、華潤燃氣、崑崙能源。

風險因素：中東地緣政治風險導致區域LNG運輸受阻；卡塔爾LNG液化出口設施建設進度不及預期;全球油氣價格超預期大幅上漲;天然氣消費需求長期疲弱。

交運：匡培欽

航空運輸月度專題報告：客座率高位持續，看好暑運旺季票價回升

事件：各航司發佈2025年6月經營數據。

投資建議

2025年初至今，行業客座率高位持續。供需方面，上半年航司國內線運力投放低增速，重點增投海外航線。航司機隊引進淨增速基本在3%以下，供給相對緊張。客座率持續高位，同比及對比19年同期均有提升，國內線表現尤為突出。周轉量上，國內線周轉量同比穩增，國際線周轉量大幅增長，基本恢復至2019年同期水平。

票價端，二季度票價跌幅環比上季度有所收窄，6月末逐漸開啟暑運出行旺季，航司運力增投較多，行業票價表現偏弱。油匯方面，此前6月攀升較快的油價已有回落，上半年航油均價中樞下行明顯，匯率持穩。當前行業運力短期增投較多、需求仍需時間爬升，而行業客座率持續高位，供需關係仍在改善，有望帶動票價持續修復。看好暑運旺季供需改善帶來的票價回升。建議重點關注中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空等。

行業運力增加，旺季出行初期票價偏弱

1）供需：行業客座率高位持續，出行旺季停飛比例回落。根據民航局公佈的2025年5月行業最新數據，2025年5月行業ASK、RPK同比分別+8.0%、+11.5%，較2019年同期+15.1%、+18.3%，相應客座率達到84.6%，同比+2.7pct，較2019年同期+2.3pct。分地區看，國內線周轉量同比增長7.5%，國際及地區恢復到2019年的99.6%。從六大航司停飛21天的飛機比例情況看，2025年第28周（7.7-7.13）停飛21天的飛機比例為2.46%，同比提升0.68pct，進入出行旺季，停飛比例環比上周有所回落。

2）票價：Q2票價跌幅環比收窄，七月上旬平均票價同比-7.9%。2025年年初至今（截至7.15），國內平均票價848元，同比-9.2%。25Q1、Q2行業平均票價分別為862、818元，同比分別下降10.6%、7.9%；季度票價跌幅有所收窄。7月上旬，行業平均票價同比下降7.9%，暑運初期運力投放較多，需求仍需時間爬升。過去四周（6.16-6.22、6.23-6.29、6.30-7.6、7.7-7.13）周度平均票價同比分別-7.2%、-9.2%、-8.6%、-6.8%。最新七天（截至7.15）國內平均票價同比-7.4%。

3）油匯：航油均價同比持續下降，匯率維穩。油價方面，25Q1、Q2航空煤油出廠價均價同比分別-10.0%、-17.0%，較2019同期均價分別+25.1%、+6.2%，上半年航油價格同比持續下降，7月國內航油含税出廠價同比下降12.8%。匯率方面，2025年初至今匯率維穩。2024年末，中間價美元兑人民幣匯率為7.1884元。至2025年7月16日，中間價美元兑人民幣匯率為7.1526元，較2024年末-0.50%，匯率持穩。

上半年航司國內線運力投放低增速，客座率高位

1）運營情況：2025年上半年，國內線方面，除國航、吉祥國內線運力同比有所下降，其余航司國內線運力同比均略有增長，其中春秋同比增速為+3.6%，其余航司增速低於3%；客座率持續高位，三大航國內線客座率同比增幅超過2個點，基本持平或超過19年水平。除吉祥外，各航司國內線周轉量同比均有增長，其中東航增速達到6.1%，其余航司增速均在5%以內。國際線方面，東航和吉祥周轉量均超過19年同期水平，南航和春秋恢復率接近19年同期，國航、海航周轉量恢復還存在較大缺口。

2）機隊引進：6月南航淨增長飛機數最多。6月南航引進4架客機，淨增長3架客機，為六大航司中淨增長量最高。東航引進4架淨增長2架飛機，國航引進1架淨增長-2架飛機；海航引進2架淨增長2架飛機；春秋、吉祥均為引進1架淨增長1架飛機。1~6月累計看，南航、東航、國航分別淨增長24、12、4架客機，春秋、吉祥、海航分別淨增長4、3、0架客機。

投資評級：看好

風險因素：出行需求增長不及預期，票價上漲幅度不及預期，行業供給超預期風險，市場競爭加劇風險，油價大幅上漲風險，人民幣大幅貶值風險。

個股重點報告

新消費：姜文鏹

汽車：鄧健全

九號公司-WD(689009)公司首次覆蓋報告：新消費屬性凸顯，平臺型科技企業未來可期

九號公司深耕智能短交通&服務類機器人，進入快速增長期。九號公司主營業務為智能短交通和服務類機器人產品的設計、研發、生產、銷售及服務，經多年發展，已經形成包括電動平衡車、電動滑板車、電動兩輪車、全地形車、服務機器人、E-bike等品類豐富的產品。2024年以來，公司營收利潤重回高增軌道，電動兩輪車加速增長，機器人業務亦開始起量。

領跑電動兩輪車中高端市場，智能化、年輕化、高端化標籤鮮明。我國電動兩輪車行業整體規模（銷量）逐漸趨於穩定，供需共振之下中高端市場有望創造結構性機遇。九號公司品牌力領跑中高端市場，用電子產品思路做電動兩輪車，圍繞九號出行APP構建生態，推出公司模式進一步提升騎乘樂趣，社羣玩法業內領先，持續鞏固年輕客羣品牌心智；產品方面，九號中高端化軟、硬件雙線並行，基於年輕化品牌形象和智能化優勢，實現較高定價水平，單車ASP、單車毛利等指標行業領先；渠道方面，我們認為行業已度過跑馬圈地階段，未來行業終端渠道數量中樞或將趨穩，頭部品牌主要拓店空間或來自成熟經銷商翻牌等行為，故渠道競爭重心將聚焦網點質量，九號公司一方面挖掘增量需求，另一方面滲透存量大眾市場中品質化客羣，有望以更豐厚的利潤空間吸引產業鏈其他參與者的合作，持續擴大影響力。

割草機器人注重技術引領&規模優勢，成長空間廣闊。全球割草機器人品類正加速滲透傳統工具市場，技術進步帶來產品革命。行業格局上，園林工具行業傳統龍頭富世華與寶時得佔據全球市場份額前二，我們估算九號公司可能是距離傳統龍頭企業最接近的行業公司。九號公司產品卡位鮮明，i105e旗艦款主打1000㎡以下小型草坪（定價999歐元），與傳統龍頭大型草坪產品形成差異化，同時較早運用RTK+視覺AI技術，產品使用體驗良好。我們認為九號公司規模效應有望從製造、研發等方面持續凸顯，強化該品類市場競爭力。從機器人整體佈局看，九號公司在感知、決策、執行、控制等要素方面已具備技術積澱，通過持續研發創新，已成長為平臺型科技企業，我們看好公司未來通過核心技術靈活組合，聚焦於創新短交通和服務機器人業務，持續豐富產品佈局，拓展業務邊際。

滑板車與平衡車穩健增長，全地形車與E-Bike具備潛力。其他產品方面，滑板車與平衡車賽道，九號公司旗下Segway品牌積澱深厚，競爭優勢突出，有望伴隨行業穩健增長；全地形車賽道在北美增速相對較快，且電動/混動路線在未來具備潛力，九號公司已全面佈局並以智能化做出特色。未來有望保持良好增長；全球E-bike賽道增速較快，且市場份額分散，九號公司E-bike產品依託公司在交通工具、智能化技術、AI及物聯網技術領域長期積累的深厚底藴，進行全方位整合升級，實現整車真智能，我們認為有望突破傳統E-bike行業「攢車為主」的固有侷限，開拓出全新格局。

盈利預測與投資評級：我們預計2025-2027年公司歸母淨利潤為20.0/26.5/35.2億元，當前股價對應PE分別為21.0X/15.8X/11.9X，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：消費疲軟，政策推進不及預期，市場競爭加劇，新品銷售不及預期。

證券研究報告名稱：《超配經濟低相關——行業配置主線探討》

對外發布時間：2025年7月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《當前經濟增長的兩個背離》

對外發布時間：2025年7月16日

報告發佈機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《債市調整中信用相對強勢 1Y期收益率逆勢下行——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2025年7月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002

證券研究報告名稱：《運營類資產具備絕對收益價值，國產替代及智能化賦予板塊新活力——環保行業2025年中期策略報告》

對外發布時間：2025年7月11日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500518070001；郭雪S1500525030002；吳柏瑩S1500524100001

證券研究報告名稱：《存量競爭時代下，民營煉化投資價值有望提升——2025年石化行業中期策略報告》

對外發布時間：2025年7月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500518070001；劉紅光S1500525060002；劉奕麟S1500524040001

證券研究報告名稱：《站在「主動輸出型」教育AI Agent的起點——教育行業2025年中期策略》

對外發布時間：2025年7月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：範欣悦S1500521080001

證券研究報告名稱：《卡塔爾LNG專題研究：成本優勢下的產能擴張》

對外發布時間：2025年7月16日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；唐嬋玉S1500525050001

證券研究報告名稱：《客座率高位持續，看好暑運旺季票價回升》

對外發布時間：2025年7月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽S1500524070004

證券研究報告名稱：《新消費屬性凸顯，平臺型科技企業未來可期—九號公司-WD(689009)公司首次覆蓋報告》

對外發布時間：2025年7月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：姜文鏹S1500524120004；駱崢S1500525020001；鄧健全S1500525010002