Tencent Music Invention（1698.HK）2 Q25預覽：微薄利潤節拍;在鞏固的關鍵邊緣加強精細化運營

我們對第二季度12%的YoY頂線進行了建模，其中19%的YoY音樂貢獻了強勁的數據，兩者都達成了共識。季度音樂付費Subtitle增加150萬，季度收入增加2%每月ARPPU為人民幣11.7元，支持16%的音樂Subtitle。預測GPM為44.8%，調整為28.9%。NPM均略高於共識。我們認為，鑑於其在內容、特權、合作伙伴和運營方面的堅實優勢，Co.進一步豐富了其貨幣化渠道，並通過更精細的運營加深了細分用户的商業化提取，以提高身份感。隨着國內音樂行業穩定的情況下主要同行採取差異化策略、高財務預測可見性和可持續增長動力、執行良好的股東回報政策和健康的現金狀況，維持買入並進一步將我們的交易價格提高至23.9美元/93.8港元。

評級的關鍵因素

豐富和深化了貨幣化。我們預期，公司將繼續豐富變現渠道，並深化對細分用户（尤其是羣組用户）的商業化提取，因為其i）全面及多元化的內容供應; ii）多樣化的會員包; iii）豐富及強化非內容特權; iv）持續的產品創新及用戶界面升級;及v）在國內穩定的在線音樂行業中擁有強大的運營專業知識及穩固的用户需求。我們看到，與我們在2024年10月總結的相比，Co.主要縮減其促銷活動，並豐富其跨應用程序的各種會員包的非內容特權，以堅定地執行其高質量的音樂戰略。我們基本上保持2025 - 27財年的總收入和盈利預期不變。

2 Q25預覽：音樂勢頭強勁;盈利略有下降。我們預測總收入同比增長12%，達到80億元人民幣，符合共識。我們預計音樂收入將同比加速增長19%，達到64億元人民幣，其中音樂Subtitle和音樂非Subtitle收入分別同比增長16%和25%。我們預測季度音樂付費訂户數量將增加150萬，淨收入將增加1.244億，季度平均ARPPU為2%人民幣11.7元。社會收入同比下降-11%至人民幣15億元。我們對GPM進行建模，將GPM同比增長2.7個百分點/環比增長0.7個百分點至44.8%，從而導致28.9%的調整后NPM，均略高於共識。

評級的關鍵風險

下行風險：1）表現不佳的音樂付費訂閲; 2）關鍵標籤合作; 3）激烈的競爭; 4）監管; 5）無效的貨幣化。

估值

維持買入，並將TP上調至23.9美元/93.8港元，此乃假設80%溢利來自音樂（32.0倍經調整市盈率）及20%來自社交（10.0倍經調整市盈率），而2025年E經調整EPADS維持0.86美元不變，根據28.0倍混合2025年E經調整市盈率得出。