中金：端側AI多終端落地及逐步下沉，將引領消費電子行業成長

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：温晗靜 李澄寧等

展望2025年下半年，中金認為端側AI多終端落地及逐步下沉，部分環節漸進式升級將引領消費電子行業成長，建議關注AI手機硬件升級及加速滲透、AI可穿戴新終端形態的創新、光學行業重啟升規升配三大投資機會。

摘要

手機&光學市場：2H25手機市場需求平穩，關注光學行業升規升配和盈利改善。展望2H25，綜合考慮地緣政治不確定性、關税波動等宏觀經濟挑戰導致下游消費支出放緩，中金預計手機市場需求平穩，IDC預計2025年全球智能手機出貨量增速為0.6%，並預計未來5年CAGR為1.4%。此外，中金認為2025年手機光學升級趨勢有望持續，並帶動市場規模雙位數增長，建議關注傳感器大像面化、玻塑混合鏡頭加速應用、模組結構升級等創新趨勢，市場擴容之下，行業盈利能力有望進一步提升。

端側AI硬件：多終端創新加速落地，關注AI手機加速滲透、AI可穿戴新終端形態。1）AI手機方面， 在端側模型精簡和次旗艦SoC加持的雙重推動下，AI手機向中端價格帶機型滲透。展望未來，Canalys預計2025年全球AI手機滲透率將達34%，並將於2027年提升至50%。2）AI可穿戴方面，從終端形態來看，中金認為AR/MR具備透視能力並搭載攝像頭等多種傳感器，可實現素材實時獲取及內容虛實結合顯示，有望成為多模態AI更優載體；此外，2024年AI眼鏡品牌百花齊放，輕量化成為發展趨勢，中金看好未來降本后推動產品下沉；3）AI+創新終端方面，中金看好全景相機隨「記錄生活」新需求興起持續創新。

端側AI軟件：L3時刻加速到來， AI Agent或改變人機交互入口、重塑生態。隨着海外大廠在AI Agent底層技術上的快速發展，以及創業公司對C端落地模式的不斷探索和創新，中金認為AI Agent在AI手機及AIPC端有望加速落地。考慮到AI Agent長期將改變人機交互的方式，中金認為手機端有望形成新的流量入口，或深刻影響產業商業模式。

風險

宏觀經濟低迷影響消費者需求，AI端側落地進展緩慢，AI手機銷售不及預期，VR產品銷量不及預期。

正文

1H25板塊回顧：關税不確定性擾動估值，基本面穩中向好

A股：關税不確定性擾動下，消費電子板塊估值水平回落

關税不確定性導致電子板塊估值回落，其中消費電子整體估值降幅明顯，處於歷史相對低位。聚焦消費電子板塊看，截至7月4日，A/H股消費電子產業鏈公司市盈率為29.2倍，其中1~3月估值提升明顯，中金判斷主因1月初3C產品國家補貼施行抬升市場情緒；4月估值顯著下降，中金判斷主要系4月2日起美國「對等關税」政策反覆波動，避險情緒驅動下消費電子板塊進入震盪期；同時從智能手機出貨量數據看，市場對全年出貨量增速預期回落，引發對消費電子成長持續性的擔憂。從當前位置看，果鏈部分龍頭公司仍未回到4月2日前股價水平，顯示出關税擾動的不確定性仍存在。

圖表1：聚焦消費電子產業鏈，關税不確定性導致消費電子公司市盈率下降，低於歷史中位數

注：數據統計截至2025年7月4日資料來源：Wind，中金公司研究部

港股：關税風險擾動估值，板塊業績穩中向好

2025年港股消費電子產業鏈板塊估值波動較大。回顧2023-2024年，得益於手機等3C產品需求復甦以及產業鏈盈利能力修復，港股消費電子產業鏈市盈率（前向12個月）水位恢復到歷史中樞水位以上。4Q24~1Q25，國補情緒持續增強，以及智駕加速滲透，港股消費電子板塊估值水平顯著提升，達到2017年至今的最高點23.3倍。進入4月「對等關税」的影響導致港股估值驟降至歷史平均。截至7月4日，港股消費電子產業鏈市盈率逐步修復至17.1倍，略高於歷史中位數14.4倍。

2H25手機市場展望：需求保持穩定，關注端側AI/摺疊屏等創新趨勢

回顧：1Q25全球手機出貨量温和增長，蘋果新機帶動果鏈增長

全球市場：智能手機出貨量持續正增長，但同比增速連續三個季度下滑。根據IDC，1Q25全球智能手機出貨量同比增長1.5%，主要受到：1）地緣政治不確定性及關税擾動下，手機廠商戰略性提前拉貨；2）中國市場手機補貼政策提振了國內需求，1Q25出貨量同比增長3.3%。但逐季度來看，1Q25全球智能手機出貨量同比增速連續三個季度下滑，中金判斷一方面階段性換機高峰進入尾聲，另一方面也受到1Q24高基數影響。

圖表2：2015年至1Q25全球智能手機年度出貨量

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表3：1Q20-1Q25全球智能手機季度出貨量

資料來源：IDC，中金公司研究部

新興市場換機需求階段性放緩，蘋果提前拉貨推動美國市場需求快速增長。在需求端，聚焦細分市場看，印度、中東、拉美等新興市場從3Q23開始增長勢頭較好，但1Q25智能手機出貨量均出現同比下降，主要系換機需求的階段性減弱；1Q25美國智能手機出貨量同比增長12%，中金判斷主因關税政策擾動下蘋果提前拉貨；此外非洲和中國市場1Q25智能手機出貨量均實現較好正增長。在供給端，從當前庫存水平看，中金判斷終端品牌積極控制庫存水位，整體手機市場供給處於相對健康狀態。

圖表4：在需求端，美國/非洲/中國大陸呈現出較好需求（各地區1Q25智能機出貨量同比增速）

資料來源：Canalys，中金公司研究部

圖表5：在供給端，終端品牌庫存水位保持健康

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

1Q25消費電子板塊收入高增，淨利潤保持穩定。從業績表現看，1Q25消費電子板塊（中金覆蓋）收入/利潤同比增速分別為+21%/+2%，收入增速好於1Q25全球手機出貨量同比增速的2%，中金判斷主要系iPhoneSE4新機發布拉貨，帶動果鏈公司收入表現較好；同時部分公司如華勤、小米等在數據中心、汽車等新業務領域加速開拓。1Q25板塊利潤增速整體小於收入，中金判斷主要系部分環節競爭加劇，及新業務處於虧損期影響。

圖表6：消費電子板塊（中金覆蓋）收入及同比增速

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

圖表7：消費電子板塊（中金覆蓋）淨利潤及同比增速

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

手機光學：手機光學升級重啟，龍頭廠商動能不減

市場展望：攝像頭出貨量温和復甦，ASP提升驅動市場擴大

2025年手機攝像頭出貨量有望延續温和復甦趨勢。根據IDC，2024年全球手機鏡頭出貨量同比增長4%至44.6億顆，其中安卓攝像模組龍頭舜宇和丘鈦合計出貨9.6億顆，同比增長3%；展望2025年，中金認為全球手機出貨量有望同比微增，機攝數有望在2024年平均2.4個的基礎上趨於穩定，預計2025/2026年全球手機鏡頭出貨量分別達到45.6/46.0億顆，分別同比增長2.2%/0.9%。

圖表8：全球手機鏡頭出貨量測算

注：不含3D sensing資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表9：全球手機攝像模組市場規模測算

注：不含3D sensing資料來源：Yole，IDC，IHS、Fomalhaut、TD Cowen等iPhone拆解報告，中金公司研究部

競爭格局：行業競爭迴歸理性，產品結構持續優化，盈利能力明顯修復

2025年行業盈利能力或將繼續改善。2024年港股光學廠商盈利能力修復明顯，中金認為主要得益於三個原因，包括產能利用率回升、價格競爭迴歸理性、以及行業和公司雙重層面的產品結構優化。2025年，中金認為前兩個驅動因素或將維持穩態，考慮到光學有望是2025年手機創新的重要切入點，產品結構優化的驅動因素或將繼續發揮作用，推動廠商盈利能力提升。

圖表10：手機鏡頭供應商毛利率

資料來源：各公司公告，中金公司研究部

圖表11：手機攝像模組供應商毛利率

注：歐菲光2023年及以后為智能手機業務毛利率資料來源：各公司公告，中金公司研究部

端側AI：多終端創新加速，AI重構硬件創新邊界

AI手機：端側AI向中端價格帶機型滲透，關注硬件升級趨勢

端側模型精簡疊加次旗艦SoC加持，AI手機向中端價格帶機型滲透

端側模型精簡及次旗艦芯片加持下，AI手機向中端價格帶機型滲透。2025年初以來，DeepSeek的出現大幅降低了大模型對於算力的要求，同時2025年4月和5月高通和聯發科分別發佈Snapdragon 8s Gen4和Dimensity 9400e次旗艦SoC芯片，根據Canalys，兩款次旗艦SoC芯片已具備了流暢運行端側大模型的能力。在模型精簡趨勢和次旗艦芯片的雙重推動下，AI手機向中端價格帶機型滲透，2025年初至今魅族Note 16系列、OPPO Reno14系列、榮耀400系列相繼發佈。

圖表12：2024~2029E全球AI手機出貨量及滲透率

注：預測年份增速為Canalys 2025年5月預測資料來源：Canalys，中金公司研究部

圖表13：1Q25 中國大陸AI手機型號榜單

資料來源：Canalys，中金公司研究部

硬件創新：AI帶動手機配套芯片及整機設計升級迎變化

#1果鏈方面，iPhone 17系列或將有明顯零部件及模組升級

iPhone 17系列或將有明顯零部件及模組升級，用户換機意願增強。中金預計蘋果iPhone 17系列多個零部件及模組有望實現升級，主因AI升級對芯片、主板、散熱、續航及聲學等方面均有更高要求，有望帶動超過10個產業鏈環節迎來升級。此外，中金預計iPhone 17系列外觀亦有望迎來改款，以滿足散熱需求並拉動用户換機動力，中金看好創新有望推動用户換機。

#2安卓鏈方面，旗艦AI手機在芯片、導熱材料、電池、聲學、結構件等迎來升級

安卓鏈方面，在《AI浪潮之巔：AI手機，消費電子新篇章》中中金提到爲了適配端側大模型及其計算需求，產業鏈將在芯片、散熱、電池、聲學、結構件等領域配套芯片及整機設計升級迎來變化。

AI+智能穿戴：ARVR可穿戴適配多模態AI，有望成為下一代交互方式

ARVR適配多模態AI，蘋果有望再次引領行業創新趨勢。隨着ChatGPT-4o發佈，多模態AI加速落地，語音、視頻及圖片等交互方式有望刷新市場對於AI能力認知。中金認為以手機載體的硬件終端，需要手持拍攝並查看屏幕信息，交互較為不便。AR/MR產品具備透視能力，同時，設備搭載攝像頭等多種傳感器，可實現素材實時獲取，並配合虛實結合的屏幕完成成像，有望成為多模態AI終端的更優選。蘋果Vision Pro樹立行業發展標杆，蘋果亦在AR眼鏡有較多研發及專利佈局。

AI+創新終端 #1:3D打印賦能智能製造，助力消費電子產業鏈升級

消費級3D打印產銷增長，國內品牌暢銷全球。海外消費級3D打印應用落地時間早於國內，且創客文化濃厚，C端產品實現規模化、創新化發展。近年來，國內創想三維、縱維立方等消費級3D打印品牌依靠本土製造業產業鏈的高成熟度和成本優勢，產品主要銷往海外，在全球市場佔據較高份額。根據共研網數據，2022年我國消費級3D打印設備產銷量分別為350.2/135.2萬台，五年內實現4.8倍/14.4倍的高速增長。

圖表14：我國消費級3D打印機產銷情況（2017-2023E）

資料來源：共研網，中金公司研究部

軟硬件升級降低消費級3D打印使用門檻，均價下探趨勢下，國內C端需求有望增長。消費級3D打印存在打印速度慢、使用門檻高、打印精度低等問題，因此在國內C端用户側尚未形成規模應用，國內消費級3D打印滲透率仍然較低。近年來，消費級3D打印品牌商通過打印設備的硬件升級和建模軟件的優化來提升用户使用體驗：一方面，改良噴頭、優化設備結構設計，並對算法進行優化，從而提升打印速度。另一方面，通過提升建模軟件的AI學習能力，最大化還原用户需打印圖像的3D模型。此外，伴隨技術的成熟和市場參與者的增加，消費級3D打印機價格呈下探趨勢，根據共研網數據，國內消費級3D打印機均價從2017年的0.38萬元/台降至2022年的0.22萬元/台，銷售均價的下探也有望進一步提升用户需求。在軟硬件升級提升用户使用體驗、降低操作難度，價格下探的共同驅動下，中金認為國內C端3D打印需求有望持續增長。

AI+創新終端 #2：「記錄生活」新需求興起，運動/全景相機持續創新

全球手持智能影像設備市場規模向600億元邁進，GoPro/影石/大疆三足鼎立。該產品具有便於攜帶、拍攝方式多樣、使用門檻低的特徵，主要分為運動相機和全景相機，前者適合高強度運動場景，后者可實現360°拍攝。根據Frost & Sullivan，2023年全球智能運動相機/移動全景相機市場規模分別為314/50億元，預計2027年達到514/79億元；2023年全球智能運動相機/移動全景相機出貨量分別為4,461/196萬台，預計2027年達到6,907/316萬台。競爭格局方面，運動相機中高端市場由GoPro和大疆主導，入門級市場白牌廠商較多；全景相機市場影石一家獨大。

圖表15：全球手持智能影像設備市場規模及增速

資料來源：Frost &   Sullivan，中金公司研究部

圖表16：全球手持智能影像設備出貨量及增速

資料來源：Frost &   Sullivan，中金公司研究部

產業鏈方面，硬件以SoC/DSP和光學模組為主，軟件由廠商自主開發。根據Frost & Sullivan，手持智能影像設備的原材料成本中，SoC/DSP、光學模組、結構件分別佔比33%、27%、10%。DSP是決定拍攝效果的關鍵之一，主要由安霸、凌陽等國際品牌主導；光學環節以國內供應鏈為主，其中模組廠商存在一定利潤彈性，鏡頭大多由玻璃球面和玻璃非球面組成，CIS尺寸與手機趨同。此外，品牌廠商自主研發各類算法，增強競爭力。

AI Agent：L3時刻加速到來，或改變人機交互入口、重塑生態

C端落地模式創新：通用型AI Agent Manus

2025年3月6日中國創業公司Monica推出通用型AI Agent Manus，其任務處理能力和輸出能力非常多樣化，並且與以往的AI Agent有所不同，Manus將其處理問題的過程在屏幕右側的虛擬機上展示了出來。相比於上述海外廠商在Agent底層技術上的創新，中金認為Manus更多地是一種模式上的創新。

► Manus證明了「多代理」模式可以相對容易地實現通用AI Agent的落地。中金認為面向C端的通用AI Agent可能有兩種落地形式，一種是單獨一個Agent就能解決大多數場景的問題，即全能型選手；另一種是由母Agent分解任務並調配多個子Agent的資源，使用最合適的工具來完成不同任務。Manus即為后者，從其演示結果和用户測試評價來看，中金認為可以説明多代理模式是一種相對比較容易去推動AI Agent在通用場景中落地的模式，未來初創公司、互聯網大廠乃至手機廠商都有可能在眾多現有的Agent基礎上形成自己的通用產品。

► 「展示過程」的形式有助於降低大眾的理解門檻，提高用户對AI產物的信任度，並催化AI Agent實現大規模落地。從供給側來看，海外大廠已在密集發佈AI Agent的產品；從需求側來看，Agent的需求旺盛，但面臨的最大問題是「可靠性」或「信任度」，較多用户在實際使用中會為AI Agent補充跟蹤和觀察的控件。中金認為這也是阻礙AI Agent成為真正的生產力工具（尤其ToC）的原因之一。因此，短期能夠在C端大規模應用的AI Agent不一定是自主能力最強的，而是能夠兼顧性能和用户信任度的。Manus的任務處理過程會直觀「展示」且簡單易懂，可以大幅提高生成內容的可信度，中金認為后續大廠和初創公司都有可能跟進這種形式，若能解決大眾使用AI Agent的最大擔憂，AI Agent的市場滲透率或將實現質變突破。

AI Agent有望成為互聯網核心，聚合流量並進行內容分發

未來用户流量或從多個APP聚合到單一Agent，並影響應用開發商格局。移動互聯網時代各類APP負責滿足不同垂類場景的需求，用户流量平均分散，這也使得應用開發商在市場競爭中有比較多元的生存路徑。到了Agent時代，中金認為垂類Agent主要用於增強特定場景下的生產力，有可能會形成接近當前APP的格局；但通用Agent具備跨場景任務執行能力，用户流量不再需要分散在多個APP上，而是有可能向單一入口（Agent）聚合。因此，中金認為當技術達到一定成熟度、即通用Agent可完全接管終端交互時，應用開發商的格局或更加趨於集中，少數擁有強勁Agent產品的廠商佔據大部分市場。

內容分發權力或將轉移至AI Agent，催生手機廠商和互聯網廠商的入口爭奪。移動互聯網時代，用户從應用商店手動下載APP、使用APP，這一行為代表了用户人為地將內容分發的權利交給了某個APP，傳統高MAU的APP制定推送機制並藉此向內容生產者收取服務費。而在Agent（APP-less）交互模式下，APP弱化為硬件的后臺服務提供方，Agent可以通過語義理解直接調用底層API，代替APP掌握內容分發的權力，同時由於內容篩選規則的改變，其變現商業模式可能也異於當前。

圖表17：互聯網廠商和手機廠商廣告收入情況

注：其中標橙色的為硬件廠商，標紅色的為互聯網廠商；數據來自2023年年報資料來源：Wind，中金公司研究部

手機及互聯網廠商競相佈局AI Agent，競爭格局百花齊放。爲了掌握流量入口和內容分發變現權力，手機廠商和互聯網廠商均在搶灘AI Agent。其中，手機廠商的優勢在於擁有硬件、用户和底層權限，主要佈局系統級AI，將語音助手升級為智能體；而互聯網廠商掌握軟件開發、平臺和數據，主要佈局「接管設備」的智能體虛擬機。此外，互聯網廠商也與手機廠商合作，比如榮耀與智譜、蘋果與阿里，該模式能夠將手機品牌的龐大用户基數與互聯網廠商的海量用戶數據結合，幫助雙方更好地把握C端應用機會。

風險提示

宏觀經濟低迷影響消費者需求：如匯率波動、大宗商品價格、通脹等宏觀因素影響消費者需求。

AI端側落地進展緩慢：AI應用發展仍處於早期階段，需密切關注AI落地進展情況。

AI手機銷售不及預期：消費電子需求、AI手機應用、AI手機芯片推出進展等因素均會對AI手機銷量造成影響，需密切關注AI手機銷量情況。

VR產品銷量不及預期：消費電子需求、產品技術升級市場認可度等因素均會對VR產品銷量造成影響，需密切關注VR產品銷量情況。

注：本文摘自中金研究於2025年7月13日已經發布的《消費電子2025下半年展望：AI重構創新邊界》，分析師：温晗靜 S0080521070003；李澄寧 S0080522050003；賈順鶴 S0080522060002；查玉潔  S0080524110001；何欣怡 S0080123070095；彭虎 S0080521020001