中郵·醫藥|周觀點：2025年上半年License out創歷史新高，看好創新葯BD催化延續

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（來源：中郵證券研究所）

轉自：中郵證券研究所

一周觀點：看好下半年ADC、雙抗與CAR-T等產品BD催化延續

      中國在全球創新葯BD交易中的項目數佔比從2019年的3%躍升至2024年的13%，金額佔比從1%提升至28%。2025上半年中國創新葯License out總金額更是已接近660億美元，趕超2024全年BD交易總額，MNC對中國創新葯資產關注度有望延續。其中，ADC和雙抗是2025年上半年重要的交易品類。我們認為，短期內ADC、雙抗領域交易有望延續，2025H2或有數項相關BD落地。中長期看，三抗、CAR-T、TCE、干細胞等平臺產品BD有望快速增多。疾病譜方面，MNC公司對於代謝內分泌、自身免疫產品購買意願顯著提升。考慮到成藥確定性，對於擁有豐富后期相關管線的創新葯企有望持續受益。

本周細分板塊表現

      本周醫藥生物上漲1.82%，跑贏滬深300指數1pct，在31個子行業中排名第16位。2025年7月至今醫藥生物上漲3.64%，跑贏滬深300指數2.1 pct。本周醫療研發外包板塊漲幅最大，上漲9.29%；疫苗板塊上漲3.61%，醫藥流通板塊上漲2.1%，體外診斷板塊上漲1.53%，化學制劑板塊上漲1.5%；其他生物製品板塊跌幅最大，下跌1.55%，線下藥店板塊下跌1.29%，醫療設備板塊上漲0.31%，血液製品板塊上漲0.86%，原料藥板塊上漲0.98%。

推薦及受益標的：

      推薦標的：仿創Pharma信立泰、創新葯彈性標的熱景生物；醫療器械&耗材：英科醫療、邁普醫學、怡和嘉業、微電生理、拱東醫療等。受益標的:創新葯H股：信達生物、康方生物、再鼎醫藥、科倫博泰、百濟神州、三生製藥、亞盛藥業、來凱醫藥、科倫博泰生物-B等；創新葯A 股：澤璟製藥、益方生物、邁威生物、迪哲醫藥、諾誠健華、匯宇製藥、歐林生物、康弘藥業、百利天恆、浩歐博（維權）等。中藥創新葯：九芝堂（維權）、康緣藥業、華納藥廠等，醫療器械&耗材：山外山、奕瑞科技、聯影醫療、微創機器人、維力醫療、華大智造、邁瑞醫療、澳華內鏡、力諾藥包等，CXO：藥明康德、康龍化成、凱萊英、晶泰控股、諾泰生物（維權）等。

風險提示：

      美國加關税事件惡化風險、行業競爭加劇風險、政策執行不及預期風險、產品銷售不及預期風險、新品上市不及預期風險。

1 一周觀點：看好下半年ADC、雙抗與CAR-T等產品BD催化延續

中國創新葯License out數量和金額呈加速趨勢，2025H2趨勢有望延續。2024年中國創新葯License out授權總金額突破500億美元，達519億美元，同比增長27.4%，佔全球同類交易總額的30%。全年完成授權交易94筆，其中首付款超2億美元或總金額超10億美元的「重磅交易」達21筆。中國在全球創新葯BD交易中的項目數佔比從2019年的3%躍升至2024年的13%，金額佔比從1%提升至28%。2025上半年中國創新葯License out總金額更是已接近660億美元，趕超2024全年BD交易總額，MNC對中國創新葯資產關注度有望延續。

      從技術平臺分類看， ADC和雙抗是2025年上半年重要的交易品類。交易數量方面，單抗領域數量最多，共有16個單抗管線完成出海，ADC和小分子緊隨其后，分別完成11項和10項出海授權交易。儘管單抗領域交易數量最多，但「天價交易」金額的項目主要來自ADC、雙抗和小分子。我們認為，短期內ADC、雙抗領域交易有望延續，2025H2或有數項相關BD落地。中長期看，三抗、CAR-T、TCE、干細胞等平臺產品BD有望快速增多。

      疾病譜方面，從2023年至2024年，腫瘤管線出海授權交易佔比從72%下降至了61%，而代謝內分泌、自身免疫兩大疾病領域的佔比快速上升，由2023年的12%提升至25%。未來，代謝內分泌、自身免疫有望反超腫瘤，成為License out新的的主力方向。

目前MNC在尋找合作時主要考量項目與自身戰略資源協同、與同類產品相比的差異化優勢、成本可控三個方面。因此，聚焦下一代基藥大品種、差異化新靶點的產品可能更加能夠吸引MNC的目光。考慮到成藥確定性，對於擁有豐富后期相關管線的創新葯企有望持續受益。

      根據最新2024年各大藥企發佈的財報數據顯示，全球共有12款藥物的年銷售額突破100億美元。其中默沙東的PD-1抑制劑帕博利珠單抗（Keytruda）銷售額為294.82億美元排名首位。百時美施貴寶/小野製藥的納武利尤單抗（Opdivo）銷售額亦突破百億美元，達101.44億美元。

受益標的：君實生物、神州細胞、華海藥業、三生製藥、百利天恆、迪哲醫藥、遠大醫藥、信達生物、諾誠健華、邁威生物、迪哲醫藥等。

2 一周觀點：本周醫藥生物上漲1.82%，醫療研發外包漲幅最大

2.1 本周醫藥生物上漲1.82%，醫療研發外包漲幅最大

      本周醫藥生物上漲1.82%，跑贏滬深300指數1pct，在31個子行業中排名第16位。2025年7月至今醫藥生物上漲3.64%，跑贏滬深300指數2.1 pct。

      本周醫療研發外包板塊漲幅最大，上漲9.29%；疫苗板塊上漲3.61%，醫藥流通板塊上漲2.1%，體外診斷板塊上漲1.53%，化學制劑板塊上漲1.5%；其他生物製品板塊跌幅最大，下跌1.55%，線下藥店板塊下跌1.29%，醫療設備板塊上漲0.31%，血液製品板塊上漲0.86%，原料藥板塊上漲0.98%。

3.2 細分板塊周表現及觀點

      7月選股思路：創新葯繼續在海外大額BD預期催化（主要是PD1 plus預期催化）和支持創新葯發展的政策文件刺激下走勢持續向好，接下來的25年醫保談判、集採優化等政策持續推進，政策面和資金面雙重驅動，創新葯板塊表現有望持續走強。7月重點關注醫藥兩條線：主線一創新葯：1）圍繞出海已落地，靜待臨牀催化以及上市商業化；2）出海待落地、臨牀數據競爭力強；3）爆款單品彈性標的；4）重估Pharma；預計目前處於左側的創新葯CXO。主線二：2季度稀缺的業績好的標的：例如：醫療器械山外山、邁普醫學等。

（1）創新葯

      本周創新葯板塊繼續走強，阿斯利康與Summit擬BD帶來的板塊熱度仍在持續，我們堅定看好后續行情。年初至今創新葯的大行情一方面是產業層面經過近十年積累於今年開始結碩果，體現在國際大會優質臨牀數據以及頻繁發生的BD出海，也組成25H1股價的核心催化，另一方面資金面在板塊歷經四年深度回調之后見底回暖，存量市場背景下創新葯重新獲得資金青睞，以藥基為首的公募對創新葯板塊配置持續提升。后市觀點：從以上兩個角度看下半年走勢，我們認為短期震盪屬正常，仍堅定看好2-3年維度的創新葯行情。首先是出海，較多優質項目BD雖已有一定市場預期，但仍存在落地超預期的可能，且海外估值並未泡沫化，出海也已形成正向循環，未來全球看國內創新葯比例仍有提升空間。其次資金面目前寬基對創新葯板塊的配置遠未見頂，且外資對港股創新葯的配置也有提升空間。6月16日，國家醫保局召開《2025年國家醫保及商保創新葯目錄調整工作方案》徵求意見座談會，支付端有望迎來重要變革。選股思路：1、出海已落地，靜待臨牀催化以及上市商業化標的：科倫博泰生物、康方生物、三生製藥；2、出海待落地、臨牀數據競爭力強：信達生物、諾誠健華、澤璟製藥、益方生物、邁威生物、迪哲醫藥；3）爆款單品彈性標的；4）重估Pharma。

（2）醫療設備

      本周醫療設備板塊下跌0.21%。最新交易日2025年7月4日，醫療設備板塊市盈率（TTM）為36.36倍，處於10年期歷史分位點為37.45%，10年期歷史最大值為91.02，平均值為42.21倍，我們認為板塊估值上漲空間較大，建議積極佈局。24Q4各省逐步落地以舊換新政策，相關院內招標啟動，11月份后，公開招標數量明顯提升，設備廠家在24Q4開始受益於以舊換新訂單落地。建議密切關注各地設備採購招標進展，預計25Q2有望迎來第二波以舊換新採購高潮。從交付周期維度考量，我們認為部分中小設備及上游元器件生產廠家有望在25Q2開始兑現政策紅利，大型設備生產廠家預計在25Q3開始實現業績高增長。疊加24Q2醫療設備板塊整體業績低基數，我們認為25Q2開始板塊有望進入業績恢復區間，大部分醫療設備公司有望在25Q3出現業績拐點。此外，財政部4月發佈的《關於公佈2025年一般國債、超長期特別國債發行有關安排的通知》顯示2025年1.3萬億元超長期特別國債發行安排出爐，新一期20年期和30年期超長期特別國債於4月24日首發，有望持續推動醫療設備以舊換新。6月22日，國家藥監局黨組書記、局長李利主持召開會議，研究部署支持高端醫療器械創新發展舉措，審議通過《關於優化全生命周期監管支持高端醫療器械創新發展的舉措》，文件內容優化特殊審批程序、完善分類和命名原則、持續健全標準體系、進一步明晰註冊審查要求、健全溝通指導機制和專家諮詢機制、細化上市后監管要求、強化上市后質量安全監測、密切跟進產業發展、推進監管科學研究和推動全球監管協調等十方面具體措施。醫用機器人、高端醫學影像設備、人工智能醫療器械和新型生物材料醫療器械等技術集成度高，有望充分受益。25年7月3日，財政部發布《關於在政府採購活動中對自歐盟進口的醫療器械採取相關措施的通知》，提及採購人採購預算金額4500萬元人民幣以上的醫療器械，利好國產設備國產替代。此外，我們看好AI+影像/手術方向，AI在醫療影像分析方向深度學習，能夠快速識別病灶、精準診斷疾病並提供綜合解決方案，代表公司為聯影智能、微創機器人等。

      受益標的：山外山、奕瑞科技、聯影醫療、微創機器人、聚光科技、康基醫療、華大智造、邁瑞醫療、澳華內鏡。

（3）醫療耗材

      本周醫療耗材上漲3.77%，其中40家公司上漲，6家公司下跌。本周醫療耗材漲幅效應明顯，有14家耗材公司漲幅高於5%。我們認為隨着高值耗材集採逐步到尾聲，醫療耗材有望迎來穩步上漲。建議關注全年有機會超預期、以及有修復性預期差的相關標的。建議關注幾個方向：1）高景氣相關標的。相關行業賽道因為行業增速快、國產份額低、國內外競品少等原因，相關企業具有高增長，景氣度較高；2）集採促進相關標的。集採落地且進入穩態賽道。某些集採產品已接近或超過1年，業績開始進入低基數階段，代理商庫存和院內使用已進入穩定狀態，或集採標內用量已用完有望搶奪集採標外市場的相關企業；3）困境反轉相關標的。過去因下游庫存較多、臨牀推廣受限等原因導致過去業績受限，目前相關原因已有明顯改善的相關企業；4）部分PEG較低的中小市值企業。醫療器械中大部分企業市值低於50億，這部分企業在25年上半年關注度較低，但由於增速較快，部分企業PEG較低，可以關注。其次，預計部分企業將逐步釋放業績，關注25年業績有望超預期的標的。

      推薦標的：英科醫療、邁普醫學、怡和嘉業、微電生理、拱東醫療。

      受益標的：心脈醫療、康拓醫療、奧精醫療、維力醫療、可孚醫療、中紅醫療。

（4）IVD板塊

      本周IVD板塊上漲4.94%。最新交易日2025年7月4日，體外診斷板塊市盈率（TTM）為33.97倍，處於10年期歷史分位點為50.39%，10年期歷史最大值為128.77，平均值為40.69倍，我們認為板塊估值上漲空間較大，建議積極佈局。當前，IVD板塊受集採政策影響，25Q2業績預計仍處於承壓階段。我們看好AI+輔助診斷等新興方向，IVD及ICL公司可基於龐大優質的數據積累優勢，打造出疾病預警大模型，並利用AI技術並結合專家訓練實現自我學習，生成大量預測數據，通過數據去標識化，實現快速分析、診斷及解讀，催生出新興數據和服務業務。代表公司為華大基因、潤達醫療、金域醫學等。3月，內蒙、江蘇等地出臺生育補貼政策，產前早篩檢測有望受益。隨着關税緩和、集採影響減弱，我們認為前期錯殺個股有望迎來修復。

      受益標的：潤達醫療、聖湘生物、華大基因、貝瑞基因、金域醫學、九安醫療、萬孚生物。

（5）血液製品板塊

      本周血液製品上漲0.01%。2024年國內採漿量為13400噸，同比增長10.9%。產品端上看，白蛋白長期需求穩定增長，短期內渠道庫存偏高，價格或有小幅波動；靜丙需求有望持續增長，中長期成長空間大，升級品種第四代靜丙陸續上市，出口內需均有較大需求；因子類產品由於生產廠商陸續增加，面臨一定競爭壓力，部分產品集採后價格出現一定下降。廣東省藥品交易中心發佈《廣東聯盟雙氯芬酸等藥品接續採購文件（徵求意見稿）》，建議密切關注血製品廣東聯盟集採續約情況。行業競爭格局上看，行業併購整合陸續推進，行業集中度持續提升，國藥擬成為派林生物第一大股東。 從成長性上看，血製品企業產品種類陸續向其他生物藥品領域拓展。建議關注具備拓漿能力強、運營效率高、品牌價值高的頭部血製品公司。

      推薦標的：派林生物。受益標的：天壇生物。

（6）藥店板塊

      本周線下藥店板塊下滑1.29%。展望25年，行業出清提速，25年龍頭藥店客流量、利潤率有望提升，統籌持續落地帶來業績增量。在上半年消費力疲軟、醫保控費及監管措施加強、門診統籌落地滯后等外部因素影響下，行業開始分化，中小藥店生存環境愈發惡劣，行業面臨整合，中康數據顯示全國關閉的藥店數量2024Q1 6778家，Q2 8791家，Q3 9545家，Q4 14114家，閉店加速，並且Q4出現行業淨減少（-3395家），全年閉店數共計39228家。行業出清，預計行業出清后龍頭藥房客流將進一步恢復。門診統籌方面，龍頭藥房具備當地市場門診統籌先發優勢，對於客流具備虹吸效應，能夠吸引更多客流，同時統籌帶來的醫保消費金額提升、關聯產品消費增加等有望帶來客單價提升，門診統籌有望帶來業績增量。此外，零售藥店龍頭在探索門店經營上求新求變，不斷提升市場競爭力，有望在行業加速集中度提升的進程中脫穎而出。我們看好龍頭藥房憑藉其專業化的服務能力、強大的供應鏈體系、數字化精細化的管理以及內控合規體系在行業整合階段強者恆強。 

      推薦標的：益豐藥房、大參林（維權）。

（7）醫療服務

      本周醫院板塊上漲1.39%，迎來暑期，板塊修復。2024年醫療服務整體業務略有承壓，一是眼科、口腔等消費醫療受到宏觀經濟影響，二是基礎醫療受到DRG/DIP結算影響，三是ICL在保證回款優先前提下主動優化訂單結構，但中醫診療、腦科診療維持了較高增長；利潤端，較多公司由於規模效應減少導致盈利能力略有下降。2025Q1眼科、口腔消費醫療呈現向好態勢，尤其眼科龍頭憑優質口碑增長好於行業平均，綜合醫院由於為經營淡季疊加適應醫保支付改革預計經營平穩，IVF有望受益輔助生殖項目納入醫保以及生育補貼，滲透率有望逐步提升。

      推薦標的：美年健康、國際醫學；受益標的：愛爾眼科、固生堂、錦欣生殖、環球醫療。

（8）中藥板塊

      本周中藥板塊上漲1.08%。2024年約1/3個股營收、歸母淨利潤實現增長，大部分收入增長的企業實現了利潤的更高增長，主要來自OTC產品的毛利率提升，以及銷售費用率下降。收入下降的個股主要由於集採影響、庫存水平、原材料價格等影響，歸母淨利潤下滑主要系規模效應下降、集採降價、原材料價格影響等因素，但影響業績的主要因素都在2025年影響減弱，中藥材價格自去年8月有下滑趨勢，全國中成藥集採落地，較少涉及上市公司獨家大單品，疫情診療產品逐步走出高基數影響，且發佈的2024年新版醫保目錄中，談判藥品價格降幅温和。基於以上，我們主要看好三個方面，一是看好國企龍頭引領的行業優質資源整合，二是看好消費環境改善下，行業需求持續復甦，高品質、療效好的品牌OTC有望率先迎來反彈，三是看好創新驅動、集採/基藥政策受益、高基數出清方向。

      推薦標的：康臣藥業、佐力藥業、桂林三金、天士力；受益標的：方盛製藥、貴州三力。

（9）CXO板塊

      本周醫療研發外包板塊上漲9.29%，漲幅居前。藥明康德、博騰股份等公司發佈2025中報業績預告，業績增速持續提升，行業基本面改善趨勢延續，早研階段研發外包有望率先回暖。地緣政治和關税政策影響邊際減弱，工程師紅利和製造業優勢是我國CXO公司的主要競爭力，藥企對於研發效率和生產成本的追求將推動外包率的持續提升。研發需求恢復帶動訂單逐步增加，盈利能力逐步修復。AI概念、美國降息、外延併購等也有望催化板塊行情。從板塊基本面上看，2024年板塊業績見底，海外投融資恢復以及高基數影響消退下，公司業績逐步企穩回升，行業逐步進入上行周期。藥明康德、康龍化成等頭部公司訂單逐季向好，2025年業績指引較為樂觀。中小公司因為海外收入佔比較低，復甦節奏會相對較慢，業績表現預計會出現一定分化。建議關注訂單增長表現較好、行業併購整合能力較強的龍頭公司。

      受益標的：藥明康德、康龍化成、凱萊英、諾泰生物等。

3 風險提示

      美國加關税事件惡化風險、行業競爭加劇風險、政策執行不及預期風險、產品銷售不及預期風險、新品上市不及預期風險、行業黑天鵝事件。

證券研究報告：《醫藥行業周報：2025年上半年License out創歷史新高，看好創新葯BD催化延續》

對外發布時間：2025年7月14日

報告發布機構：中郵證券有限責任公司

分析師：盛麗華 SAC編號：S1340525060001

法律聲明：

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