華泰2025中期展望 | 通信：堅定AI產業趨勢，把握核心資產機遇

（轉自：華泰證券科技研究）

通信行業中期策略：堅定AI產業趨勢，把握核心資產機遇

回顧1H25，通信（申萬）指數在波動中前行，前期在AI算力敍事質疑（DeepSeek）、地緣政治衝擊等影響下，板塊股價呈現較大波動；后續則逐步迴歸於產業趨勢定價邏輯。展望2H25，我們看好三條投資主線：1）AI算力：堅持擁抱AI產業趨勢，看好海外算力、國產算力相關產業鏈投資機會；2）新質生產力：低空產業標準或進一步確定，商航場景落地提速，深海科技有望帶動海纜及觀測網放量；3）核心資產：隨着市場流動性改善，擁有長期競爭力及業績韌性的龍頭企業（運營商等）有望迎來估值提升機遇。

AI算力鏈：訓練&推理需求共振向前，繼續看好海外鏈與國產鏈

在AI訓練與推理需求共振推動下，全球科技廠商有望加碼AI投資。我們繼續看好光通信投資機會：展望2H25及2026年，隨着英偉達CX8網卡的起量，1.6T光模塊需求有望持續釋放；長期來看，光互聯有望切入Scale up領域，在AI算力價值鏈中的佔比有望進一步提升。此外隨着超大集羣、ASIC趨勢的深化，我們看好CPO、AEC、DCI等新技術導入前景。國內來看，在互聯網廠商資本開支增長疊加海外GPU供應受阻背景下，國產GPU有望逐步填補需求，帶來相關算力基礎設施的需求增長，此外華為於4月發佈CM384超節點架構，或引領新的連接需求，除光銅互聯外，建議關注國產算力鏈交換機、AIDC、算力租賃、液冷等需求及相關標的業績釋放。

新質生產力：關注基礎設施建設及商業化落地進程

衞星互聯網及商業航天方面，1）低軌星座組網提速，關注Kuiper、AST Spacemobile、星網、千帆星座發射節奏；2）我國低軌衞星應用有望迎來商業化落地；3）關注我國新型火箭首飛與可回收火箭關鍵試驗節點。低空方面，1H25億航智能已取得運營合格證OC，或開啟eVTOL商業試運營，展望2H25，低空司或將引領行業標準進一步確立，屆時各省市低空信息化平臺建設或提速，建議關注領先的信息基礎設施提供商。深海方面，我國政府工作報告首次將深海科技列為國家戰略性新興產業，建議關注參與國家級項目、擁有卡位壁壘的核心供應商，以及具備商業化場景落地能力的公司。

核心資產：低估值穩增長資產有望迎來價值重估機遇

回顧1H25，港股電信運營商憑藉「高股息、穩增長」的優良避險特性再次獲得市場認可；海風產業鏈在項目密集開工及深海科技政策的雙重驅動下，實現業績修復與訂單增長。展望2H25，我們繼續看好低估值、穩增長的通信行業核心資產價值重估的機會：1）電信運營商方面，從海外經驗來看，AI應用的發展爲Coreweave、Oracle等AI雲計算廠商帶來了旺盛的訂單需求及業績增長，隨着國內AI應用邁入蓬勃發展階段，電信運營商的雲業務亦有望迎來新一輪成長機遇；2）海纜方面，在政策催化與項目密集開工雙重驅動下，國內海風景氣度進入上行通道，建議關注低估值海纜廠商。

風險提示：中美貿易摩擦加劇；雲廠商資本開支投入不及預期；5G發展不及預期；地方推進不及預期；本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對公開信息的整理，並不代表團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

正文

1H25行情回顧：波動中前行，終回產業趨勢

回顧2025年初至6月底，通信（申萬）指數累計漲幅為11%，跑贏滬深300（+3%），在31個申萬一級行業中位列第8位。上半年首先在AI算力敍事質疑（DeepSeek）、地緣政治衝擊等多個變量的影響下，通信板塊股價呈現較大波動；后續則逐步迴歸於產業趨勢定價邏輯。總體來看，上半年通信板塊走勢大致可劃分爲以下四個階段：

① 第一階段（2025/1/1~2025/1/26）：年初通信（申萬）指數累計上漲6%，領漲標的主要來自於CPO、AEC、端側AI、空芯光纖等板塊。

② 第二階段（2025/1/27~2025/2/21）：隨着1月底DeepSeek出圈，市場開始對海外算力邏輯產生擔憂，相關的光模塊、CPO、銅鏈接等板塊呈現大幅回撤；國產算力關注度快速提升，AIDC、昇騰銅連接鏈、交換機等板塊超額收益明顯。

③ 第三階段（2025/2/22~2025/4/30）：該階段地緣政治因素成為影響股價走勢的核心矛盾。隨着3月以來美國不斷出臺關税政策，市場情緒受到衝擊，出口鏈以及前期積累較多漲幅的國產算力鏈在該階段呈現調整。儘管4月初美國對等關税事件衝擊后，疊加部分公司Q1業績超預期（仕佳光子、新易盛、博創科技等），板塊呈現一定的超跌反彈，而光模塊等板塊多數公司的股價位置、估值水位仍處相對低位。期間，受益政策利好、區域地緣政治事件、板塊景氣度復甦，軍事通信板塊超額受益明顯。

④ 第四階段（2025/5/6至今）：隨着5月初北美雲廠商重申加碼AI資本開支、2026年海外光模塊需求指引逐步清晰、中美開啟談判等利好因素推動下，市場風險偏好回升，板塊迎來快速反彈。期間光模塊板塊、銅連接AEC板塊領漲；在火箭回收試驗成功的事件催化下，商業航天板塊產業鏈標的漲幅較大。

核心資產：低估值穩增長資產有望迎價值重估機遇

電信運營商：經營業績穩健，AI雲業務迎重估機遇

2025年上半年，港股電信運營商獲得優異的市場表現，主要源於：1）DeepSeek-R1發佈后，國內AI應用迎來蓬勃發展期，政企客户接入DeepSeek及嘗試使用AI工具降本增效的需求快速增長，帶動國內AI雲計算行業迎來景氣上行周期，電信運營商作為國內雲計算市場的重要參與方，迎來新一輪成長機遇，引發市場對電信運營商雲業務的價值重估。2）4月后，中美關税政策變動頻繁，企業盈利的不確定性增加，而國內三大運營商憑藉「高股息、穩增長」的優良避險特性再次獲得市場認可。

展望2H25，我們認為：1）經營業績上，三大運營商傳統業務商業模式穩定、經營韌性強，有望延續當前穩健增長的態勢，長周期維度看，AI應用的蓬勃發展有望帶動移動數據流量的增長，進而使得運營商傳統業務景氣度提升。2）數字化領域，在幾年的快速發展后，國內三大運營商在數據中心、雲計算領域已佔據不可忽視的市場地位，據IDC統計，2024年下半年中國電信、中國移動在公有云IaaS市場的份額分別達到13.1%、9.3%，位居第三、第四名。從海外經驗來看，AI應用的發展爲微軟雲、谷歌雲、Coreweave、Oracle等AI雲計算廠商帶來了旺盛的訂單需求及業績增長，隨着國內AI應用邁入蓬勃發展階段，電信運營商的雲業務亦有望迎來新一輪成長機遇。

經營業績層面，據工信部統計，2025年1-5月國內電信業務累計收入為7488億元，同比增長1.4%（1Q25：0.7%），電信業務總量同比增長8.6%（1Q25：7.7%），較一季度行業景氣度明顯復甦。其中，移動業務方面，1-5月移動互聯網累計流量達到1537億GB，同比增長16.2%，5月户均移動互聯網接入流量（DOU）達到21.3GB/月，同比增長14.9%，應用端生態蓬勃發展的背景下，國內用户對移動互聯網流量的需求仍保持較快增長態勢；固網業務方面，千兆光纖寬帶網絡建設穩步推進，千兆寬帶用户數佔比提升至32.7%。

數字化領域，在DeepSeek的引領下，國內AI應用呈現出蓬勃發展態勢，對於AI雲計算、數據中心的需求顯著增加，中國移動在2024年年報業績會上表示，公司AI雲業務發展進一步提速，總體GPU利用率由24年的20%增長至25年3月的68%，資源售賣率達到77%；中國電信表示公司智算資源使用率超過90%，雲業務盈利能力有望進一步增強。我們也同時觀察到1Q25電信運營商均迅速擴張了智算儲備規模，例如，據2025移動雲智算大會，中國移動已建成智能算力43EFLOPS（FP16），相比2024年底的34EFLOPS有明顯增長；中國聯通1Q25智算規模達到21EFLOPS，較2024年末提升4EFLOPS，反映出下游市場對智算雲服務的旺盛需求。

海外經驗表明，AI應用的發展正在拉動雲計算行業需求高速增長；我們認為，隨着國內AI應用的進一步發展，國內AI雲計算的需求亦不會缺席，電信運營商雲業務有望迎來新一輪成長機遇。從海外市場來看，AI對雲計算行業的需求帶動作用十分顯著，自2023年ChatGPT發佈以來，AWS、Azure、谷歌雲的合計收入增長速度有所提升，與此同時AI對雲業務利潤率的改善也十分明顯。此外，北美新興AI雲計算廠商也受益於AI應用發展帶來的旺盛訂單及需求：1）Coreweave 1Q25實現收入9.82億美元，同比提升420%，比彭博一致預期的8.62億美元高出13.8%，公司3月份與OpenAI達成戰略合作協議，合同價值達到119億美元；2）Oracle 1Q25業績表現同樣優異，其OCI（雲基礎設施）業務實現收入30億美元，同比增長52%，公司正在和Stargate（星際之門）項目展開合作，公司已觀察到來自眾多客户的旺盛AI訓推需求。

海纜&光纖光纜：景氣度進入上行通道，關注低估值頭部廠商機遇

1H25，在政策催化與項目密集開工雙重驅動下，國內海風產業鏈持續發展。政策面，政府工作報告首次寫入「深海科技」，自然資源部發布《關於進一步加強海上風電項目用海管理的通知》優化用海審批程序，浙江、遼寧、江蘇等持續出臺海上風電產業發展規劃；產業側，國內海風建設進入規範化發展階段，項目審批和招標節奏延續回升，國內江蘇、廣東、浙江、山東、海南、福建多個海上風電項目進展不斷，深遠海示範項目持續推進，同時國內廠商加快切入海外海風產業建設。從上市公司基本面看，海風裝機提速帶動海風產業鏈Q1業績修復與在手訂單快速增長。

展望2H25，我們看好海風景氣度進入上行通道，關注低估值海纜廠商機遇。作為「十四五」收官之年，2025年海風項目推進明顯提速，Q2開工提速，帆石一、三峽青州五七、國信大豐等大型項目相繼開工，行業龍頭有望出現業績拐點，同時遼寧7GW、江蘇7.65GW、山東1GW等新項目持續推進。中長期看，深遠海項目從示範邁向規模商業化，拉動500kV海纜/柔直/漂浮式新技術滲透；同時海外需求外溢，歐洲2030年110GW目標催生25-30年均15GW裝機，國內企業憑藉成本優勢搶佔市場份額。

空芯光纖創新傳輸介質，助力AI時代實現低損耗、低時延、高帶寬的數據傳輸。空芯光纖以空氣或特定氣體為纖芯，與常規實芯光纖的全反射原理不同，空芯光纖導光依賴包層對光的約束。根據導光機理不同，空芯光纖可分為空芯光子帶隙光纖與空芯反諧振型光纖，前者基於周期性的包層結構將光束縛在空氣纖芯中，后者通過將包層壁厚設置為反諧振條件從而抑制光泄露到包層中。空芯光纖主要優勢在於低時延（較現有光纖系統降低30%）、低損耗（在通信窗口理論最小極限可低至0.1dB/km）、超低非線性（較常規光纖材料低3到4個數量級）等。若暫不考慮成本等問題，應用場景包括：1）長距離干線100 km+，在相同頻譜範圍內，空芯光纖可支持傳輸容量是常規G.652光纖的3倍（是G.654的大約為2倍）；2）數據中心間互聯或中距離覆蓋內2-20 km：擴大數據中心地理覆蓋範圍，或在數據中心選址距離上獲得更大的余量；3）數據中心內20-500 m：在網絡架構不變的情況下，將常規光纖替換為空芯光纖可以提高運算效率至少10%以上。

微軟引領空芯光纖產業化應用，國內試點加速推進。2022年12月，微軟收購了空芯光纖（HCF）解決方案提供商Lumensity；2024年11月19日，在微軟年度旗艦大會Ignite 2024中，微軟CEO薩蒂亞·納德宣佈未來24個月計劃部署15000公里的空芯光纖，提高數據傳輸能力。國內空芯光纖技術水平與海外不存在明顯代差，中國電信、中國移動、中國聯通聯合長飛光纖等公司已有試點。2024 年 11 月 21 日，中國電信採購網發佈了中國電信浙江公司2024年空芯光纖光纜現場試驗項目資格預審公告，這也是空芯光纖應用領域首次招標。據公告顯示，本次項目擬採購空芯光纖光纜，長度總計 95 皮長公里，內部結構包含 2 芯空芯光纖以及 132 芯常規 G652D 光纖，並且涵蓋全鏈路空芯纖芯的熔接服務。

展望2H25，我們認為在AI景氣度的持續驅動下，傳輸網、DCI加速建設，空芯光纖將助力大規模數據中心互聯及AI推理體驗提升，商業化進程有望持續推進。

AI算力：訓練&推理需求共振向前，繼續看好海外鏈與國產鏈

海外科技大廠堅定投入AI，Capex仍處於上升周期

從雲廠商Capex來看，海外大廠仍堅定投資算力。1Q25 MAMG（微軟、亞馬遜、Meta、谷歌）合計資本開支同比提升64.29%至711.38億美元，其中，微軟/亞馬遜/Meta/谷歌1Q25資本開支分別為167.45/242.55/129.41/171.97億美元，同比增速分別為+53%/+74%/+102%/+43%。根據5月5日Factset一致預期，2025年MAMG合計資本開支預計同比增長41.66%至3159.13億美元。各家均保持積極指引，微軟表示FY26資本開支將持續提升，Meta上調25年資本開支指引至640-720億美金（前值：600-650億美金）。

Marvell上調28年數據中心TAM及雲廠商資本開支預期。Marvell在其6月17日Custom AI Investor Event會議上預測28年雲廠商資本開支將達到萬億級規模，同期數據中心潛在市場規模（TAM）也上修至940億美金（去年預期：750億美金），24-28年CAGR為35%。

光通信：1.6T光模塊需求逐步釋放；關注CPO產業趨勢

回顧1H25，板塊景氣度呈現進一步擴散。根據我們的統計，1Q25光模塊及光器件板塊總營收/歸母淨利潤分別同比增長64%/112%，其中龍頭公司業績持續兑現，我們判斷主要受益於海外800G光模塊需求的高增長。隨着后續1.6T產品的導入，頭部廠商業績有望延續高增。另一方面，MPO、光芯片等板塊Q1亦實現營收與毛利率的明顯改善，產業鏈景氣度呈現進一步擴散。國內鏈方面，華工科技、光迅科技等廠商Q1業績實現高增長，我們判斷主要系國內400G光模塊需求的帶動。

展望2H25以及2026年，我們認為光通信產業值得關注如下趨勢：1）隨着英偉達CX-8網卡有望於2H25導入，1.6T光模塊需求預計開啟批量出貨，推動頭部廠商業績的進一步釋放；2）超大規模GPU集羣趨勢依舊明確，在此背景下，我們看好光模塊市場的需求前景，以及看好后續CPO、DCI等新技術在大規模集羣建設中發展前景；3）光互聯有望由Scale out向Scale up滲透，推動其在AI算力價值鏈中佔比的提升。

CX-8網卡有望於2H25導入，驅動1.6T光模塊需求釋放。根據2025年3月舉辦的GTC 2025，英偉達GB300將搭載新一代網卡CX-8。英偉達於2025年5月底召開的1QFY26業績會中表示，GB300產品已於月初交付給雲廠商進行送樣測試，公司預計1QFY26末有望實現量產出貨；另一方面，英偉達於5月中旬舉辦的Computex大會中NVIDIA RTX PRO服務器中亦搭載了CX-8網卡。我們認為隨着英偉達CX-8網卡的投產，有望帶動2025年下半年1.6T光模塊需求的批量釋放，推動光模塊行業頭部廠商業績的加速提升。

大規模集羣趨勢依舊明確。博通曾在2024年3月底召開的AI投資者交流日中提到，公司正在為客户潛在的100萬節點集羣所需的網絡基礎設施做準備。而2025年初DeepSeek的出圈引發市場對於大集羣趨勢的質疑。GTC 2025的演講中，黃仁勛表示在未來Rubin系列的產品周期中，將會打造數十萬卡的大集羣；2025年6月，博通在業績會中再度重申，預計至少三家客户將在2027年部署百萬卡集羣；Marvell在投資者日中亦強調，客户的百萬卡集羣正在加速建設。我們認為超大規模集羣趨勢依舊明確，在此背景下，我們看好光模塊市場的需求前景，以及看好后續CPO、DCI等新技術在大規模集羣建設中發展前景。

光互聯有望向Scale up滲透，推動價值量佔比提升。目前光互聯已廣泛應用於Scale out網絡，即跨機櫃、大規模互聯場景；長期來看，我們認為光通信有望向Scale up網絡滲透，即機櫃內部的互聯場景。當前Scale up網絡由於互聯距離較短、互聯規模有限，仍可繼續使用銅連接技術；而未來隨着信號傳輸速率的進一步提升、Scale up域的進一步擴大，光互聯優勢有望逐步顯現，從而獲得滲透率提升機遇。博通在6月業績會中亦表示，Scale up有望成為未來光互聯的重要應用領域之一，可插拔光模塊、CPO等均有望獲得發展機遇。我們認為長期來看，隨着光互聯向Scale up的滲透，光通信在AI基礎設施投資中的價值量佔比有望進一步提升。

2025年上半年我們觀察到CPO（光電共封裝）產業取得積極進展，看好未來相關產業鏈發展機遇：1）3月英偉達於GTC 2025發佈CPO交換機，計劃分別於2H25、2H26推出IB CPO與以太網CPO交換機；2）5月博通推出單通道200G的CPO產品系列；6月博通宣佈交付Tomahawk 6（TH6）交換芯片，除支持常規電交換機外，TH6亦可提供CPO版本。我們認為博通與英偉達均在CPO領域加速推進，預計該類科技巨頭廠商將共同推動CPO技術的落地，促進產業鏈生態的成熟。我們看好CPO產業發展前景，相關光無源器件、光芯片、光引擎廠商有望迎接機遇。

英偉達發佈CPO方案，IB/以太網CPO預計分別於2H25/2H26推出。北京時間3月19日凌晨，英偉達創始人兼CEO黃仁勛在GTC 2025主題演講中宣佈推出CPO交換機產品。黃仁勛表示，英偉達Spectrum-X（以太網）和Quantum-X（IB）CPO交換機通過融合電子電路和光通信技術，可支持GPU集羣擴張至百萬卡，同時可有效降低能耗和運營成本。其中英偉達的IB CPO預計2H25推出，以太網CPO預計2H26推出。

博通是全球率先推動CPO技術落地的廠商之一，新一代CPO已於1H25發佈。早在2022年舉辦的OFC、OCP等會議中，博通分享了基於TH4芯片CPO方案Humboldt的進展，帶寬為25.6T；OFC 2023中，博通展示了基於TH5芯片的CPO方案Bailly的進展，帶寬達51.2T。6月，博通宣佈開啟交付TH6交換芯片，成為全球首款單芯片帶寬達102.4T的產品。TH6可支持常規電交換機與CPO方案兩個版本。光引擎數量方面，我們根據TH6發佈會材料判斷，單個TH6芯片四周或需配備16個光引擎，數量較上一代TH5 Bailly提高一倍；單個光引擎速率為6.4T，與TH5 Bailly一致。

關注CPO產業鏈投資機會：我們看好CPO產業前景，相關光無源器件、光芯片、光引擎廠商有望迎接發展機遇。

銅連接：全球超節點架構洪波湧起；關注AEC產業趨勢

我們看好AI服務器內高速銅連接市場規模持續增長，邏輯在於：未來超節點應用滲透提升背景下，高速銅連接有望憑藉高性價比+低功耗+高穩定性優勢成為櫃內短距互聯優選，持續受益AI需求擴張。我們觀察到，高速銅連接相對光連接方案在AI短距互聯場景具有明顯優勢，概括來看，DAC（銅連接）方案相對於AOC（光連接）方案具備更低的成本（單根25G DAC價格僅為25G AOC的1/3至1/4）、更穩定的性能（一般DAC的平均無故障時長比光纜行業標準高出一個數量級）、更低的功耗（25G DAC/AOC的線纜功耗分別為0.1W/2W）。

從超節點的發佈情況看，英偉達（GB200）率先引領超節點AI服務器應用浪潮，華為25年發佈類似架構的初代CM384方案，看好超節點導入市場對於高速銅連接的拉動。參考海外巨頭，英偉達於24年3月發佈GB200 NVL72超節點高密度架構，結合72個Blackwell GPU和36個Grace CPU，與相同數量的英偉達H100 Tensor Core GPU相比，GB200 NVL72可將LLM推理工作負載的性能提高30倍，並將成本和能耗降低25倍。我們認為，英偉達GB200的超節點設計為高速銅連接創造了天然的應用環境——「短距離」，因此在該條件下銅連接的低成本、低功耗優勢得以彰顯，據我們的測算，英偉達GB200 NVL72中所用到的銅連接總價值量約65萬元人民幣，佔GPU價值量的4%。

映射來看，華為的超節點方案未來亦有望採用櫃內高速銅連接互聯方式，相關市場規模或持續增長。

具體分析請見研報原文。

我們認為，英偉達和華為超節點架構出貨或將帶動高速銅纜、高速連接器需求增長，產業鏈業績有望持續兑現。

新趨勢——海外算力鏈景氣度提升，26年海外雲廠商ASIC集羣建設有望持續，關注櫃外互聯新選擇AEC產業趨勢。我們觀察到，海外雲廠商ASIC需求持續旺盛：1）博通在1Q25業績會中表示，大客户的百萬卡（ASIC）集羣建設正在推進中，維持24年12月對於三大客户ASIC SAM（可達市場規模）600-900億美元的預測；2）Marvell在6月18日Custom AI Investor Event會上表示，公司上修28年全球ASIC市場規模預期至554億美元（前次預測429億美元，上調29%），24-28年市場空間CAGR達53%，公司預期屆時拿到25%的份額。而AEC的需求與ASIC景氣度呈正相關關係，主要是因為：亞馬遜在24年底發佈的Trn2 ASIC集羣中用到了大量的AEC進行櫃間互聯，市場類比推測其他雲廠商在自建ASIC集羣中也將導入AEC。因此我們建議關注AEC產業鏈相關的機會。

國產算力仍為下半年重點，關注交換機、AIDC、液冷等核心環節

國內互聯網廠商AI投入持續加碼。1Q25國內三大上市互聯網廠商BAT（百度、阿里、騰訊）合計資本開支同比提升104.6%至543.69億人民幣，環比有所回落，較4Q24的702.80億人民幣下降了22.6%。其中，百度/阿里巴巴/騰訊1Q25資本開支分別為29.00/239.93/274.76億人民幣，同比增速分別為+42.3%/+135.8%/+91.4%，環比分別為+24.3%/-23.5%/-24.9%。我們認為，國內互聯網廠商資本開支環比下滑（主要體現在權重公司阿里和騰訊CapEx環比下滑）系英偉達H20禁售影響，長期資本開支增長趨勢或維持，隨着3Q25英偉達對華新卡B30完成市場導入，同時國內GPU性能、製造工藝持續升級，未來有望逐步補齊這一需求缺口，建議關注國產算力產業鏈（光模塊、交換機、AIDC、銅連接等）。

交換機：看好國內AI數據中心交換機需求增長，規模效應或持續顯現

展望2H25，我們重申，以太網在AI集羣組網中的滲透率將持續提升，原因在於：

1）性能提升，以太網與IB在AI組網中性能的差距有望縮小，如華為在武漢人工智能計算中心網絡部署前進行對比測試，在MPI、Benchmark等典型應用測試中，華為RoCE的網絡性能與IB網絡整體基本持平，同時海外方面，經測試在相同的Message Size條件下，Arista新發布的Etherlink比InfiniBand的AI工作負載性能高出10%；

2）需求變化，AIGC應用興起，AI有望步入推理階段，屆時客户對網絡性能的要求降低，而更加追求性價比，同時以太網具備雲上動態分租能力，相比IB更易於滿足未來靈活的、多租户的雲上推理場景；

3）海外巨頭引領，24年以來海外巨頭相繼擁抱AI以太網，具體而言：a.長期以InfiniBand為主要技術路徑的英偉達在1Q24業績會中表達對其以太網方案Spectrum-X的高度重視，並稱該產品的收入規模有望在一年內增長至數十億美金，根據IDC數據，1Q25英偉達Spectrum以太網方案已實現14.6億美元營收，在數據中心領域份額達到21.2%，接近龍頭Arista水平；b.博通在1Q24業績會中表示全球最大的8個AI集羣中有7個部署了博通的以太網解決方案，25年將會有更多的超大規模集羣部署在以太網上；c.Arista亦發佈全新的以太網交換機平臺Etherlink AI，支持UEC協議的同時規模組網能力顯著增強，最高支持數十萬卡互聯。

我們認為2H25交換機行業內部仍將呈現：數據中心需求（景氣）與傳統園區企業網需求（承壓）兩重天的境況。隨着數據中心交換機逐步上量，規模效應下廠商費用端或持續優化，我們建議關注數據中心收入佔比較高企業的業績增長及新技術（如CPO）的導入情況。我們觀察到，紫光股份/鋭捷網絡1Q25單季度營收增速分別為22%/18%，為2022年至今單季度最高增速，展示出互聯網巨頭資本開支增長帶來的數據中心交換機的旺盛需求，我們看好以太網在AI集羣中的滲透率持續拓展，建議關注國內智算建設低碳化、節能化趨勢帶來的新增量。

AIDC：行業供需拐點持續驗證，看好新一輪景氣周期來臨

自2024年下半年起我們看到AIDC板塊拐點信號明顯，行業頭部廠商持續斬獲大體量AI智算中心訂單，DeepSeek-R1發佈后，AI推理及AI雲計算帶來的新需求帶動核心地區數據中心上架率提升，這些跡象表明行業供需格局正處在持續好轉的周期當中。展望2H25，我們認為國內AI訓練及推理需求將繼續保持高景氣態勢，疊加AI芯片供給瓶頸緩解，國內數據中心行業需求景氣度有望進一步提升，步入「快速擴張」的高景氣周期。

在AI需求高速增長的海外市場，數據中心供不應求的態勢仍在。英偉達CEO在GTC Paris大會上表示，將在七個不同國家建立人工智能技術中心，計劃在歐洲建立20多個超大型人工智能工廠；以星際之門為代表的大規模算力集羣建設進展順利；CoreWeave新增簽署上百億美元的算力服務合同；Oracle上調FY26收入及資本開支指引，反映其對OCI產能及Stargate潛在業務的高度信心等，這些積極信號均表明全球數據中心的高景氣度仍在。

自2024年下半年起，由國內AI智算帶來的新需求促使行業內新訂單快速放量，據公司公告，1Q25萬國數據國內新籤數據中心訂單量達到151.6MW，1Q25世紀互聯新籤數據中心訂單量為129MW，數據港廊坊項目同樣中標互聯網客户訂單，光環新網天津寶坻項目與2025年上半年開始陸續交付客户使用等。

AI推理、AI雲計算需求推動一線城市數據中心加速去庫存。據公司1Q25業績材料，萬國數據國內機櫃利用率已提升至75.7%，創上市以來歷史新高，世紀互聯基地型IDC機櫃利用率提升至76.2%，城市型IDC機櫃利用率為63.7%，基本保持穩定。我們認為萬國數據/世紀互聯作為國內頭部第三方IDC廠商，其機櫃利用率提升表明國內市場供需格局已呈現逐步好轉的跡象，從下游需求來看，我們關注到阿里雲自2024年起收入增速逐季提升，反應出政企客户正逐步嘗試使用AI工具進行降本增效、業務賦能，以此為代表的新增需求有望帶動國內一線、環一線數據中心加速完成去庫存進程。

近期兩單數據中心REITS項目順利獲得證監會批覆，有望為數據中心資產估值定價提供參考。2025年6月，南方萬國數據中心REITS及南方潤澤數據中心REITS正式獲得中國證監會註冊批覆，其中，1）南方萬國數據中心REITS底層資產為位於江蘇省崑山市的國金數據中心，可提供機櫃數量為4192個，2020年建成步兵正式投入運營，2024/1Q25項目營業收入分別為1.64億/0.43億元，EBITDA分別為1.42億/0.38億元，項目估值19.33億元；2）南方潤澤數據中心REITS底層資產為河北廊坊的A-18數據中心，可提供機櫃數量為5897個，2024/1Q25項目營業收入分別為5.44億/1.36億元，EBITDA分別為2.91億/0.76億元，項目估值37.25億元。展望2H25，1）我們觀察到海外數據中心龍頭EQUINIX、DLR分別在2015年、2007年完成REITS基金的發行，通過該模式轉型后，兩者EV/EBITDA估值倍數均有明顯提升，國內數據中心REITS發行也有望對行業帶來的積極影響；2）兩單數據中心REITS的發行有望為數據中心資產的估值定價提供有效參考。

此外，隨着AIDC產業鏈來看，我們認為2H25至2026年液冷技術有望逐步替代風冷成為數據中心主流散熱方案，該趨勢或將為產業鏈各環節帶來業績放量機遇：1）AIGC推動IT設備功率提升，在日益增長的設備散熱需求及主流廠商擴產下，液冷產業鏈有望進一步放量，帶動冷板、CDU、液冷機櫃等產業鏈關鍵環節廠商收入增長提速；2）技術路線上，由於技術成熟度高、解決方案完善，冷板式液冷解決方案將率先實現規模化推廣；3）隨着技術的成熟和規模化推廣，液冷系統的成本有望降低，產品穩定性、解耦採購、防漏液等行業痛點問題逐步得到解決，從而推動液冷方案在市場上進一步普及。

新質生產力：關注基礎設施建設及商業化落地進程

衞星互聯網&商業航天：關注可回收火箭關鍵節點和低軌星座進展

全球低軌星座格局加速重構：亞馬遜Kuiper系統啟動組網部署，SpaceX星鏈衞星異常墜落事件引發產業關注。全球低軌衞星互聯網競爭格局進入關鍵轉折期：1）亞馬遜Kuiper星座於2025年4月啟動正式組網，目前已搭載ULA宇宙神5火箭完成兩批共54顆組網衞星發射，根據FCC規定，Kuiper獲批的3236顆衞星需要在2026年7月30日前發射至少50%，在2029年7月30日前完成100%發射，當前部署進度僅2%。2）據參考消息援引俄羅斯《共青團真理報》網站6月8日報道， 2024年因太陽活動高峰導致星鍊墜落318顆衞星，較以往年份大幅增加。我們認為，星鏈衞星大批墜落可能對行業產生兩點影響：一方面，為星鏈的競爭者贏得發展時間，包括oenweb、kuiper、星網、千帆等；另一方面，大規模低軌互聯網星座更加關注衞星壽命和成本均衡的問題，技術上可能更加關注電推的使用壽命（保持更長的在軌時間），或者繼續降低衞星成本以對衝其高損耗。

我國低軌衞星互聯網步入規模化組網階段。我國低軌衞星互聯網已邁入常態化發射期，中國星網（GW星座）規劃遠期1.3萬顆衞星，於2024年啟動組網，2024~2025年完成3顆高軌衞星、34顆低軌衞星發射；千帆星座計劃2030年前部署超1.5萬顆衞星，2024~2025年完成90顆組網衞星發射。在「星網」、「千帆星座」兩大低軌星座建設需求的牽引下，我國商業航天產業已在多個領域取得顯著進步：多款民商火箭成功入軌並推動可回收火箭研發，海南商業航天發射場、山東海上發射場補足發射工位短板，國內多個衞星總裝工廠投產，平板衞星、激光通信、大型相控陣、NR NTN等關鍵技術實現突破。隨着火箭可回收技術突破和衞星量產驅動成本降低，后續我國低軌衞星組網節奏有望提速。

全球低軌衞星應用持續深化：1）SpaceX星鏈用户規模突破600萬大關（2025年6月），劍指全年800萬目標，其市場擴張重心已轉向非洲、東南亞及印度等新興地區，目前密集佈局印度尼西亞、菲律賓及也門等16國，其中印度市場已獲Reliance Jio等印度運營商合作意向且馬斯克與莫迪進行高級別磋商，目前仍受限於頻譜審批；2）手機直連衞星技術迎來規模化落地拐點，星鏈已完成第一代手機直連衞星組網，已在美國、新西蘭實現短信服務落地，合作運營商T-mobile表示，2025年10月1日起將在部分應用程序中提供衞星功能，而競爭者AST目標年底前向美國電話電報公司（AT&T）和威瑞森通信公司（Verizon）等運營商提供測試服務，於2026年初在地面通信網絡未覆蓋地區提供包含視頻通話的商業手機直連通信服務。

展望2H25，我們認為產業側有幾大關注點：1）低軌星座組網提速：海外關注Kuiper、AST Spacemobile等新星座組網進展，國內關注星網、千帆星座發射節奏；2）衞星應用逐步落地：衞星互聯網出海、手機/汽車直連衞星、船載/機載衞星互聯網等有望在星座初步組網后投入商業化運營；3）火箭產業鏈值得關注，SpaceX星艦向全箭可回收目標邁進，我國火箭可回收將推動產業快速降本。

海內外催化事件不斷，建議關注衞星互聯網板塊投資機遇。海外方面，我們認為受益於星鏈、Oneweb、Kuiper等大型星座的持續部署和訂閲數量的增長，參與地面終端生產環節的相關標的有望持續受益。國內方面，G60、星網等星座的部署將帶動星上載荷（通信載荷、相控陣天線、激光通信）以及衞星平臺等環節廠商的業績兑現，國內火箭發射次數的增加和商業化發射場的投用也將為火箭製造產業鏈提供發展機遇，地面段信關站、測控站、核心網作為星座運營的基礎設施也將迎來投資建設浪潮。在實現低軌星座組網與運營后，產業發展的重心將轉移至星座商業化落地，下游用户段的開拓將成為重中之重。在大眾消費市場、行業市場、出海等需求的驅動下，用户終端設備製造和衞星互聯網運營商發展前景可期。

商業航天方面，Q1發射活動整體平穩，商業發射持續推進。1）全球總體情況：2025年第一季度全球共完成69次軌道級火箭發射，中美兩國主導全球發射市場，合計佔比達89.86%，美國以46次發射（含本土39次+新西蘭5次）居首，中國16次緊隨其后。2）美國：SpaceX完成38次發射（36次獵鷹系列+2次星艦），其中25次為星鏈衞星部署，獵鷹9號最短發射間隔僅14小時21分，星艦試飛仍兩次入軌任務均以爆炸告終；其他企業：藍色起源的New Glenn火箭完成入軌首飛（回收失敗），Rocket Lab在新西蘭完成5次Electron火箭發射，創公司記錄。3）中國：航天科技集團等完成13次發射，包括長征八號改首飛等，共發射68個載荷（星網低軌02組、千帆星座05/06組）；民營公司星河動力（谷神星一號）完成3次遙感衞星發射。我們認為，隨着星網、千帆等星座組網的推進，25年我國火箭發射次數有望創新高。

展望2H25，建議重點關注我國新型火箭首飛與可回收火箭關鍵試驗節點。箭元科技於2025年5月29日完成國內首次「液氧甲烷+不鏽鋼箭體+海上軟着陸」回收試驗，試驗箭飛行高度達2.5公里，飛行時長125秒，成功驗證了點火起飛、變推力調節、發動機二次啟動、海面懸停及軟着陸等8項關鍵技術。藍箭航天「朱雀三號」可重複使用火箭將在下半年迎來首飛，其低軌運載能力顯著提升，一次性任務可搭載21.3噸載荷，航區回收任務為18.3噸，返場回收任務為12.5噸，能夠滿足衞星互聯網星座組網等大規模發射需求。今年其余有望首飛的民商火箭還包括天兵科技「天龍三號」、星際榮耀「雙曲線三號」、星河動力「智神星一號」、深藍航天「星雲一號」等。建議關注火箭產業鏈核心環節：發動機、箭體結構件、3D打印等。

低空經濟：關注2025年省市級信息基礎設施建設情況

1H25來看，產業端：億航已完成所有適航取證，有望投入商業化運營；政策端：各地政府持續加碼、低空司即將成立、六大試點城市啟動。1）產業端來看：億航於3月取得OC（運營合格證），是繼取得TC（型號合格）、AC（適航准入）、PC（生產許可）三證之后的最后一項證書，標誌着億航即將投入商業化試運營，我們認為低空產業或率先在文旅觀光、物流運輸等場景中落地。

展望2H25，我們建議關注低空司政策指引，重點等待有關地方政府低空飛行監管服務平臺標準的落地。我們認為，省/市一級的整體性飛行服務平臺將在統一地方技術標準、協調飛行器與基礎設施以及協同軍方、民航、地方政府三方進行低空空域管理方面發揮重要作用，若相關標準進一步落地，則各地政府有望儘快開啟地方平臺項目招標。我們觀察到，2025年以來各地政府對於低空飛行服務平臺等綜合信息基建項目招標量有所增長。代表項目包括：深城交（南山區低空協同感知系統項目，標單金額6000萬元以上）、萊斯信息（湖北省軍地民協同運行項目，標單金額5000萬元以上）。

此外，我們看好2H25地方低空運營公司或持續涌現。我們認為，低空產業要能實現商業閉環併產生持續穩定的經濟效益，運營公司的組建成立必不可少。從具體的成立模式上來看，我們此前提出「地方政府（+X）」的模式，自深圳、合肥先行成立低空產業服務公司后，我們看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陸續成立此類公司，這些公司中部分由政府獨資成立，部分由政府和關鍵設備或基礎設施提供商聯合成立（如合肥與億航智能合資、衢州與北斗伏羲合資等）。運營公司成立通常標誌着該城市低空商業化進程的起步，因此建議關注重點地市低空運營公司的成立情況來判斷產業進程。

我們建議關注領先的信息基礎設施廠商及飛行器相關配套企業。產業鏈相關公司梳理如下：1）低空飛行服務平臺及設備；2）導航及三維地圖；3）eVTOL飛控；4）無人機制造。具體公司名單，請見研報原文。

深海科技：關注有訂單/有壁壘/有落地場景的公司

2025年我國政府工作報告首次將發展「深海科技」列入工作任務，后續各省市有望陸續出臺跟進政策。覆盤我國海洋產業的發展歷程與戰略，我們可以分為以下四個階段：1949-1977年的漫長準備階段、1978-2002年的探索起步階段、2003-2011年的快速發展階段和2012年至今的轉型發展階段。十四五以來，《國家「十四五」綱要》、《關於推動未來產業創新發展的實施意見》、《關於推動海洋經濟高質量發展若干政策的通知》、2025年《政府工作報告》等重要政策文件均提及深海科技與開發，其中2025年《政府工作報告》首次將「深海科技」與「商業航天、低空經濟」並列納入新興產業範疇，標誌着深海科技從科研探索正式邁向產業化發展階段，開啟我國海洋經濟向深海躍遷的新篇章。

按性質可將深海科技應用場景分為三類：1）生產作業類：包括深海資源勘探與開發、深海採礦作業、深海工程作業、深海基礎設施建設與維護、深遠海風電、深海種植等；2）公共服務類：包括深海觀測/探測、深海環境監測與預警、海洋安全與國防應用、深海救援及應急響應等；3）深海消費類（相較前兩類應用，消費類場景偏低頻，該類型應用場景偏向於探索）：包括深海文旅觀光等體驗型場景。

我們認為，未來隨着深海科技各項技術、裝備的逐步成熟，圍繞經濟安全（如資源開發）和國防安全（如觀測網建設）的重點應用場景有望率先落地，如深海機器人、深海油氣、深海採礦，海底數據中心（UDC）、深遠海風電、海底觀測網等；在這個基礎上，國家或探索更多新興場景（包括深海文旅觀光、深海娛樂等）落地的可能性。深海經濟的商業化場景落地需要突破的瓶頸包括：材料加工與設備運維等降本、部分關鍵技術環節卡脖子、深海裝備智能化水平與可靠性、高研發投入后如何商業化閉環等。

從市場空間來看，未來深海科技相關市場規模有望達萬億。根據中國自然資源部《2024年中國海洋經濟統計公報》，2024年我國海洋生產總值首次突破10萬億元，達到10.54萬億元，同比增長6.4%，佔國內生產總值的比重為7.8%。根據麥哲洞察預測，25年我國海洋生產總值有望超過13萬億元，屆時深海科技相關產業規模或將佔25%以上，即超過3.25萬億元。我們認為，隨着深海科技應用場景的逐步落地，未來深海科技產業規模有望進一步擴張，我們根據麥哲洞察的預測結果，合理預期2026E-2028E我國海洋經濟生產總值規模CAGR為7.3%，深海科技產業將貢獻主要增長，預計2026E-2028E我國深海科技相關產業規模CAGR為11.8%，2026E-2028E深海科技相關產業規模佔海洋經濟產值比重為26.5%/27.5%/28.3%，預計到2028年我國深海科技相關產業規模有望達4.54萬億元。

我們認為，具備以下特徵的產業鏈公司有望受益深海科技產業發展：1）國家級項目核心供應商，政策紅利確定性高，相關訂單有望率先落地；2）技術壁壘高、國產替代需求迫切環節，如水聽器、高精度傳感器、水下通信導航系統等，有望在關鍵技術攻關中取得較大進展；3）具備商業化場景驗證能力的公司，助力產業走向商業閉環。通信板塊深海科技產業鏈標的包括：1）深遠海風+海底觀測網核心參與方；2）海底觀測網光纖水聽器核心供應商；3）水下通信與導航設備商。具體公司名單，請見研報原文。

1.中美貿易摩擦加劇。中美貿易關係存在一定的不確定性，貿易摩擦激化或將在短期內影響上游核心芯片供應。

2. 雲廠商資本開支投入不及預期。數據中心需求同雲廠商資本開支相關，若雲廠商放緩資本開支投入，對於數據中心的需求將產生影響。

3. 5G發展進程不及預期。運營商及5G產業鏈公司與5G發展進程息息相關，若5G整體發展不及預期，則將對產業鏈需求造成影響。

4.地方推進不及預期。若地方政府對低空經濟、量子通信重視程度減弱或產業發展路徑選擇不當，則將造成發展速度緩慢、發展頻遇瓶頸的問題，影響當地產業規模拓展。

5.本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內容，均系對公開信息的整理，並不代表本團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

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研報：《堅定AI產業趨勢，把握核心資產機遇》2025年6月30日

王興 分析師 S0570523070003 | BUC499

高名垚 分析師 S0570523080006 | BUP971

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