國泰海通證券：對小盤風格的三個理解誤區

2025-07-13 18:06

本文來自格隆匯專欄：國泰海通證券研究作者：吳信坤、余培儀、陸嘉瑞

核心結論：①宏觀流動性寬松和量化資金活躍可能均非小盤佔優的本質原因，同時僅基於交易擁擠度難起到擇時效果。②近期小盤佔優或源於散户資金相較機構更大規模入市，本輪小盤行情背后是924以來市場風偏迅速修復但基本面未跟上。③大盤風格的整體迴歸需待基本面拐點出現、機構資金重返增量，下半年契機是AI產業周期確認景氣向上，或宏觀政策超預期加碼。

2025年已過半，回顧年初以來權益市場表現，可以發現無論是港股還是A股，小盤股均有不錯的表現。截至7/11，年內A股申萬小盤指數已跑贏申萬大盤指數5.9個百分點，同時二季度以來港股恆生綜合小型股指數也明顯跑贏恆生指數14.5個百分點，小盤股強勢表現引發投資者的廣泛關注和討論。本文將對大、小盤風格佔優的驅動因素，以及后續風格切換的關鍵變量進行分析。

上半年小盤風格表現突出，投資者對風格分化現狀及成因討論較多，國泰海通發現當前對小盤風格佔優的理解存在一些偏誤。

誤區一：宏觀流動性寬松有利於小盤？年初以來央行實施適度寬松的貨幣政策，疊加近期美聯儲降息預期持續發酵，市場流動性較為充沛，部分投資者認為，近期AH股小盤風格的佔優源於流動性充裕的宏觀環境。

事實上，回顧歷史宏觀流動性寬松背景下兩地市場大、小盤風格均有佔優的情況發生。港股方面，歷史上HIBOR利率的走勢與港股小盤超額收益的走勢時常有背離，例如07-08年、23-24年期間HIBOR利率走低而小盤仍在持續跑輸。A股方面，從宏觀流動性的價格指標看，在我國名義利率下行期間內，小盤股在15-16年跑贏大盤，而在18-20年跑輸大盤，此外從數量的指標看，在我國剩余流動性指標（M2同比增速與社融增速之差）上行期間大小盤風格同樣輪番佔優，例如18年與21年，可見宏觀流動性的寬松並不是市場大小盤風格的決定性因素。
誤區二：量化私募入市導致小盤佔優？過去幾年高頻量化資金頻頻活躍在中小市值板塊，持續有投資者將過去數年小盤股佔優的行情歸因為量化私募資金大量入市。
然而一個反直覺的現實是，近些年、包括今年在內私募資金入市的規模並沒有想象中的大。一方面，從數量上看，根據私募排排網，截至7/11，各類量化私募產品存續數量約為22720只，較2024年末22855只小幅回落；另一方面，從規模上看，截至今年5月，中國私募證券投資基金規模約為5.5萬億元，較1月增長5.8%，與公募股票型+混合型基金同期約4.2%的規模增幅大致持平，同時低於同期中證2000指數9.5%的漲幅。實際上，參考論文研究《量化交易的市場價值效應——信息優勢的作用》（陸蓉，2025）的實證研究，量化交易或能提升股價信息含量並修正市場類異象的定價偏差，因此邏輯推演，量化私募在權益市場中的定位更偏向於超額收益的「發現者」而非「創造者」，從因果關係上講應當是小盤佔優的格局推動量化私募資金活躍，反過來卻未必成立。
誤區三：交易擁擠度對小盤擇時有效？伴隨年初以來小盤股佔優行情的持續演繹，AH小盤股的交易熱度和估值水平已接近歷史高位，部分投資者認為在交易過熱的情況下小盤股或存在較大回撤風險。
然而借鑑歷史來看，無論從大小盤股的相對換手率還是相對估值來看，在交易熱度較高時小盤風格依然有延續強勢的可能。一方面，從相對估值來看，港股於12-13年期間小盤相較大盤的PE滾動5年分位數約為80%，A股於10-11年、15-16年分位數則接近100%，后市小盤仍較大盤存在超額收益；另一方面，從相對換手率來看，港股於20年、A股於13年、21-22年期間小盤相對大盤的換手率均處於歷史相對高位，但后市小盤仍階段性跑贏大盤，可見估值、換手率等交易熱度指標對AH股大小盤的擇時效果或較為有限。
本次小盤風格佔優或源於微觀資金結構的變化。前文國泰海通對近期AH股小盤佔優的幾個可能的推動因素進行了梳理，宏觀流動性、量化私募等更多隻是間接原因，國泰海通認為造成小盤持續佔優的原因可能在於散户資金的入市以及其非理性的交易行為。
港股方面，國泰海通曾在《解密南下：誰在買、還有多少空間——20250705》中對南向資金的流入結構進行過拆分，國泰海通將南向資金中的散户部分與恆生港股通小盤指數較大盤的超額收益進行了對比，整體呈現正相關關係，如24Q4散户資金大幅流入接近1900億元，小盤指數跑贏大盤指數5個百分點；25Q1雖然南向資金中散户流入規模也不低，但同時期機構已經成為南向流入主力，在機構入市推動下Q1小盤跑輸大盤9個百分點。A股方面，與港股類似，散户資金入市規模與小盤指數相較大盤的相對收益同樣呈現正相關關係（如圖12所示）。例如13-15年散户大幅入市，同期A股小盤指數跑贏大盤34個百分點；19-21年公募基金募集發行規模空前，同期A股小盤指數跑輸大盤15個百分點。
從理論角度來看，參考陸蓉等（2025）的實證研究，散户新增開户數與根據量化交易活躍度形成的多空組合收益率呈現顯著的正相關關係，可見隨着散户規模的擴大，量化策略更易觀察到散户投資者的訂單流，從而執行所產生的市場價值效應也更大，即小盤的超額收益或與散户資金入市存在較為直接的關係。
往后看，大小盤風格的切換或需要景氣趨勢出現拐點。前文提到本輪小盤風格走強本質還是在於去年9/24以來市場風險偏好大幅提升，但是整體基本面修復還未完全跟上，因此散户相較機構資金的大幅入市推動小盤佔優。借鑑歷史看，AH股大小盤的盈利相對趨勢或是風格切換的領先指標，考慮到站在長周期看基本面決定股價漲跌，微觀盈利分化趨勢或是風格切換的決定性變量。由此來看，國泰海通認為大盤風格的長期全面佔優仍需等待景氣趨勢反轉確認。回顧歷史，往往當宏觀政策背景或產業趨勢出現突破性拐點時，擅長基本面投資的機構資金將成為增量的主力，從而推動市場重回大盤佔優的行情。
如19-21年為應對全球疫情不確定性擾動，國內宏觀政策定調積極，疊加受益於技術突破、新能源車政策補貼等，我國新能源產業迎來爆發期，在此期間A股大盤風格相對佔優。站在當前時點看，產業景氣趨勢帶動的大盤行情已在年初的港股有所體現，今年初DeepSeek發佈推理大模型DeepSeek-R1，對AI應用商業化落地和算力產業格局帶來深遠的變革與重塑，其中在AI領域競爭力更強的港股互聯網龍頭更為受益，在此期間港股大盤風格佔優。

國泰海通