果下科技赴港上市收證監會反饋意見：補充説明新增股東入股價格的合理性，是否存在利益輸送的情況

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　　7月11日，果下科技收到證監會關於本次境外上市的備案反饋意見，具體反饋如下：

　　一、補充説明公司及下屬公司經營範圍是否涉及《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2024年版）》領域。

　　二、補充説明最近12個月內新增股東入股價格的合理性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。

　　三、補充説明已實施的股權激勵方案合規性，包括具體人員構成及任職情況，參與人員與發行人其他股東、董事、監事、高級管理人員是否存在關聯關係，以及價格公允性、協議約定情況、履行決策程序情況、規範運行情況，並就其是否合法合規、是否存在利益輸送出具明確結論性意見。

　　四、補充説明本次擬參與「全流通」的股東所持股份是否存在被質押、凍結或其他權利瑕疵的情形。

　　在新能源行業蓬勃發展的當下，儲能領域成爲了資本市場的新寵。果下科技，一家以「AI+儲能」為賣點的企業，正積極籌備赴港上市。然而，在其光鮮的業績數據與市場宣傳背后，隱藏着諸多亟待解決的問題，這些問題可能成為其上市之路上的絆腳石。

　　一、經營層面：激進轉型與客户依賴的雙重困境

　　（一）業務轉型激進，風險加劇

　　果下科技成立於2019年1月，起初業務以歐洲户用儲能為主，2022年該部分業務佔比達72.1%。但到了2024年，其收入結構發生了巨大轉變，中國大型儲能業務佔據了主導地位，佔比飆升至79.9%，銷量更是增長了27倍。這種快速的業務轉型看似抓住了行業趨勢，實則藴含着巨大風險。

　　儲能行業當前呈現出「户儲退潮、大儲興起」的態勢。大儲市場雖然前景廣闊，但政策依賴強、回款周期長且毛利率低。果下科技迅速切入大儲市場，卻未能建立起穩定的銷售渠道和強大的技術壁壘。2024年，其大型儲能銷量雖大幅增長至1653.70MWh，但毛利率卻低至11.9%，與户用儲能業務26%的毛利率形成鮮明對比，陷入了「量增利跌」的困境，同時也加劇了現金流緊張的局面。

　　一旦國內新能源補貼政策收緊，或者電網投資出現放緩，果下科技高度依賴的大儲業務極有可能遭遇斷崖式下滑。此前，南都電源就因行業價格戰、地方補貼暫緩等因素，在2024年營收驟降45.56%，虧損高達14.97億元。果下科技在客户集中度遠超南都電源、淨利率僅為4.80%的情況下，面臨着同樣甚至更為嚴峻的行業風險。

　　（二）客户依賴嚴重，變動頻繁

　　招股書顯示，2022-2024年，果下科技前五大客户收入佔比雖從98.9%降至66.5%，但第一大客户收入佔比在這三年間分別為30.9%、66.5%和27.9%，仍遠超多數儲能企業，大客户依賴問題十分突出。

　　更為不利的是，公司客户變動頻繁。2023年有四家客户為當年新合作對象，而2024年佔比27.9%的最大客户中機國際工程設計研究院有限責任公司，若減少訂單，果下科技的營收將受到直接衝擊，面臨大幅下滑的風險。

　　二、財務層面：盈利能力滑坡與現金流危機

　　（一）盈利能力持續下降

　　從招股書數據來看，2022-2024年，果下科技的毛利率從25.1%降至15.1%，2024年更是驟降11.6個百分點。其中，大型儲能系統毛利率從31.4%跌至11.9%，成為毛利率下滑的主要原因。這背后，行業激烈的價格戰是罪魁禍首。2024年，儲能電芯均價下跌29%，但果下科技由於缺乏有效的技術或成本優化手段，無法抵禦這一衝擊，盈利能力大打折扣。

　　同期，公司淨利潤率也從17.1%降至4.8%，遠低於寧德時代儲能業務約10%的水平。招股書中未詳細披露電芯採購的成本控制措施，反映出其在供應鏈中議價能力薄弱，難以通過成本端的優化來提升盈利能力。

　　（二）現金流狀況堪憂

　　在經營現金流方面，2022-2024年，果下科技經營現金流淨額分別為-3032萬元、-7291萬元和373萬元，三年中兩年為負，僅2024年實現微正，長期依賴融資活動維持運營。截至2025年2月末，公司計息借款高達3.34億元，而現金及等價物卻僅有2256萬元，現金短債比低至0.07，償債壓力巨大。

　　應收賬款方面同樣問題重重。2023-2024年，貿易應收款佔營收比例超50%，2024年末更是達到5.2億元。這表明公司收入增長並未有效轉化為回款，存在提前確認收入、業績虛胖的嫌疑。與同行陽光電源通過嚴格信用管理將應收佔比控制在30%以下相比，果下科技的財務管理水平明顯落后。

　　此外，在債務高企的情況下，公司還在2024年末向熟人提供了5775萬元的非業務貸款，佔現金流的四分之一。這種行為可能構成「資金佔用」，涉嫌違反港交所《上市規則》中關於關聯交易披露的要求。若未嚴格申報，將被認定為重大治理瑕疵，公司的資金流向無疑將成為IPO審覈的重點關注對象。

　　三、高管團隊層面：經驗不足與關係網隱憂

　　（一）行業經驗匱乏

　　果下科技的六名執行董事中，馮立正（90后）、張晰（1989年）、劉子葉（1988年）大多在2022年后才快速升任，在儲能行業的經驗積累較為淺薄。財務總監王振淋來自房地產行業，曾任職於華潤置地、世茂集團等，在技術驅動的儲能市場中，缺乏與之相匹配的專業知識和經驗。與寧德時代、陽光電源等頭部企業以技術專家領銜管理的模式相比，果下科技在「技術+管理」雙輪驅動方面明顯滯后。並且，2025年2月五名執行董事突擊上任，也顯示出管理層穩定性不足的問題。

　　（二）關係網操控風險

　　公司股權結構存在諸多疑點。招股書披露，馮立正、劉子葉、張晰合計持股58.54%，被列為控股股東，但未明確是否簽署一致行動協議。這種模糊的安排極易導致決策分歧或控制權爭奪，而港交所對實際控制人和一致行動人的披露要求極為嚴格，果下科技的控股權透明度問題觸碰了監管紅線。若不能澄清一致行動關係，通過港股嚴格治理審覈的希望十分渺茫。

　　此外，馮立正的老領導陳俊德低價入股獲利一事備受關注。陳俊德持股15.49%，按公司最新60億元估值計算，其股權價值約9.29億元，而入股成本僅約500萬元。陳俊德於2019年4月通過定向增發獲得股份，當時公司估值處於低位，如此低價入股的安排難免引發利益輸送的疑慮。陳俊德作為無錫特鋼和潤達光伏的實控人，與馮立正存在校友及上下級關係，進一步加深了關係網操控風險的質疑。這種低價入股是否涉及資產評估瑕疵，是否隱藏未披露的關聯交易，都可能引發監管機構的深入審查。

　　果下科技雖憑藉「AI+儲能」的概念在市場上嶄露頭角，且營收在短期內實現了大幅增長，但從公司經營、財務狀況到高管團隊，都存在着不容忽視的問題。在港股市場對企業上市審覈愈發嚴格的背景下，果下科技若想成功上市並在資本市場站穩腳跟，必須妥善解決上述諸多挑戰，向投資者和監管機構展現出其真實的價值與可持續發展的潛力。

聲明：本文由AI大模型生成。市場有風險，投資需謹慎