2025年通信行業中期策略報告：聚焦AI投資浪潮，國內海外算力鏈共振（附下載）

2025 年上半年通信板塊行情回顧

1、2025 年以來通信行業漲跌幅與估值情況

截至 6 月 29 日，2025 年以來通信（申萬）漲幅達 7.4%，位列申萬一級行業第 九位，上半年通信行業整體呈現「N」型走勢。其中，市場對 AI 前景的理解和判 斷是影響 2025 上半年通信行業走勢的主要因素；此外，上半年通信行業還明顯 受中美貿易摩擦等外部因素影響。

國內算力需求持續高景氣：2025 年初，DeepSeek R1 因開源、低成本、高 性能，大幅提升國內外對 AI 大模型的需求，阿里、字節跳動等國內雲廠商 陸續推出新一代多模態模型，截至目前，中國已經有 433 款大模型完成備 案，國內算力需求持續高增，越來越多的企業選擇通過 API 調用或微調的形 式直接接入訓練好的大模型，國內模型算力需求從訓練端向推理端過渡。

海外算力龍頭市場表現：2 月以來，DeepSeek R1 的訓練成本影響業界重 新評估算力基礎設施的建設規模，疊加后續中美關税摩擦升溫，引發市場對 AI 產業鏈的前景憂慮。5 月以后，英偉達、博通等海外算力龍頭新品推出、 需求樂觀，股價普遍回到高點或創新高，帶動國內算力鏈上市公司股價共振。

國外 CSP 大廠資本開支指引超預期：2025 年一季度北美四大雲廠商（谷歌、 微軟、Meta、亞馬遜）資本開支共計 711.1 億美元，以 Meta 為代表的雲廠 商資本開支超預期，根據北美四大雲廠商調整后的資本開支指引，預計 2025 年資本開支合計 3190 億美元至 3270 億美元，同比增長 30.2%至 33.5%， 海外雲廠商資本開支超預期將帶動算力產業鏈高景氣度延續。

細分板塊漲跌幅來看： 1）運營商板塊：2025 年初 DeepSeek 發佈催化 AI 算力需求的爆發，為運營商 的雲業務提供估值重塑空間，電信業務收入回暖支撐企業利潤增長，疊加市值管 理量化考覈等政策，運營商紅利資產屬性持續強化。 2）光模塊板塊：在人工智能算力需求持續擴張的宏觀背景下，光模塊板塊維持 高景氣度，中美貿易摩擦升溫導致的關税問題，引起市場憂慮，板塊出現階段性 回調。但隨着北美四大雲服務提供商（CSP）資本開支指引樂觀，海外算力硬件 龍頭新品推出、股價重回高點甚至創新高，光模塊開啟新一輪上漲通道。 3）IDC 板塊：受益於 AI 算力需求釋放，重點 IDC 廠商營收實現高增，具備核心 節點資源卡位優勢、客户優勢與 AIDC 運營能力的 IDC 相關企業漲幅居前。 4）通信設備板塊：受 AI 技術突破提振市場情緒，部分通信設備企業年初股價在 經歷一輪快速拉昇后進入回調階段，同時，5G 基站建設整體放緩，三大運營商 無線側資本開支投入持續下行，導致通信設備企業的業績增長承壓，25 年以來 通信設備相關企業股價整體呈震盪下降趨勢。 5）軍工通信&衞星互聯網板塊：25 年上半年受軍工周期與訂單釋放節奏等因素 影響，軍工通信&衞星互聯網板塊廠商業績短期承壓。同時，受益於市場情緒提 振、密集事件催化等因素，軍工通信&衞星互聯網板塊標的整體保持穩定增長。

板塊估值方面，截至 2025 年 6 月 22 日，通信（申萬）的 PE（TTM）為 19.19 倍，位於近 5 年 42.27%分位點與近 10 年 21.07%分位點，估值仍處於相對低位。 考慮到當前國內外 AI 基礎設施需求持續高景氣、政策環境持續向好、技術變革 可期，通信板塊具有較高的配置價值。

2、25 年一季度通信行業細分板塊營收與淨利潤增速情況

25 年一季度通信行業基本面上行趨勢延續，板塊內部呈現分化。25 年一季度通 信行業整體業績實現良好增長，整體營收同比增長 2.3%（A 股整體-0.4%）、歸 母淨利潤同比增長 6.7%（A 股整體 3.5%），在外部多重壓力交織下，通信行業 呈現較強的發展韌性。同時，一季度板塊內部呈現分化，運營商板塊實現穩健增 長，淨利潤增速持續高於收入增速；光模塊板塊受益於國內外 CSP 客户資本開 支增長，營收、淨利潤實現高增；IDC、出海鏈、物聯網板塊景氣度整體回升； 而工業互聯網、軍工通信&衞星互聯網板塊受制於行業因素影響，整體表現略弱。

3、通信行業機構持倉情況

通信行業快速增長趨勢與基金重倉股持股比例下滑存在偏差，應進一步加大對通 信行業的配置力度。24Q4 和 25Q1 基金持倉比例連續兩個季度下滑，25Q1 通 信行業基金重倉股持股比例約為 2.59%（yoy-0.81pct、qoq-0.98pct），機構持倉 集中度進一步下滑，基金持倉佔比位居行業第 13 位，行業處於低配。從細分板 塊來看，基金持倉集中度較高，前十大重倉股佔通信行業基金持股的 77.4%，其 中，運營商和光模塊板塊的持股比例較大。我們判斷，2025 年，AI 產業的蓬勃 發展正催生對全球算力的海量需求，通信行業相關產業鏈將持續受益，行業持倉 比例仍有提升空間。

通信行業基金前十大重倉股方面，截至 25Q1 分別為中國移動、新易盛、中際旭 創、中國電信、中興通訊、中天科技、潤澤科技、亨通光電、中國聯通、天孚通 信，持股總市值分別為 73.5 億元、139.8 億元、128.2 億元、36.6 億元、96.3 億元、34.9 億元、41.8 億元、29.0 億元、53.2 億元與 44.9 億元。

主線 1：高股息核心資產

5 月電信業務增速持續回升，運營商利潤穩健增長。2025 年 1-5 月，國內電信 行業整體保持穩健增長（累計 7,488 億元，yoy+1.4%），5G 基站建設和用户滲 透率持續提升。得益於今年 DOU 逐月加速增長，且 5 月 DOU 增速（yoy+14.9%） 創下 2024 年以來單月新高，5 月電信業務增速持續回升（當月 1,503 億元， yoy+2.7%），預計運營商 Q2 業績較 Q1 改善。從運營商一季度數據來看，移動 業務的 5G 用户佔比和總用户數穩步提升，中國電信與中國聯通的移動用户淨增 數表現亮眼，份額均持續提升；固網業務整體增長仍快於移動業務，千兆寬帶用 户規模及佔比持續擴張，中國移動用户淨增規模領先，中國聯通用户淨增明顯提 速。

一季度經營現金流承壓，下半年或將加速現金回款。2025Q1 在國資委「持續做 好‘兩拖欠’清理工作」部署下，運營商整體付款較快，且政企業務回款放緩帶 來應收賬款增加，現金流短期有所承壓，隨着應收應付工作的持續推進，預計下 半年三大運營商現金回款速度加快。

新時代企業制度綱領性文件發佈，或為運營商后續改革方向奠定基礎。2025 年 5 月 26 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳對外發布《關於完善中國特色現代 企業制度的意見》（簡稱《意見》），《意見》對運營商后續公司治理等領域的改革 或有重大影響。一是要求優化國企股權結構，支持上市公司引入持股 5%以上的 積極股東；中國移動、中國電信目前的股權仍相對集中在控股股東，中國移動尚 無持股 5%以上機構投資者。二是《意見》強調健全創新導向的激勵機制，支持 上市公司開展中長期激勵，為運營商潛在的新一輪激勵計劃提供製度基礎。三是 《意見》提出完善創新要素高效配置機制，明確推動數據資源開發利用，有助於 加速運營商數據要素價值的釋放。四是《意見》提出 5 年的時間目標，各項指導 原則或將伴隨《企業國有資產法》修訂及后續國企改革行動落實。

確定性的高分紅強化運營商紅利屬性。運營商作為央企分紅的主力軍，2024 年 三大運營商分紅金額佔國資央企的 20%以上，帶動央企整體分紅率提升。其中， 中國移動和中國電信的分紅率分別為 72.9%和 72.0%，且明確未來三年分紅率提 升至 75%以上。此外，中國通信服務是由中國電信控股、中國移動和中國聯通參 股的國有大型企業，受國資委相關市值管理考覈，盈利能力持續提升，高科技屬 性不斷增強，分紅穩步提升。預計 2025 年中國移動 A 股、中國電信 A 股和中國 聯通 A 股的股息率分別為 4.5%、3.7%、4.0%；預計 2025 年中國移動 H 股、中 國電信 H 股和中國聯通 H 股、中國通信服務的股息率為 6.7%、5.7%、5.5%、 6.1%。

中國移動：企業的紅利屬性最明顯。中國移動的傳統業務穩定，新興業務快速發 展，同時，紅利屬性在三家運營商中最突出，2025 年中國移動 A 股和 H 股的預 期股息率分別為 4.5%和 6.7%，有利於吸引長期投資者。 中國電信：企業的通服業務增速以及雲業務規模保持領先。2024 年天翼雲業務 佔公司總收入的 21.5%，佔全國雲市場的 12.3%，中國電信依託「息壤」一體化 智算服務平臺，構築自 IaaS、PaaS、DaaS、MaaS 到 SaaS 的全方位服務能力， 雲業務規模優勢突出。 中國聯通：企業近三年運營商估值重塑以來漲幅最小、雲業務對整體估值彈性影 響最大。2024 年公司雲計算業務增量佔通服收入增量比重的 163%，增量佔比 領先優勢突出，25Q1 聯通雲收入達 197.2 億元，公司雲服務業務規模持續擴張 成為公司業績增長的新引擎。 中國通信服務：中國綜合智慧服務龍頭，AI 大模型浪潮點燃增長新引擎。公司 由中國電信控股，中國聯通和中國移動參股，是全球最大的通信基礎設施建設者 和全球領先的信息通信支撐一體化服務提供商，受國資委相關市值管理考覈，預 計 2025 年公司股息率在 6%以上，同時，受益於 AI 大模型浪潮，公司戰略新興 領域佈局（數字基建、綠色低碳、智慧城市、應急安全）成果斐然，2024 年戰 新產業簽約同比增長 30%，佔新籤合同的 37%，成為公司主要增長引擎。 中國鐵塔：整體業績穩健增長，兩翼業務打開新空間。公司堅持「一體兩翼」戰 略，「一體」即公司是全球最大的通信基礎設施服務商，擁有遍佈全國的站址資 源，「兩翼」業務分別為智聯業務和能源業務，2025Q1 公司營收和歸母淨利潤 分別增長 3.3%/8.6%，整體業績穩健。其中，受益於「數字中國」建設和新能源 發展，公司的兩翼業務打開新的增長空間，2025Q1 智聯業務和能源業務同比增 長 17.1%/19.6%。此外，公司還聚力打造包含飛行設施網、低空智聯網和低空服 務網在內的低空「三張網」，順應低空經濟時代的發展。

主線 2：海外+國內算力

1、全球大模型加速更新迭代，雲廠商加大資本開支