2025年醫藥生物行業中期投資策略：關注創新葯、AI和左側資產估值修復（附下載）

1. 2025 年上半年醫藥覆盤：基本面和估值雙重複 蘇

受宏觀經濟及政策、資金持倉結構、衛生系統整頓改革等因素的影響，醫藥板塊 自 2021 年的高位至今，度過了歷時四年的調整階段。回顧醫藥板塊 2025 年至今的 表現，相對於 2024 年顯著回暖。2025 年初至 2025 年 5 月 30 日，醫藥生物行業漲跌 幅位居申萬 31 個一級行業中第 6 位，累計上漲 4.57%，跑贏滬深 300 指數 8.54pct， 跑贏上證綜指 6.33pct。 2025 年醫藥行情回暖是政策、市場、產業等多方面因素共同作用的結果。我們 認為估值壓制因素正在逐漸消除，醫藥板塊有望重回上升軌道。

1.1政策支持行業可持續發展，利空因素逐漸出清

醫保政策調整、集採政策優化、鼓勵創新成為近年來醫藥行業政策的重點。 醫保政策不再單純以價格低廉作為唯一導向，而是更注重藥品質量和企業合理 利潤，為醫藥市場注入活力。同時，商保在健康服務中的參與度有望提升，可緩解醫 保結余壓力，為醫藥行業提供更有利的支付環境。 集採的大品種基本做到 「應採盡採」，仿製藥的 「水分」 基本被擰乾，對醫藥行業 的衝擊接近尾聲，市場預期逐漸穩定。並且集採續約温和等利好信號釋放，有助於減 輕板塊壓力，提升醫藥企業盈利能力。

政府出臺了一系列支持醫藥創新的政策，如國務院常務會議通過了《全鏈條支持 創新葯發展實施方案》，優化了審評審批機制，縮短新葯上市周期，為創新葯的快速 發展提供了保障。

1.2創新研發持續兑現，獲得海外廣泛認可

創新研發成果顯著：過去醫藥板塊受益於科創板、港股 18A 政策成長起來的醫藥 企業逐漸步入產品放量期，有望迎來收入快速增長，板塊盈利拐點開始顯現。 創新產品出海加速：海外藥企面臨專利懸崖和研發回報率下降的困境，促使其來 中國尋找質優價廉的創新葯試錯性資產。以百濟神州、百利天恆為代表的優秀藥企獲 得海外認可，國際競爭力顯著提升。 AI 技術助力：近年來，國內外持續出臺相關政策，積極推進 AI 技術在製藥領域 及衞生健康行業的落地與發展。AI 製藥有望提高製藥行業的研發效率，降低研發成 本，AI 醫學影像輔助診斷等也提升了醫藥企業的研發效率和創新能力，推動行業整 體發展，提高了市場對於醫藥板塊的投資熱情。

1.3機構持倉仍處於歷史低位，增配空間較大

2025Q1 醫藥生物公募基金重倉比例實現了同步提升，其中醫藥生物公募基金重 倉比例為 9.05%，環比提升 0.47 pct，在 2024Q4 創近一年低位后開始回升。

回顧 2025Q1 醫藥生物子行業重倉比例，增持幅度依次為醫療器械（-0.40 pct） ＜中藥Ⅱ（-0.26 pct）＜醫藥商業（+0.03 pct）＜醫療服務（+0.24 pct）＜生物 製品（+0.38 pct）＜化學制藥（+0.46 pct）。

從資金面視角分析，科創板開板、港股 18A 政策變化疊加醫藥股的上漲行情催生 了板塊投資熱度的持續升溫。在此階段，配置醫藥股的基金產品因淨值同步上揚，吸 引大量投資者通過申購股票與基金等方式加碼入場，由此形成 「股價上漲-資金流入 -基金淨值提升-增量資金進場」 的正向循環機制，強化了醫藥股上漲趨勢的持續性。 而 2021 年以來，這一正向循環機制出現逆轉，微觀流動性層面演變為增強版負向循 環。資金集中撤離引發市場踩踏效應，導致板塊進入 「資金流出-股價下跌-基金贖回 增加-流動性進一步收緊」 的惡性循環，成為推動醫藥股持續下行的重要因素。目前 增量資金進入醫藥板塊，市場資金面正逐步向良性方向修復。

2. 創新葯：PD-(L)1 雙抗+TCE+ADC 引領下一代腫 瘤治療浪潮

國產創新葯的核心優勢主要體現在針對已成藥靶點的靶點組合和工藝改進，例 如通過對雙特異性抗體和 ADC 等新結構類型藥物的工程化改造，在降低了靶點成藥 風險的同時保證了較高的成功率，有機會挖掘出潛在的「First-in-Class」和「Bestin-Class」藥物。同時工程師紅利也不斷助力中國藥企提前和加速 fast-follow 的入 局起點和開發速度，逐步提升國產創新葯在全球範圍內的核心競爭力。 隨着中國藥企在藥物工程學改造經驗和技術上的日趨成熟、在產品靶點和適應 症上的差異化佈局，國產創新葯在雙靶 PD-(L)1、TCE、ADC 以及小分子製藥等領 域已涌現出越來越多的高質量管線，並迎來了又一輪授權交易出海熱潮。

2.1中國藥企引領全球雙靶 PD-(L)1 藥物研發

如我們在《PD-(L)1 雙靶點藥物再掀免疫治療熱潮(一)》文中所述，無論是臨牀 進度還是管線數量，中國藥企研發的 PD-(L)1 雙靶藥物在全球均具備絕對性優勢。全 球已上市的 PD1/VEGF 和 PD1/CTLA4 兩款藥物均來自康方生物，三生製藥的 SSGJ-707 也已進入到 III 期臨牀階段。PDL1 雙靶藥物中處於遞交上市申請階段的唯一一款藥 物是恆瑞醫藥的靶向 PDL1/TGFBR2 的 SHR-1701,在臨牀 III 期的包括普米斯生物的 PDL1/VEGF 雙抗 PM8002 和康寧傑瑞的 PDL1/CTLA4 雙抗 KN046。

2.1.1 PD-(L)1/VEGF 引爆全球研發與授權交易熱潮

隨着以康方生物依沃西單抗、普米斯生物（BioNTech）PM8002 為代表的一眾 PD- (L)1/VEGF 藥物在惡性實體瘤治療上披露多項重磅臨牀數據並展現出優異的市場前 景，全球新葯領域首次出現中國藥企引領 PD-(L)1/VEGF 研發熱潮、海外藥企 fastfollow 的新行業生態，並在全球掀起了一輪與跨國藥企授權交易 PD-(L)1/VEGF 藥物 的熱潮。

2025 年 5 月 21 日，三生製藥更是與輝瑞製藥達成重磅交易，將 PD-1/VEGF 雙 特異性抗體 SSGJ-707 在全球（除中國大陸以外）的開發、生產、商業化權利獨家 授予給后者。輝瑞製藥將支付三生製藥 12.5 億美元的首付款、最高可達 48 億美元 的開發、監管批准和銷售里程碑付款，以及根據授權地區產品銷售額計算得到的兩位 數百分比的梯度銷售分成。無論是首付款還是交易總金額，這筆重磅交易均刷新了中 國創新葯出海的新紀錄，代表了跨國藥企對 PD-(L)1 雙靶這一免疫 2.0 基石藥物的 高度重視，以及對中國創新葯的進一步認可。

截至 2025 年 5 月 20 日，目前全球已披露的在研 PD1/VEGF 多特異性抗體產品 共有 26 款，其中 15 款處於臨牀前研究階段，相比於我們在 2024 年 11 月發佈的 《PD-(L)1 雙靶點藥物再掀免疫治療熱潮》深度報告中的統計數據均有明顯提升。進 入臨牀 I 期、臨牀 I/II 期、II 期、II/III 期、III 期和上市階段的產品分別為 3 款、3 款、 2 款、1 款、1 款和 1 款。值得一提的是，上述進入臨牀階段的 11 條 PD-(L)1/VEGF 管線全部來自於中國藥企。 隨着依沃西單抗、PM8002 和 SSGJ-707 等進度靠前的 PD-(L)1/VEGF 進一步 揭露重磅臨牀數據，繼續夯實「第二代」免疫療法相較於一代 PD1 在免疫治療療效 和安全性上的全方位優勢，我們相信未來會有更多的國產 PD1/VEGF 藥物通過授權 交易實現出海。

2.1.2 PD-(L)1/IL2、PD-(L)1/TIGIT 等靶點組合蓄勢待發

PD-(L)1 與 IL-2 等細胞因子組成雙靶藥物，有望藉助 IL2 刺激活化 T 細胞增殖、 產生細胞毒性效應 T 細胞、激活和維持 NK 細胞等作用機制，協同加強 PD-(L)1 的促 免疫激活和抗腫瘤效果。

同時相比於 PD-1 與 IL-2 的單藥聯用，PD1/IL2 雙特異性藥物擁有以下優勢： 1) 順式遞呈提升 IL-2 的活性：PD-1 順式遞呈后結合同一個 T 細胞上的 IL-2Rβγ激活 IL-2 信號，精準模式提升 IL-2 活性。 2) PD-1 提升對 Teff 選擇性：CD8+ Teff 細胞上 PD-1 受體數量高於 Treg 細胞，因此 PD1-IL2v 可優先與 Teff 細胞結合，避免了過度激活 Treg 細胞。 3) PD1-IL2v 促進干細胞樣 CD8+T 細胞增殖和效應器分化。而 PD-(L)1 單 抗或與偏向性 IL-2 聯用只能誘導耗竭的 T 細胞積累。

考慮到 PD1/IL2 藥物在機制上有機會突破原發性耐藥的一線 PD1 不響應的患者， 進一步拓展現有PD1藥物的治療範圍與市場，全球藥企也紛紛將目光瞄準了PD-1/IL2 藥物開發。 目前全球進入臨牀階段的 IL-2/PD-1 融合蛋白藥物共有 9 款，包括 1 款臨牀 II 期、2 款臨牀 I/II 期和 6 款臨牀 I 期產品。包括 Anaveon 的 ANV600、科奕藥業的 KY-0118 和 Anwita 的 AWT020 在內的 PD1/IL-2 在研管線大多沿襲了羅氏的 βγbiased 開發理念，而羅氏也在 Eciskafusp alfa 的基礎上持續進行優化升級，開發 了進一步降低對 Treg 細胞激活能力的 PD1-IL2v (Q126T 突變)，以及基於前藥機制 的掩蓋型 PD-1-IL-2v 抗體融合蛋白，希冀在 βγ-偏向 PD1/IL-2 藥物開發上獲得突 破契機。 IBI363 單藥治療 IO 耐藥后線 NSCLC 與三線結直腸癌（CRC）數據「一騎絕塵」。

不同於羅氏等藥企堅守 IL-2Rβγ偏向理念設計 PD1/IL-2 融合蛋白，信達生物 另闢蹊徑地選擇了α偏向的設計路線，其 PD1/IL-2 α-biased 抗體融合蛋白 IBI363 是全球首個進入 II 期臨牀，同時也是唯一一個進入臨牀階段的 IL-2Rα 偏向 PD1/IL2 藥物。國內 I 期研究中已入組 400+患者並公佈初步數據，在免疫耐藥/難治的 NSCLC、 結直腸癌（CRC）、黑色素瘤中療效及安全性良好，已於 2024 年 4 月在美國啟動 II 期籃式研究（NCT06281678）。

在 2025 年 ASCO 會議上，信達生物披露了 IBI-363 在 PD1 經治非小細胞肺癌中 的最新臨牀數據。截至 2025 年 4 月 7 日，接受最佳劑量組 3 mg/kg 治療的 31 例鱗癌患者，有 38.7%平均接受過≥3 線治療，ORR 43.3%，確認 ORR 36.7%，DCR 90.0%， 均較 2024 年 WCLC 會議數據進一步提升。中位隨訪時間 11.3 個月時，中位 PFS 達到 9.3 個月（95% CI：6.2-11.7），是目前抗 PD-1/PD-L1 免疫治療失敗的單藥療法中 最佳數據。 3 mg/kg 劑量組在 PD1 經治非鱗癌患者上同樣表現優異，25 例患者中有 28.0%平 均接受過≥3 線治療，ORR 28.0%，確認 ORR 24.0%，DCR 76.0%。中位隨訪時間 10.1 個月時，中位 PFS 達到 5.6 個月（95% CI：3.1-9.4）。在鱗癌與非鱗癌患者中，均 觀察到與 PD-L1 表達水平不相關的持久且深入的療效。 安全性方面，3 mg/kg 劑量組的 57 例患者中僅 7.0%患者（4 例）因 TRAE 終止治 療，未發生與治療相關毒副作用死亡。任何級別的 TRAE 發生率與≥G3 TRAE 發生率 分別為 96.5%與 43.9%，后者主要為關節痛和皮疹。 除了在 IO 經治的野生型 NSCLC 治療上展現同類最佳藥物（BIC）藥物潛力， IBI363 在≥3 線結直腸癌（CRC）治療上同樣展現了深度響應（ORR 12.7%; mOS 16.1m），在未來有望成為≥3 線 CRC 治療的新一代標準療法。基於 IBI363 獨特的 IL2α偏向性設計實現療效與安全性平衡，我們預計其有望在未來實現重磅 BD 交易。

澤璟 ZG005 強勢進擊，有望打破 TIGIT 難成藥魔咒

PD-(L)1 與免疫檢查點或其他機制靶點組合的雙特異性抗體或融合蛋白藥物，是 克服免疫檢查點抑制劑耐藥的潛在有效策略，有望擴大可以從免疫檢查點阻斷中受 益的患者範圍。 與 PD1 同爲主要在 T 細胞和 NK 細胞表面表達的免疫檢查點蛋白，T 細胞免疫球 蛋白和 ITIM 結構域蛋白（TIGIT）通過與配體 CD155 結合間接阻礙 T 細胞功能；或 通過阻礙免疫細胞表面的共刺激受體 CD266 的激活，從而抑制免疫細胞活性。作為被 寄予厚望的下一個免疫檢查點的「黃金靶點」，羅氏製藥、默沙東、百濟神州和 GSK 等 國內外頭部藥企卻相繼在 TIGIT 抗體藥物開發上遭遇滑鐵盧，不得不終止相關藥物 或適應症開發。 儘管如此，阿斯利康、澤璟製藥、復宏漢霖等藥企仍然選擇堅守這個賽道，並差 異化地開發 PD-(L)1/TIGIT 雙靶藥物，寄希望通過 PD-(L)1 與 TIGIT 的協同作用實 現突破。

在 2025 年 ASCO 會議上，澤璟製藥更新了其 PD1/TIGIT 雙抗藥物 ZG005 在 ≥2 線宮頸癌（CC）上的 1b/2 期臨牀數據。 試驗共納入了 55 例晚期宮頸癌患者，其中 98.2%既往接受過至少一線治療，並 有 24.7%在前線接受過免疫檢查點抑制劑，按 1:1 隨機分配接受 ZG005 10 mg/kg Q3W 或 20 mg/kg Q3W 治療。在 22 例既往未接受過免疫檢查點抑制劑的 20 mg/kg Q3W 給藥患者中，確認的客觀緩解率（ORR）達到 40.9%，疾病控制率（DCR）為 68.2%。無進展生存期（PFS）達到 11 個月以上，是目前≥2 線宮頸癌療法中的最佳數據。 安全性方面，55 例患者 TRAE 發生率為 83.6% （46 例），≥3 級 TRAE 發生 率僅 9.1%（5 例）。僅 1 例患者（1.8%）因嚴重副作用（SAE）停藥，無患者死亡。 這是繼阿斯利康的 PD1/TIGIT 藥物 Rilvegostomig 在 2024 年 WCLC 會議公佈的 10.5% ≥3 級 TRAE 發生率（10 例/95 例）后，再次驗證 PD1/TIGIT 藥物在已有 PD1 雙靶藥物單藥治療中最佳安全性的潛力，也進一步驗證 PD-(L)1 雙抗作為突破 免疫療法療效核心路徑的臨牀價值。

2.2 TCE：小細胞肺癌破局者橫空出世